4. Fixní směnný kurz a devizové                      intervence









17. kapitola Krugman – Obstfeld





                                         Základní problémy

n    V reálném světě je předpoklad dokonale flexibilního směnného kurzu splněn jen málokdy.

n    Rozvinuté ekonomiky operují s hybridním systémem řízeného floatingu směnného kurzu.

n    Četné rozvíjející se země si zachovaly nějakou formu fixace kurzu.

  

n    Hlavním cílem této kapitoly je ukázat:

  !    Jaké kursové režimy lze použít?

  !    Jaký je vztah kursové a (vnitřní) měnové politiky?

  !    Jakým způsobem udržují centrální banky fixní směnný kurs a s jakými důsledky na ekonomiku?

  

                 4.1 Klasifikace systémů směnných                            kurzů

Faktory pro typizaci kursových systémů



n    stupeň konvertibility

n    vymezení ústředního kursu (centrální parity) a jak

n    mechanismus změn parity

n    intervence CB a jejich způsob

n    fluktuační pásmo a způsob jeho vymezení

n    regionální kursový systém.



1. Konvertibilita



n    zda a v jakém rozsahu existují legislativní bariéry pro devizové transakce:



n    ® měny nesměnitelné

n    ® měny vnitřně směnitelné

n    ® měny volně směnitelné



2. Ústřední kurs



n    ® administrativní stanovení

n    ® zlatý obsah

n    ® vazba na jinou měnu

n    ® vazba na koš



                   DK = vi . BKi/TKi  +  vi+1 . BKi+1/TKi+1  + ...+  vn . BKn/TKn



kde: DK je aktuální kurs domácí měny k základní košové měně, vi je váha i-té košové měny v koši, BKi
je bazický kurs domácí měny k i-té košové měně, TKi je tržní kurs i-té košové měny k základní košové
měně a n je počet košových měn.





n    Typy koše:

      !   standardní (SDR)

      !   koš regionálního systému (např. ECU)

      !   individuální na základě obratů PB

      !   individuální na základě stabilního portfolia.





3. Změny parity (ústředního kurzu)



n    ® skokem, neočekávaně

n    ® systémově (klouzavě) – crowling peg





4. Intervence CB



n    ® obligatorní  ´  příležitostné

      (tvrdé ´ měkké vymezení pásma)

n    ® přímé  ´  nepřímé

n    ® aktivní  ´  pasivní





5. Pásmo fluktuace



n    ® tvrdé  ´  měkké

n    ® oboustranné  ´  jednostranné





6. Regionální systém



n    ® společná platidla

n    ® společné cíle

n    ® společný fond

                                         4.2 Vztah kurzové
                                        a (vnitřní) měnové politiky

Vztah měnové a kursové politiky



n    dominantní kursová politika a měnová politika je jí podřízena nebo naopak a do jaké míry;

n    zdroje měnové báze (oběživo+rez) domácí nebo zahraniční;

n    existuje konflikt mezi kursovou a měnovou politikou (nekonformita cílů);

n    existuje nebezpečí vnější nerovnováhy.



                          Režimy směnných kurzů  a měnová politika (2001)













                                 4.3 Intervence CB a nabídka peněz

Rozvaha centrální banky a nabídka peněz



n    Strana aktiv rozvahy obsahuje dva typy aktiv:



  !    Zahraniční aktiva - zejména cenné papíry v cizí měně vlastněné CB (její oficiální devizové
  rezervy)

  

  !    Domácí aktiva - centrální bankou držená práva budoucích plateb od domácích občanů a
  institucí.

        

n    Strana pasiv obsahuje:



  !    depozita komerčních bank

  !    oběživo

  !    čisté jmění společnosti.

        



n    Změnu aktiv centrální banky provází ekvivalentní změna pasiv (čisté jmění je konstantní).



n    Jakýkoliv nákup aktiv CB automaticky vyvolá růst domácí nabídky peněz, jakýkoliv prodej aktiv
vyvolá její pokles.





Devizové intervence a nabídka peněz



  !    Rozvaha CB ukazuje jak devizové intervence ovlivní nabídku peněz, neboť závazky CB jsou
  základem domácí nabídky peněz.

  

  !    Centrální banka může vyrušit efekt intervence na nabídku peněz sterilizací.

  





Sterilizovaná devizová intervence



    n    CB provádí stejné domácí i devizové operace s aktivy v opačném směru, aby vynulovala dopad
    svých devizových operací na domácí nabídku peněz.

    

    n    Bez sterilizace existuje vztah mezi platební bilancí, a národní nabídkou peněz, který
    závisí na tom, jak CB sdílí břemeno financování platebních rozdílů



                                  4.4 Způsob fixace směnného kurzu

Rovnováha devizového trhu při fixním kurzu



n    Devizový trh je v rovnováze, pokud:



                                        R = R* + (E^e – E)/E



  !    Pokud CB fixuje kurz E  na úrovni E^0, očekávaná míra depreciace domácí měny je nulová.

  

  !    Z podmínky úrokové parity vyplývá, že E^0 je dnešní rovnovážný kurz je pokud: R = R*.

    

n    K udržení domácí úrokové sazby na R*, musí CB devizovými intervencemi přizpůsobit nabídku peněz
aby platilo:



                                          M^S/P = L(R*, Y)





                                     4.5 Stabilizační politika
                                                  při fixním kurzu

Monetární politika



n    Při fixním kurzu, jsou monetární nástroje CB neschopné ovlivnit nabídku peněz v ekonomice
a/nebo její produkt

  

Fiskální politika



n    Růst produktu z důvodu expanzivní fiskální politiky zvyšuje poptávku po penězích.



n    Aby CB zabránila růstu domácích úrokových sazeb a apreciaci měny, musí nakupovat zahraniční
aktiva za domácí měnu (tj. zvyšovat nabídku peněz)

  



Změny fixního kurzu



Devalvace (revalvace) - CB zvýší (sníží) domácí cenu zahraničních měn, E:

  !    růst produktu

  !    růst oficiálních rezerv

  !    nárůst nabídky peněz

  

n    Devalvace může působit:

  !    boj proti domácí nezaměstnanosti

  !    zlepšení salda BÚ

  !    ovlivnění devizových rezerv CB

  

n    Revalvace může působit:

  !    stabilizace cenové hladiny (dezinflace)

      

    



n    Za účelem revalvace nebo devalvace CB musí zveřejnit svou vůli obchodovat neomezené množství
domácí měny za zahraniční v novém směnném poměru.





Přizpůsobení fiskální politice a změně směnného kurzu



n    Fiskální expanze způsobuje růst P.

  !    V krátkém období nedojde k reálné apreciaci

  !    Dojde k ní ale v dlouhém období

  

n    Devalvace je v dlouhém období neutrální.



n    Očekávání budoucí devalvace způsobí:

  !    Krizi platební bilance projevující se prudkým poklesem rezerv

  !    Růst domácích úrokových sazeb nad světovou úroveň



n    Samovolně vzniklá měnová krize

  !    Může nastat, pokud je ekonomika náchylná ke spekulacím.

  !    Vláda za tyto krize může být zodpovědná vytvořením či tolerováním slabosti domácí ekonomiky,
  která láká spekulanty k útoku na měnu.





              4.6 Řízený floating a sterilizované                          intervence

Dokonalá substituovatelnost aktiv a neefektivnost sterilizovaných intervencí



n    Pokud CB provádí sterilizované devizové intervence, její transakce nechávají domácí nabídku
peněz beze změn.



n    Dokonalá substituovatelnost aktiv

  !    Devizový trh je v rovnováze, jen když je očekávaný výnos domácích a zahraničních aktiv
  totožný.

  !    CB nemůže ovládat nabídku peněz a směnný kurz sterilizovanými devizovými intervencemi.

  

                                        R = R* + (E^e – E)/E

  



Nedokonalá substituovatelnost aktiv

  !    Očekávaná výnosnost jednotlivých aktiv může být v rovnováze odlišná – existence rizika.

  !    Centrální banky mohou být schopny řídit sterilizovanými intervencemi nabídku peněz i směnný
  kurz.

  

Rovnováha devizového trhu při nedokonalé substituovatelnosti aktiv



                        R = R* + (E^e – E)/E  + r                          

    kde:

      r  je riziková prémie která odráží rozdílnost rizikovosti domácích a zahraničních cenných
      papírů.



    



  !    Riziková prémie závisí přímo úměrně na velikosti zadlužení domácí vlády:

                                =   (B – A)                       

  

  kde:

      B je velikost zadlužení domácí vlády

      A jsou domácí aktiva centrální banky.

      

      

Efekt sterilizovaných intervencí při nedokonalé substituovatelnosti aktiv



n    Sterilizované nákupy zahraničních aktiv nemění nabídku peněz, ale zvyšují (o riziko upravený)
výnos, který musí domácí aktiva v rovnováze přinášet.

      

                   







n    Empirické důkazy poskytují jen malou podporu názoru, že sterilizované intervence mají významný
přímý vliv na směnný kurz.

  !    Současně však neplatí substituovatelnost aktiv

  



Signální efekt devizové intervence



    n    Významná komplikace při úsilí zkoumat efekty sterilizace

    n    Sterilizovaná intervence může dát signál, kam CB očekává (nebo chce) posun směnného kurzu

    n    Tento signál může změnit tržní pohled na budoucí politiky, a to i pokud jsou domácí a
    zahraniční CP dokonalými substituty.

  

                                         4.7 Rezervní měny
                                              ve světovém systému

Dva možné systémy pro fixaci směnného kurzu



n    Rezervní měnový (devizový) standard

  !    CB sváže cenu své měny na rezervní měnu (devizu)

  !    Tuto měnu CB drží ve svých devizových rezervách.

  

n    Zlatý standard

  !    CB sváží cenu své měny se zlatem.

    

    

n    Z těchto dvou systému vyplývají velmi rozdílné důsledky pro:

  !    To, jak země sdílí břemeno financování platební bilance

  !    Růst a kontrolu domácí nabídky peněz



Mechanismus rezervního měnového standardu

n    Typicky systém založený na US dolaru na konci 2. sv. války

  !    Každá CB fixovala směnný kurz své měny k dolaru pomocí obchodů na devizových trzích, kdy
  obchodovala s domácími aktivy za dolarová depozita.

  !    Směnný kurz mezi jakýmikoliv dvěma měnami byl fixní.

  

n    Asymetrická pozice rezervního centra

  !    Země emitující rezervní měnu může použít měnovou politiku pro makroekonomickou stabilizaci
  ačkoliv má fixní směnný kurz.

  !    Nákup domácích aktiv CB země rezervní měny vede:

    n    na devizovém trhu k převisu poptávky po zahraničních měnách

    n    k expanzivní monetární politice všech ostatních CB

    n    k vyššímu světovému produktu.

    



Mechanismus zlatého standardu



n    Každá země fixuje cenu své měny ke zlatu.

n    Žádná země nemá v tomto systému privilegované postavení.



n    Symetrické přizpůsobení nabídky peněz při zlatém standardu

  !    Kdykoliv země ztrácí rezervy a v důsledku toho se snižuje její nabídka peněz, zahraniční země
  získávají rezervy a jejich nabídka peněz se zvyšuje.

  

n    Výhody:

  !    Zabraňuje asymetrii, která je vlastní standardu rezervní měny.

  !    Klade omezení na růst nabídky peněz v zemi.

    



n    Nevýhody:

  !    Omezuje použití monetární politiky pro boj s nezaměstnaností.

  !    Zajišťuje stabilní cenovou hladinu jen v případě, že relativní cena zlata a ostatních statků
  je stabilní.

  !    Nutí CB soutěžit o rezervy a vede k nezaměstnanosti na světové úrovni.

  !    Může dát zemím těžícím zlato (jako Rusko nebo Jižní Afrika) příliš velkou sílu.



Zlatý devizový standard



n    Rezervy CB sestávají ze zlata a měny jejíž cena je ke zlatu fixována.

  !    Každá CB fixuje svou měnu ke měně, jejíž cena ke zlatu je fixována.

  

n    Může fungovat jako zlatý standard při omezování nadměrného růstu peněžní zásoby ve světě, ale
umožňuje pružnější nárůst mezinárodních rezerv.

                                              Shrnutí

n    Existuje přímá souvislost mezi intervencemi CB na devizových trzích a domácí nabídkou peněz.

n    Centrální banka může sterilizací vyvážit vliv intervence na růst nabídky peněz.

n    Centrální banka může fixovat kurz domácí měny vůči měně zahraniční, pokud obchoduje neomezená
množství domácí měny za zahraniční aktiva ve zvoleném fixním poměru.

n    Závazek fixovat směnný kurz nutí CB obětovat možnost použít monetární politiku pro stabilizaci.

n    Fiskální politika má silnější efekt na produkt při fixním kurzu než při floatingu.

n    Krize platební bilance nastává pokud účastníci trhu očekávají, že CB změní úroveň směnného
kurzu.





n    Samovolná měnová krize může nastat když je ekonomika náchylná ke spekulacím.

n    Systém řízeného floatingu dovoluje CB zachovat si část schopnosti ovlivňovat domácí nabídku
peněz.

n    Světový systém fixních kurzů v nichž země svazují svou měnu s rezervní měnou zahrnuje výraznou
asymetrii.

n    Zlatý standard zabraňuje asymetrii, která je současí standardu rezervní měny.