17. kapitola Krugman – Obstfeld ÒV reálném světě je předpoklad dokonale flexibilního směnného kurzu splněn jen málokdy. ÒRozvinuté ekonomiky operují s hybridním systémem řízeného floatingu směnného kurzu. ÒČetné rozvíjející se země si zachovaly nějakou formu fixace kurzu. É ÒHlavním cílem této kapitoly je ukázat: ÉJaké kursové režimy lze použít? ÉJaký je vztah kursové a (vnitřní) měnové politiky? ÉJakým způsobem udržují centrální banky fixní směnný kurs a s jakými důsledky na ekonomiku? É 2 ÒFaktory pro typizaci kursových systémů Ò Òstupeň konvertibility Òvymezení ústředního kursu (centrální parity) a jak Òmechanismus změn parity Òintervence CB a jejich způsob Òfluktuační pásmo a způsob jeho vymezení Òregionální kursový systém. 3 Ò1. Konvertibilita Ò Òzda a v jakém rozsahu existují legislativní bariéry pro devizové transakce: Ò Ò® měny nesměnitelné Ò® měny vnitřně směnitelné Ò® měny volně směnitelné 4 Ò2. Ústřední kurs Ò Ò® administrativní stanovení Ò® zlatý obsah Ò® vazba na jinou měnu Ò® vazba na koš Ò ÒDK = vi . BKi/TKi + vi+1 . BKi+1/TKi+1 + ...+ vn . BKn/TKn Ò Òkde: DK je aktuální kurs domácí měny k základní košové měně, vi je váha i-té košové měny v koši, BKi je bazický kurs domácí měny k i-té košové měně, TKi je tržní kurs i-té košové měny k základní košové měně a n je počet košových měn. Ò 5 ÒTypy koše: ×standardní (SDR) ×koš regionálního systému (např. ECU) ×individuální na základě obratů PB ×individuální na základě stabilního portfolia. Ò 6 Ò3. Změny parity (ústředního kurzu) Ò Ò® skokem, neočekávaně Ò® systémově (klouzavě) – crowling peg Ò Ò Ò4. Intervence CB Ò Ò® obligatorní ´ příležitostné Ò (tvrdé ´ měkké vymezení pásma) Ò® přímé ´ nepřímé 7 Ò5. Pásmo fluktuace Ò Ò® tvrdé ´ měkké Ò® oboustranné ´ jednostranné Ò Ò Ò6. Regionální systém Ò Ò® společná platidla Ò® společné cíle Ò® společný fond 8 ÒVztah měnové a kursové politiky Ò Òdominantní kursová politika a měnová politika je jí podřízena nebo naopak a do jaké míry; Òzdroje měnové báze (oběživo+rez) domácí nebo zahraniční; Òexistuje konflikt mezi kursovou a měnovou politikou (nekonformita cílů); Òexistuje nebezpečí vnější nerovnováhy. 9 10 Systém směnného kursu Aktivní politika Původ měnové báze Konflikt mezi politikami Nerovnováha v platební bilanci kursová měnová domácí zahraniční volně pohyblivý ´ ´ s limitovanou pohyblivostí ´ ´ ´ ´ ´ ´ pevně vázaný - měnový výbor ´ ´ (´) 11 12 13 14 T17-1b 15 16 17 T17-1c ÒRozvaha centrální banky a nabídka peněz Ò ÒStrana aktiv rozvahy obsahuje dva typy aktiv: Ò ÉZahraniční aktiva - zejména cenné papíry v cizí měně vlastněné CB (oficiální devizové rezervy) ÉZlato (oficiální devizové rezervy) ÉDomácí aktiva - centrální bankou držená práva budoucích plateb od domácích občanů a institucí. ÐPůjčky komerčním bankám ÐStátní dluhopisy ÒStrana pasiv obsahuje: Édepozita komerčních bank Éoběživo Éčisté jmění společnosti. Î 18 ÒAktiva = Pasiva (zahrnují čisté jmění) ÒZměnu aktiv centrální banky provází ekvivalentní změna pasiv (čisté jmění je konstantní). Ò ÒJakýkoliv nákup aktiv CB automaticky vyvolá růst domácí nabídky peněz, jakýkoliv prodej aktiv vyvolá její pokles. ÉProběhne změna buďto v množství peněz v oběhu nebo vkladů bank Ò ÒDevizové intervence a nabídka peněz Ò ÉRozvaha CB ukazuje jak devizové intervence ovlivní směnný kurz i nabídku peněz, neboť závazky CB jsou základem domácí nabídky peněz. ÉCentrální banka se může sanžit vyrušit efekt intervence na nabídku peněz sterilizací. 19 Celková aktiva = celkové závazky + čisté jmění společnosti ÒCB provádí stejné domácí i devizové operace s aktivy v opačném směru, aby vynulovala dopad svých devizových operací na domácí nabídku peněz. ÉPokud CB prodává zahraniční CP na devizovém trhu, může kupovat domácí CP (vládní) s cílem zachovat množství peněz v oběhu nezměněné. 20 Sterilizovaná devizová intervence 21 Efekt 100 dolarové devizové intervence: ÒRovnováha devizového trhu při fixním kurzu Ò ÒDevizový trh je v rovnováze, pokud: Ò ÉR = R* + (Ee – E)/E É ÉPokud CB fixuje kurz E na úrovni E0, očekávaná míra depreciace domácí měny je nulová. É ÉZ podmínky úrokové parity vyplývá, že E0 je dnešní rovnovážný kurz je pokud: R = R*. Ð ÒK udržení domácí úrokové sazby na R*, musí CB devizovými intervencemi přizpůsobit nabídku peněz aby platilo: Ò ÉMS/P = L(R*, Y) Ò 22 Příklad: Předpokládejme, že CB fixuje kurz E na úrovni E^0 a tak je trh aktiv v rovnováze. Růst produktu by zvýšil poptávku po penězích a tudíž vedl k vyšší úrokové sazbě a apreciaci domácí měny Centrální banka musí intervenovat na devizovém trhu nákupem zahraničních aktiv,a tím zabrání apreciaci. Pokud by CB nekupovala zahraniční aktiva když by rostl produkt, a držela peněžní zásobu konstantní, nemohla by kurz udržet na úrovni E^0. 23 Rovnováha trhu aktiv s fixním kurzem, E0 Nabídka M/P M1 P L(R, Y1) Domácí výnos zahraničních depozit, R* + (E0 – E)/E Domácí držba M/P Domácí úroková sazba, R Směnný kurz, E 0 M2 P 3 3' E0 2 R* 1 1' Příklad: Předpokládejme, že CB fixuje kurz E na úrovni E^0 a tak je trh aktiv v rovnováze. Růst produktu by zvýšil poptávku po penězích a tudíž vedl k vyšší úrokové sazbě a apreciaci domácí měny Centrální banka musí intervenovat na devizovém trhu nákupem zahraničních aktiv,a tím zabrání apreciaci. Pokud by CB nekupovala zahraniční aktiva když by rostl produkt, a držela peněžní zásobu konstantní, nemohla by kurz udržet na úrovni E^0. ÒMonetární politika Ò ÒPři fixním kurzu, jsou monetární nástroje CB neschopné ovlivnit nabídku peněz v ekonomice a/nebo její produkt ÉCB nemůže využít nástroje k jinému cíli než fixování kurzu É ÒFiskální politika Ò ÒRůst produktu z důvodu expanzivní fiskální politiky zvyšuje poptávku po penězích. Ò ÒAby CB zabránila růstu domácích úrokových sazeb a apreciaci měny, musí nakupovat zahraniční aktiva za domácí měnu (tj. zvyšovat nabídku peněz) a tedy snižovat úrokové míry ÉTím dochází k dalšímu stimulačnímu efektu. ÉV dlouhém období dochází z důvodu růstu M k růstu cenové hladiny a tedy reálné apreciaci – působí proti původnímu efektu. É 24 ÒZměny fixního kurzu Ò ÒDevalvace (revalvace) - CB zvýší (sníží) domácí cenu zahraničních měn, E: Érůst produktu Érůst oficiálních rezerv Énárůst nabídky peněz (vztah aktiv a pasiv CB) É ÒDevalvace může působit: Éboj proti domácí nezaměstnanosti Ézlepšení salda BÚ Éovlivnění devizových rezerv CB É ÒRevalvace může působit: Éstabilizace cenové hladiny (dezinflace) × Ð 25 ÒZa účelem revalvace nebo devalvace CB musí zveřejnit svou vůli obchodovat neomezené množství domácí měny za zahraniční v novém směnném poměru. Ò Ò ÒPokud CB nemá dostatečné množství mezinárodních rezerv k zachování fixního kurzu, nastává krize platební bilance. ÉK zachování fixního kurzu musí mít CB dostatečné množství zahraničních aktiv, aby byla schopna uspokojit poptávku po nich (za fixní kurz). Ò. 26 ÒOčekávání budoucí devalvace způsobí: ÉKrizi platební bilance projevující se prudkým poklesem rezerv, případně zhoršení krize PB ÉPrudký odliv kapitálu ÉJako nástroj proti tomuto vývoji může CB zvýšit domácí úrokové sazby nad světovou úroveň ÉVýsledkem může být ekonomika s vysokými úrokovými sazbami, tj. nízkou AD a vysokou nezaměstnaností. ÒSamovolně vzniklá měnová krize ÉOčekávání krize vedou k jejímu vzniku – sebenaplňující očekávání ÉCo může stát ze změnou očekávání? ÐOčekávání o změně postojů CB k udržení fixního kurzu, nebo schopnosti jej udržet. ÐOčekávání ohledně vývoje ekonomiky: pokles relativní poptávky po domácí produkci může vést k obavám o oslabení měny. 27 Očekávaná revalvace má opačné efekty 28 M2 P Odliv kapitálu, nabídka peněz a úroková míra Nabídka M/P M1 P R* 1 Domácí držba M/P Domácí úroková sazba, R Směnný kurz, E 0 R* + (E0 – E)/E R* + (E1– E)/E 2 R* + (E1 – E0)/E0 2' E0 1' Krize platební bilance - prudká změna zahraničních rezerv vyvolaná změnou očekávaného směnného kurzu. ÒCo se děje, pokud CB dojdou devizové rezervy? ÒMusí devalvovat domácí měnu, tzn. Je potřeba více jednotek domácí měny za 1 jednotku zahraniční. ÉTo zbrzdí odliv kapitálu a případně umožní CB zpětný odkup zahraničních aktiv, samozřejmě za devalvovaný kurz, ÉV důsledku to povede k ÐRůstu nabídky peněz, ÐPoklesu úrokové míry, ÐPoklesu hodnoty domácího produktu vzhledem k zahraničí ÐRůstu AD a zaměstnanosti. 29 ÒPři krizi PB, ÉPokud by chtěla CB zabránit růstu úrokových měr, musí CB kupovat domácí aktiva a prodávat domácí měnu (aby zvýšila nabídku peněz), to ale vede k větší depreciaci domácí měny. ÉCB nemůže v režimu fixního kurzu sledovat cíl úrokových sazeb. 30 ÒDokonalá substituovatelnost aktiv a neefektivnost sterilizovaných intervencí Ò ÒPokud CB provádí sterilizované devizové intervence, její transakce nechávají domácí nabídku peněz beze změn. Ò ÒDokonalá substituovatelnost aktiv ÉDevizový trh je v rovnováze, jen když je očekávaný výnos domácích a zahraničních aktiv totožný. ÉCB nemůže ovládat nabídku peněz a směnný kurz sterilizovanými devizovými intervencemi. É ÉR = R* + (Ee – E)/E É 31 ÒNedokonalá substituovatelnost aktiv ÉOčekávaná výnosnost jednotlivých aktiv může být v rovnováze odlišná – existence rizika. ÉCentrální banky mohou být schopny řídit sterilizovanými intervencemi nabídku peněz i směnný kurz. É ÒRovnováha devizového trhu při nedokonalé substituovatelnosti aktiv Ò ÉR = R* + (Ee – E)/E + r Ðkde: ×r je riziková prémie která odráží rozdílnost rizikovosti domácích a zahraničních cenných papírů. Ò Ð 32 ÉRiziková prémie závisí přímo úměrně na velikosti zadlužení domácí vlády: É r = r (B – A) É Ékde: ×B je velikost zadlužení domácí vlády ×A jsou domácí aktiva centrální banky. × × ÒEfekt sterilizovaných intervencí při nedokonalé substituovatelnosti aktiv Ò ÒSterilizované nákupy zahraničních aktiv nemění nabídku peněz, ale zvyšují (o riziko upravený) výnos, který musí domácí aktiva v rovnováze přinášet. × × Ò 33 34 Efekt sterilizovaných nákupů zahraničních aktiv při nedokonalé substituovatelnosti aktiv Ms P Nabídka M/P Držba domácích M/P Domácí úroková sazba, R Směnný kurz, E 0 R* + (Ee – E)/E + r(B –A1) O riziko zohledňující domácí výnos zahraničních aktiv, R* + (Ee– E)/E + r(B –A2) 2' E2 E1 1' R1 1 Sterilizovaný nákup zahraničních aktiv ÒEmpirické důkazy poskytují jen malou podporu názoru, že sterilizované intervence mají významný přímý vliv na směnný kurz. ÉSoučasně však neplatí substituovatelnost aktiv É Ò ÒSignální efekt devizové intervence Ò ÐVýznamná komplikace při úsilí zkoumat efekty sterilizace ÐSterilizovaná intervence může dát signál, kam CB očekává (nebo chce) posun směnného kurzu ÐTento signál může změnit tržní pohled na budoucí politiky, a to i pokud jsou domácí a zahraniční CP dokonalými substituty. É 35 ÒKoncem roku 1994 devalvovalo Mexická CB kurz pesety vůči USD. ÒTato akce byla doprovázena vysokými IR, odlivem kapitálu, nízkými investicemi, nízkou produkcí a nezaměstnaností… ÒCo se stalo? 36 Ò 37 Source: Saint Louis Federal Reserve ÒPočátkém 90. let bylo Mexiko atraktivním místem pro investory, zejména pro partnery z NAFTA. ÒV průběhu roku 1994 vedl politický vývoj k růstu rizikové prémie v Mexiku (r) z důvodu růstu rizika defaultu (státního krachu) a také kurzového rizika: ÉRebelie politické napětí v oblasti Chiapas Évražda prezidentského kandidáta strany PRI ÒTaké FED v roce 1994 zvýšil úrokové sazby z důvodu boji proti inflaci (R* ↑ ) 38 ÒTyto události vedly k depreciačním tlakům na pesetu. ÒMexická CB slíbila, že uchová fixní kurz. ÒZa tím účelem prodávala dolarová aktiva, čímž snižovala nabídku peněz a zvyšovala úrokové míry. ÒAby byla tato politika účinná, musela mít adekvátní zásobu dolarů. Měla? 39 40 Leden 1994 ……………… $27 mld. Říjen 1994 …………………$17 mld. Listopad 1994 ……..…… $13 mld. Prosinec 1994 ……..…… $ 6 mld. V průběhu roku 1994 skrývala CB Mexika fakt, že jí docházejí dolarové rezervy. Source: Banco de México, http://www.banxico.org.mx Ò20.12. 1994: peseta davalvovala o 13%. Nový fixní kurz byl stanoven na 4.0 pesos/dollar namísto původních 3.4 pesos/dollar. ÒInvestoři z toho vyvodili, že CB došly devizové rezervy Òr ↑ z důvodů kurzového rizika, Investoři očekávali další devalvaci a prodávali mexická aktiva – další tlak na depreciaci pesety. Ò22.12. 1994: téměř úplné vyčerpání rezerv. CB upustila od režimu fixního kurzu. ÒV průběhu týdne peseta oslabila o dalších 30% na cca. 5.7 pesos/dollar. 41 ÒU.S. & IMF garantovali $50 mld. Půjčku mexické vládě ÉTím došlo k poklesu rizika bankrotu, Éa také snížení kurzového rizika, neboť půjčka mohla posloužit jako mezinárodní rezervy a stabilizovat směnný kurz ÒPo recesi v roce 1995 se ekonomika začala opět zotavovat. ÉMexické zboží bylo relativně levné. ÉRůst poptávky po mexickém zboží stabilizoval pesetu a snížil kurzové riziko. 42 ÒDva možné systémy pro fixaci směnného kurzu Ò ÒRezervní měnový (devizový) standard ÉCB sváže cenu své měny na rezervní měnu (devizu) ÉTuto měnu CB drží ve svých devizových rezervách. É ÒZlatý standard ÉCB sváží cenu své měny se zlatem. Ð Ð ÒZ těchto dvou systému vyplývají velmi rozdílné důsledky pro: ÉTo, jak země sdílí břemeno financování platební bilance ÉRůst a kontrolu domácí nabídky peněz 43 ÒMechanismus rezervního měnového standardu ÒTypicky systém založený na US dolaru na konci 2. sv. války ÉKaždá CB fixovala směnný kurz své měny k dolaru pomocí obchodů na devizových trzích, kdy obchodovala s domácími aktivy za dolarová depozita. ÉSměnný kurz mezi jakýmikoliv dvěma měnami byl fixní. É ÒAsymetrická pozice rezervního centra ÉZemě emitující rezervní měnu může použít měnovou politiku pro makroekonomickou stabilizaci ačkoliv má fixní směnný kurz. ÉNákup domácích aktiv CB země rezervní měny vede: Ðna devizovém trhu k převisu poptávky po zahraničních měnách Ðk expanzivní monetární politice všech ostatních CB Ðk vyššímu světovému produktu. Ð 44 ÒMechanismus zlatého standardu Ò ÒKaždá země fixuje cenu své měny ke zlatu. ÒŽádná země nemá v tomto systému privilegované postavení. Ò ÒSymetrické přizpůsobení nabídky peněz při zlatém standardu ÉKdykoliv země ztrácí rezervy a v důsledku toho se snižuje její nabídka peněz, zahraniční země získávají rezervy a jejich nabídka peněz se zvyšuje. É ÒVýhody: ÉZabraňuje asymetrii, která je vlastní standardu rezervní měny. ÉKlade omezení na růst nabídky peněz v zemi. Ð 45 ÒNevýhody zlatého standardu: Ò Ò ÉOmezuje použití monetární politiky pro boj s nezaměstnaností. ÉZajišťuje stabilní cenovou hladinu jen v případě, že relativní cena zlata a ostatních statků je stabilní. ÉNutí CB soutěžit o rezervy a vede k nezaměstnanosti na světové úrovni. ÉMůže dát zemím těžícím zlato (jako Rusko nebo Jižní Afrika) příliš velkou sílu. 46 ÒOdklon od fixních kursů Énezávislé rozvinuté země Ésamovolný rozpad po měnových krizích Ò ÒVyužití fixního kursu a jeho variant Érozvojové země závislé na silných obchodních partnerech Ézemě překonávající vnitřní nestabilitu Éintegrační uskupení É 47 ÒNávrhy reformy mezinárodního měnového systému Ò ÒWilliamsonova teorie limitovaných pásem Ò Ésměnné kursy všech nejvýznamnějších světových měn navzájem provázat pomocí pevně stanovených a limitovaných fluktuačních pásem (tzv. target zone system) Épro každou z měn vypočítat ústřední kurs jako základní rovnovážný efektivní kurs (Fundamental Equilibrium Effective Exchange Rate – FEEER ÉFEEER periodicky přizpůsobovat, pokud dojde ke změnám základních makroekonomických ukazatelů Éměkce vymezené fluktuační pásmo s povolenou odchylkou 10% každým směrem. 48 ÒMcKinnonova teorie globálních měnových limitů Ò Évolatilita směnných kursů je způsobena procesem substituce jednotlivých měn - poptávka po držbě portfolia národních měn je poměrně stabilní, ale skladba celého portfolia je značně variabilní a rozkolísaná. Éfriedmanovské pravidlo průběžného růstu peněžní zásoby by mělo být posunuto z úrovně národní na přesně definovanou úroveň mezinárodní Þ provádět pouze nesterilizované intervence Ézměny na světových finančních trzích nepovedou ke změně globální peněžní nabídky a směnných kursů. 49 ÒTobinova teorie zvláštní daně Ò Édestabilizující pohyby směnných kursů v režimu volného floatingu jsou zapříčiněny pohyby krátkodobého kapitálu Éintegrované světové kapitálové trhy ponechávají jen velmi málo prostoru vládám a CB na prosazování vlastní autonomní měnové politiky Ézavést zvláštní daň na veškeré zahraniční finanční transakce - „to throw some sand in the wheels of our excessively efficient international money market“ Énízká daňová sazba (kolem 1%) by značně omezila pohyby krátkodobého spekulačního kapitálu, aniž by výrazně ovlivnila pohyby kapitálu dlouhodobého. 50 ÒExistuje přímá souvislost mezi intervencemi CB na devizových trzích a domácí nabídkou peněz. ÒCentrální banka může sterilizací vyvážit vliv intervence na růst nabídky peněz. ÒCentrální banka může fixovat kurz domácí měny vůči měně zahraniční, pokud obchoduje neomezená množství domácí měny za zahraniční aktiva ve zvoleném fixním poměru. ÒZávazek fixovat směnný kurz nutí CB obětovat možnost použít monetární politiku pro stabilizaci. ÒFiskální politika má silnější efekt na produkt při fixním kurzu než při floatingu. ÒKrize platební bilance nastává pokud účastníci trhu očekávají, že CB změní úroveň směnného kurzu. Ò 51 ÒSamovolná měnová krize může nastat když je ekonomika náchylná ke spekulacím. ÒSystém řízeného floatingu dovoluje CB zachovat si část schopnosti ovlivňovat domácí nabídku peněz. ÒSvětový systém fixních kurzů v nichž země svazují svou měnu s rezervní měnou zahrnuje výraznou asymetrii. ÒZlatý standard zabraňuje asymetrii, která je součástí standardu rezervní měny. 52