Mezinárodní ekonomie Kurzová politika Peníze, úrokové sazby a směnné kurzy 1. Směnné kurzy a devizové trhy 13. kapitola Krugman – Obstfeld Základní problémy ÒSměnný kurz umožňuje převést ceny v různých zemích do srovnatelných údajů. ÒSměnný kurz je determinován stejně jako cena jiných aktiv. Ò ÒHlavním cílem této kapitoly je ukázat: ÉJak je měnový kurz determinován? ÉJaká je role směnného kurzu v mezinárodním obchodě? 3 Teorie determinace směnného kurzu ´1. Teorie platební bilance Òfunkce salda běžného účtu PB Éabsolutní verze teorie PPP Ézákon jedné ceny É É ´2. Monetární teorie Òvliv peněžní zásoby Òinflační očekávání Érelativní verze PPP É inflační diferenciál 4 ´3. Teorie trhu aktiv Òměny = finanční aktiva Þ kurs = cena Òvýnosnost Òracionální očekávání Éúrokový diferenciál ´ ´4. Teorie portfolia Òfunkce finančního účtu PB Òriziko Òvýnosnost Éúrokový diferenciál É ´5. Teorie přestřelování Ònepružné přizpůsobování kursu změnám M, π Òoscilace kursů É 5 Měnový kurz a mezinárodní transakce ÒSměnný kurz může být udáván dvěma způsoby: přímo a nepřímo Ò ÒSlouží k porovnání cen mezi dvěma zeměmi Ò ÒExistují dva typy změny kurzy: ÉApreciace ÉDepreciace Ò Ò ´ 6 Devalvace x revalvace; snížení x zvýšení kurzu….. ´Směnný kurz a relativní ceny ´ ÒPoptávka po importu a exportu je ovlivněna relativními cenami. Ò ÒApreciace domácí měny: ÉZvyšuje relativní ceny exportu ÉSnižuje relativní ceny importu É ÒDepreciace domácí měny: ÉSnižuje relativní ceny exportu ÉZvyšuje relativní ceny exportu 7 Devizový trh ÒSměnné kurzy jsou determinovány na devizovém trhu. Ò ÒHlavními účastníky devizového trhu jsou: ÐKomerční banky ÐMezinárodní korporace ÐNebankovní finanční instituce ÐCentrální banky Ð ÒZa většinou obchodů na devizovém trhu stojí mezibankovní operace. ´ 8 ´Charakteristika trhu ´ ÒV posledních letech prudký růst objemu obchodů. Ò ÒHlavních centra obchodu s měnami jsou: Londýn, New York, Tokyo, Frankfurt, a Singapur. Ò ÒIntegrace finančních center způsobila, že není možná žádná významná arbitráž. Ò ÒZprostředkovací měna (vehicle currency) É2001 ® 90% mezibankovních transakcí směna US $ Ò 9 Rezervní měny ´ 10 ÒSpotový a forwardový kurz ´ ÒSwapové měnové obchody ÉSpotový prodej a forwardový nákup É ÒFutures a Opce ´ 11 Poptávka po zahraničních aktivech ´Faktory ovlivňují D po bankovních depozitech v cizí měně: ´ ÒAktiva a jejich výnosnost ÉVýnosnost (úrok) aktiv versus reálná míra výnosnosti É ÒRiziko a likvidita ´ ´Þ rozhodování: Jak se změní i a ER? 12 ´Směnný kurz a výnosnost aktiv ´ Òúroková sazba Òočekávané změny směnného kurzu. Òdolarová výnosnost euro depozit. Ò ´Jednoduché pravidlo: ´Dolarová výnosnost euro depozit je přibližně rovna euro úrokovým sazbám plus míra depreciace dolaru vůči euru. É – 13 ´Očekávaný rozdíl návratnosti mezi depozity v eurech a dolarech je: ´ ´ R$ - [R€ + (Ee$/ € - E$/€ ) / E$/€ ] = R$ - R€ - (Ee$/€ -E$/€ ) / E$/€ ´ ´ ´ kde: ´ R$ = úroková sazba na jednoletá dolarová depozita ´ R€ = dnešní úroková sazba na jednoletá euro depozita E$/€ = dnešní směnný kurz dolar/euro (počet dolarů za euro) ´ Ee$/€ = směnný kurz dolar/euro, který je očekávaný za rok ´ 14 15 Srovnání dolarových návratností v dolarech a eurech § § ´ ´Výnosnost, riziko, a likvidita na devizovém trhu ´ ´Poptávka po zahraničních aktivech závisí nejen na výnosnosti, ale také na riziku a likviditě, ´ ´zde je ale ignorujeme… ´ ´ 16 ´Úroková parita: základní podmínky rovnováhy ´ ÒDevizový trh je v rovnováze pokud depozita ve všech měnách nabízejí stejnou míru výnosnosti. ÉOčekávaná výnosnost je rovna, pokud platí: ´ ´ R$ = R€ + (Ee$/€ - E$/€) / E$/€ ´ ÒDnešní depreciace domácí měny snižuje očekávaný výnos ze zahraničních depozit. 17 18 Dnešní kurz dolar/euro a očekávaná dolarová výnosnost euro depozit Předpoklad: Ee$/€ = $1.05 za euro § § 19 Vztah mezi současným směnným kurzem dolar/euro a očekávanou dolarovou výnosností euro depozit (při daném očekavaném kurzu) Očekávaná dolarová výnosnost euro depozit, R€ + (Ee$/€ - E$/€) / (E$/€) Dnešní kurz E$/€ 1.02 1.03 1.05 1.07 0.031 0.050 0.069 0.079 0.100 1.00 ´Rovnovážný směnný kurz ´ ÒSměnný kurz se vždy přizpůsobí, aby zachovával úrokovou paritu. Ò ÒPokládejme za dané: Édolarovou úrokovou sazbu R$, Éeuro úrokovou sazbu R€, Éočekávaný budoucí směnný kurz dolar/euro Ee$/€. ´ 20 21 Determinace rovnovážného měnového kurzu dolar/euro R$ Výnosnost Dolarových depozit Výnosnost (v dolarech) Směnný kurz, E$/€ E2$/€ 2 1 E1$/€ E3$/€ 3 Očekávaná výnosnost Euro depozit Úrokové míry, očekávání A rovnováha ´Růst úrokových měr placených na depozita v určité měně způsobí apreciaci této měny vůči zahraničním měnám. ´ ´Růst očekávaného budoucího směnného kurz způsobí růst současného kurzu. ´ 22 23 Efekt růstu dolarových úrokových sazeb 1 Dolarová výnosnost R2$ R1$ Výnosnost (v dolarech) Směnný kury, E$/€ 2 E2$/€ 1' E1$/€ Očekávaná výnosnost euro depozit 24 Efekt růstu euro úrokových sazeb 1 2 Výnosnost dolarových depozit R$ Výnosnost (v dolarech) Směnný kurs E$/€ E1$/€ E2$/€ Očekávaná návratnost euro depozit Růst euro Úrokových sazeb ´Na směnný kurz lze nahlížet jako na cenu aktiva samu o sobě. ´ ´Výnosnost depozit obchodovaných na devizových trzích závisí na úrokových sazbách, a očekávaných změnách směnného kurzu. ´ ´ ´ 25 Shrnutí ÒRovnováha na devizovém trhu vyžaduje splnění úrokové parity. Ò ÒZa daných úrokových sazeb a daných očekáváních budoucího směnného kurzu, úroková parita říká jaký je současný rovnovážný směnný kurz. Ò ÒRůst dolarových (euro) úrokových sazeb způsobí apreciaci (depreciaci) dolaru vůči euru. Ò ÒSoučasný směnný kurz se mění se změnami jeho očekávané budoucí úrovně. 26 Peníze, úrokové sazby a směnné kurzy 14. kapitola Krugman – Obstfeld Základní problémy ÒFaktory, které v zemi ovlivňují nabídku peněz nebo poptávku po nich, patří mezi nejsilnější determinanty směnného kurzu. Ò Ò ÒHlavním cílem této kapitoly je ukázat: ÉJak devizový trh s peněžním trhem determinují směnný kurz v dlouhém období? ÉJaké jsou dlouhodobé efekty monetárních změn na cenovou hladinu a očekávaný směnný kurz? 28 Teorie peněz - přehled ´Funkce peněz: ´ ÒProstředek směny ÉObecně přijímaný prostředek platby É ÒÚčetní jednotka ÉObecně užívaný ukazatel hodnot É ÒUchovatel hodnot ÉNositel přenosu kupní síly ze současnosti do budoucnosti É É 29 ´Definice peněz - co jsou peníze? ´ ÒAktiva obecně používaná a akceptována jako prostředek platby. Ò ÒPeníze jsou vysoce likvidní, ale přinášejí jen malý nebo žádný výnos. ÉVšechna ostatní aktiva jsou méně likvidní, ale přinášejí vyšší výnos. É ÒNabídka peněz (Ms) ´Ms = Oběživo + depozita na vyžádání Ò 30 ´Jak je určována nabídka peněz: ´ ÒNabídka peněz v ekonomice je určována centrální bankou. Ò ÒCentrální banka: Épřímo reguluje množství existujících peněz Énepřímo kontroluje množství vkladů na vyžádání u soukromých bank. Ð Ð 31 ´Individuální poptávku po penězích ovlivňují tři faktory: ´ Òočekávaný výnos Òriziko Òlikvidita É ´1. Očekávaný výnos ´ ÒÚroková sazba měří alternativní náklady držby peněz v porovnání s úrok nesoucími cennými papíry (obligacemi). ÉRůst úrokové sazby zvyšuje náklady držby peněz a způsobuje pokles poptávaného množství peněz. Ò Ò 32 ´2. Riziko ´ ÒDržba peněz je riziková. ÉNeočekávaný růst cen statků a služeb může snížit hodnotu peněz (měřenou množstvím možné konzumace komodit). É ÒZměny v rizikovosti držby peněz nemusí vést ke změnám individuální poptávky po penězích. ÉJakákoliv změna v rizikovosti držby peněz je provázena stejnou změnou rizikovosti držby obligací. ´ Ò Ò 33 ´3. Likvidita ´ ÒHlavní výhoda držby peněz pramení z jejich likvidity. ÉDomácnosti a firmy drží peníze, protože je to nejjednodušší cesta financování jejich nákupů. É ÒRůst průměrné hodnoty transakcí prováděných domácnostmi a firmami zvyšuje růst jejich poptávky po penězích. Ò Ò 34 Agregátní poptávka po penězích ´Celkovou (agregátní) poptávku po penězích ovlivňují tři faktory: ´ ÒÚroková sazba ÉJejí růst snižuje poptávku po penězích. É ÒCenová hladina ÉJejí růst zvyšuje poptávku po penězích. É ÒReálný národní důchod ÉJeho růst zvyšuje poptávku po penězích ´ Ð É 35 ÒAgregátní poptávku po penězích můžeme vyjádřit: ´ ´ Md = P x L (R,Y) ´kde: ´ P je cenová hladina ´ R je úroková míra ´ Y je reálný národní důchod ´ L(R,Y) je agregátní poptávka po reálných peněžních zůstatcích ´ ´ ÒRovnice může být zapsaná také: Ò ´ Md/P = L(R,Y) É Ò 36 37 Agregátní poptávka po reálných peněžních zůstatcích a úroková sazba L(R,Y) Úroková sazba, R Agregátní poptávka po reálných peněžních zůstatcích (M/P) 38 Efekt růst reálného důchodu na křivku agregátní poptávky po reálných peněžních zůstatcích L(R,Y2) Růst reálného důchodu L(R,Y1) Úroková sazba, R Agregátní poptávka po M/P ´Rovnováha na trhu peněz: ´ ÒPodmínka rovnováhy na trhu peněz: Ò ´ Ms = Md Ò ÒTato podmínka může být také vyjádřena pomocí agregátní poptávky po reálných peněžních zůstatcích: Ò ´ Ms/P = L(R,Y) ´ É É ´ ´ 39 Rovnovážná úroková míra: vztah poptávky a nabídky peněz 40 Determinace rovnovážné úrokové míry Agregátní poptávka po M/P,L(R,Y) Úroková míra, R Držba M/P Nabídka M/P MS P ( = Q1) R2 Q2 2 R1 1 R3 Q3 3 ´Úrokové sazby a nabídka peněz ´ ´Růst nabídky peněz snižuje úrokovou sazbu, za dané cenové hladiny a daného výstupu. ´A naopak ´ ´ 41 42 M2 P M1 P Nabídka M/P Efekt růstu nabídky peněz na úrokovou sazbu R2 2 Růst nabídky M/P L(R,Y1) R1 1 Úroková sazba, R Držba M/P ´Produkt a úroková míra ´ ´Růst reálného produktu zvýší, při daných cenách a dané nabídce peněz, úrokovou míru. ´ ´ 43 44 Efekt růstu reálného produkt na úrokovou míru Q2 1' L(R,Y1) L(R,Y2) Růst reálného produktu Nabídka M/P MS P ( = Q1) R2 2 R1 1 Úroková míra, R Držba M/P Nabídka peněz a směnný kurz v krátkém období ÒAnalýza v krátkém období ÉCenová hladina a reálný produkt jsou dány. É ÒAnalýza v dlouhém období ÉCenová hladina je plně flexibilní a vždy se přizpůsobuje tak, aby byla zachována plná zaměstnanost. É É ´Spojení peněz, úrokové sazby a směnného kurzu ÒPeněžní trh v USA determinuje dolarovou úrokovou sazbu, která pak ovlivňuje směnný kurz tak, aby byla zachována úroková parita. ´ ´ 45 46 Současná rovnováha na trhu peněz v USA a na devizovém trhu Devizový trh Míra výnosnosti (v dolarech) Směnný kurz dolar/euro, E$/€ 0 Výnosnost dolarových depozit Očekávaná Výnosnost euro depozit L(R$, YUS) Držba M/P v USA (růst) Peněžní trh E1$/€ 1' R1$ 1 Nabídka M/P V USA MSUS PUS 47 Spojení peněžního trhu se směnným kurzem Trh peněz v Evropě Trh peněž v USA Evropa Evropský systém Centrálních bank Spojená státy Federal Reserve System (Nabídka peněz V USA) MSUS MSE (Evropská nabídka peněz) R$ (Dolarová úroková sazba) R€ (Euro úroková sazba) Devizový trh E$/€ (Směnný kurz dolar/euro) ´Nabídka peněz v USA a měnový kurz dolar/euro ´ ´Co se stane, když FED změní nabídku peněz v USA? ´Růst domácí nabídky peněz vede k depreciaci její měny na devizovém trhu. ´ 48 49 Dopad růstu nabídky peněz v USA na směnný kurz dolar/euro a dolarovou úrokovou sazbu Držba M/P v USA Růst nabídky peněz v USA Očekávaná výnosnost euro depozit E2$/€ 2' Míra výnosnosti (v dolarech) Směnný kurz Dolar/euro, E$/€ 0 Výnosnost dolarových depozit L(R$, YUS) E1$/€ 1' R1$ 1 M1US PUS R2$ 2 M2US PUS ´Nabídka peněz v Evropě a směnný kurz dolar/euro ´ ÒRůst nabídky peněz v Evropě způsobí depreciaci eura (tzn. apreciaci dolaru). Ò ÒSnížení nabídky peněz způsobí naopak apreciaci eura (tj. depreciaci dolaru). Ò ÒZměna nabídky peněz v Evropě neovlivní rovnováhu peněžního trhu v USA. É 50 51 Efekt růst nabídky peněz v Evropě na směnný kurz dolar/euro Růst nabídky peněz v Evropě Držba M/P v USA Míra výnosnosti (v dolarech) Směnný kurz dolar/euro, E$/€ 0 Očekávaná výnosnost eura L(R$, YUS) Nabídka M/P v USA MSUS PUS R1$ 1 E1$/€ 1' Výnosnost dolaru E2$/€ 2' ´Dlouhodobá rovnováha ÒCeny jsou dokonale flexibilní a vždy se přizpůsobují tak, aby byla zachována plná zaměstnanost. Ò Ò ´Peníze a cena peněz ÒRovnováha na trhu peněz může být přepsána do tvaru dlouhodobé rovnovážné cenové hladiny: ´ P = Ms / L(R,Y) ´ ÒRůst nabídky peněz v zemi způsobí proporcionální růst cenové hladiny. ´ ´ 52 Peníze, cenová hladina a směnný kurz v dlouhém období ´Dlouhodobé efekty změny nabídky peněz ´ ÒZměna nabídky peněz nemá vliv na dlouhodobé hodnoty úrokových sazeb ani na reálný produkt. Ò ÒPermanentní růst nabídky peněz způsobí proporcionální růst dlouhodobé cenové hladiny. Ò ÉTyto závěry jsou založeny na podmínce rovnováhy na trhu peněz: Ms/P = L nebo P = Ms/L É ÉZ této podmínky plyne, že DP/P = DMs/Ms - DL/L. ´(Míra inflace se rovná míra růstu peněžní zásoby mínus míra růstu poptávky po penězích.) Ð 53 54 Růst peněžní zásoby a cenová hladina v sedmi hlavních rozvinutých zemích, 1973-1997 F14 ´Průměrný růst peněžní zásoby a inflace v rozvojových zemích na západní polokouli, podle let, 1987-2000 55 Každý rok existuje v Latinské Americe silný pozitivní vztah mezi růstem nabídky peněz a inflací. (obě osy mají logaritmické měřítko) ´Makroekonomická data pro Bolivii, duben 1984 – říjen 1985 56 ´Peníze a směnný kurz v dlouhém období ´ ÒStálý růst (pokles) nabídky peněz v zemi vede v dlouhém období k proporcionální depreciaci (apreciaci) domácí měny vůči měnám zahraničním. É ÒKrátkodobá rigidita cen versus dlouhodobá cenová flexibilita Ékrátkodobá „lepkavost“ cenové úrovně É 57 58 Meziměsíční proměnlivost kurzu dolar/marka a poměru cenových hladin v USA/Německu, 1974-2001 F14 ÒZměna nabídky peněz vyvolává nabídkové a cenové tlaky, které vedou k budoucímu růstu cenové hladiny, a to ze tří hlavních důvodů: ÉPřevis poptávky po produkci a pracovní síle ÉInflační očekávání ÉCeny surovin É É ´Permanentní změny nabídky peněz a směnný kurz ÒJak se směnný kurz přizpůsobuje permanentnímu růstu nabídky peněz v USA? 59 Inflace a dynamika směnného kurzu 60 Efekty růstu nabídky peněz v USA Výnosnost dolaru Výnosnost dolaru M1US P1US M2US P1US Nabídka M/P v USA M2US P2US M2US P1US Směnný kurz dolar/euro, E$/€ Míra návratnosti (v dolarech) Držba M/P v USA 0 (a) Krátkodobý efekt 0 (b) Přizpůsobení k dlouhodobé rovnováze Směnný kurz dolar/euro, E$/€ Držba M/P v USA E2$/€ 2' E3$/€ 4' R1$ 4 R2$ 2 R1$ 1 3' 2' E2$/€ Očekávaná výnosnost eura Očekávaná výnosnost eura L(R$, YUS) R2$ 2 L(R$, YUS) E1$/€ 1' 61 Časový vývoj ekonomických proměnných USA po permanentím vzrůstu nabídky peněz v USA P2US E3$/€ E1$/€ t0 (a) Nabídka peněz USA, MUS čas (c) Cenová hladina USA, PUS čas (b) Dolarová úroková sazba, R$ čas M1US t0 t0 R1$ M2US P1US t0 R2$ E2$/€ (d) Směnný kurz dolar/euro, E$/€ čas ´Přestřelování směnného kurzu ´ Òpokud je okamžitá odezva na změnu větší než odezva dlouhodobá, Òvysvětlení, proč se směnný kurz mění ze dne na den velmi výrazně, Òpřímý důsledek časové nekonzistence (zdlouhavého přizpůsobení v krátkém období) cenové hladiny a úrokové parity. 62 Shrnutí ÒPeníze jsou drženy pro svou likviditu. Ò ÒAgregátní poptávka po reálných peněžních zůstatcích (M/P) závisí nepřímo úměrně na alternativních nákladech držby peněz a přímo úměrně na objemu transakcí v ekonomice. Ò ÒPeněžní trh je v rovnováze, pokud reálná peněžní nabídka odpovídá reálné poptávce po penězích. Ò ÒRůst nabídky peněz způsobí snížení domácí úrokové míry, což povede k depreciaci domácí měny na devizovém trhu. 63 ´Permanentní změny v nabídce peněz posunou dlouhodobou rovnovážnou cenovou hladinu proporcionálně ve stejném směru. ´ ´Tyto změny neovlivní dlouhodobou hodnotu produktu, úrokové sazby ani relativní ceny. ´ ´Růst nabídky peněz může způsobit přestřelení směnného kurzu v krátkém období nad dlouhodobě rovnovážný stav. ´ 64