Vybrané ekonomické otázky a postupy ohodnocovania bánk Eva Horvátová Ekonomicko-správní fakulta Masarykova univerzita v Brne 24. 04. 2015 Motívy ohodnocovania majetku podnikov, bánk a finančných inštitúcií — —Operácie súvisiace s nadobudnutím alebo predajom podniku, —squeeze out; —zvýšenie kapitálu a emisia nových akcií, stanovenie odoberacieho pomeru, odberného práva (pomer pôvodného kapitálu ku zvýšeniu); —zmena právnej formy obchodnej spoločnosti; —prijatie, resp. vystúpenie, zmena štruktúry spoločníkov; —uvádzanie spoločnosti na burzu, —fúzie, akvizície, delenie podniku, dedičské konanie, —poskytovanie úveru, —náhrada za vyvlastnenie, —sanačné opatrenia, likvidácia podniku, konkurz, —Rozdelenie, zlúčenie obchodnej spoločnosti a iné. — Základné metódy ohodnotenia majetku bánk a podnikov • •Majetková metóda (substančná): všeobecná hodnota majetku banky sa stanoví ako súčet všeobecných hodnôt zložiek majetku znížená o hodnotu záväzkov. —Likvidačná metóda: súčet všeobecných hodnôt majetku banky so zohľadnením hodnoty cudzích zdrojov (koeficient vymožiteľnosti) a nákladov na likvidáciu, konkurz; —Podnikateľská metóda: kapitalizácia odčerpateľných zdrojov k určitému termínu; —Kombinovaná metóda: vážený aritmetický priemer všeobecných hodnôt na základe majetkovej a podnikateľskej metódy; —Porovnávacia metóda: zohľadnenie vybraných spoločných kritérií a ukazovateľov súboru porovnateľných podnikov. — — Majetková metóda - teória — — —Majetková (substančná) hodnota sa využíva najmä na účely predaja, vkladu do spoločnosti, rozdelenia, splynutia, ale aj ako doplnková metóda k podnikateľskej a kombinovanej metóde ohodnotenia. — —Nevýhody: -Majetkové metódy vychádzajú zo stavových veličín, je statická. -Nedáva priestor na ohodnotenie potenciálu podniku, nezohľadňuje, nakoľko sa majetok využíva pri generovaní zisku. - Účtovné ocenenie nemusí vždy reálne odrážať trhové podmienky. —- Ohodnotenie všetkých zložiek majetku a záväzkov je časovo náročné. — — — Oceňovanie v bankovníctve na základe členenia portfólia aktív —Majetková metóda súvisí s oceňovaním v bankovníctve: -Prvotné ocenenie a následné precenenie aktív a záväzkov. -Viac než 90 % finančných aktív sa oceňuje na základe umorovanej hodnoty (amortized value). - - — Portfólio aktív Prvotné ocenenie v účtovníctve Následné ocenenie Finančné aktíva a záväzky na obchodovanie oceňované cez hospodársky výsledok Reálna hodnota Reálna hodnota Finančné aktíva držané do splatnosti Reálna hodnota upravená o transakčné náklady Umorovaná hodnota Úvery a pohľadávky Reálna hodnota upravená o transakčné náklady Umorovaná hodnota Finančné aktíva k dispozícii na predaj Reálna hodnota upravená o transakčné náklady Reálna hodnota Ohodnocovanie banky na základe trhového porovnávania —Ocenenie v tomto prípade vychádza z ceny, ktorá by bola zaplatená za získanie tej istej alebo veľmi podobnej banky. Vo väčšine prípadov sa ocenenie na základe trhového porovnávania chápe ako pomocné alebo orientačné ocenenie pre kupujúceho, aby získal predstavu za akú cenu sú podobné banky predávané. Vo všeobecnosti môžeme rozlišovať dva postupy: — —- porovnanie banky s podobnými bankami, ktoré sa už oceňovali a cena ich akcií je známa, —- porovnanie s bankami, ktoré už boli predmetom kúpy a predaja a poznáme realizačnú cenu. — Výnosové metódy - teória — —Výnosové metódy sú založené na kapitalizácii budúcich výnosov (odčerpateľných zdrojov). — —Odvíjajú sa od predikovaných výnosov, výsledkov hospodárenia, cash flow a pod. a zohľadňujú výnosový potenciál ohodnocovanej banky. — —Patria sem: —diskontovaný dividendový model, —metóda kapitalizovaných výnosov, —model diskontovaného peňažného toku (DCF), —metóda ekonomickej pridanej hodnoty (EVA) a — —Výnosové metódy patria sa využívajú najčastejšie. Výnosové metódy - teória — —Výhody: —Výnosové metódy sú dynamické metódy akceptujúce potenciál a budúci vývoj firmy; —Menšia finančná a časová náročnosť na ich vypracovanie; —Uvažujú s majetkom, ktorý podnik skutočne využíva. — —Príprava základných parametrov ohodnotenia: —Stanovenie odčerpateľných zdrojov, —potreba finančného plánu; —Použitie obmedzenej alebo neobmedzenej životnosti; —Stanovenie miery trvalo udržateľného rastu „g“; —Problematický výpočet nákladov vlastného kapitálu; —Potreba stanoviť rizikovú prirážku a koficient beta. — — — Pre nulový rast odčerpateľných zdrojov: V tomto prípade predpokladáme, že OZ1 = OZ2 = .......... OZ. Výnosová metóda — — —Výnosová metóda sa uvádza pod názvom „podnikateľská metóda stanovenia všeobecnej hodnoty podniku a častí podniku“ — —Pri časovo obmedzenej životnosti podniku sa stanoví takto: — — kde: HOZ - hodnota odčerpateľných zdrojov v budúcnosti (spravidla 5 rokov) HP - pokračujúca hodnota, OZn+1 - objem odčerpateľných zdrojov v roku nasledujúcom po sledovanom období, i - diskontná sadzba, g - trvale udržateľná miera rastu odčerpateľných zdrojov v percentách n - dĺžka sledovaného obdobia. Stanovenie úrokovej sadzby „i“ a trvale udržateľnej miery odčerpateľných zdrojov„g“ — —Východiskom pre určenie úrokovej miery „i“ je výnos, ktorý plynie z aktív nezaťažených špecifickým rizikom. —V tejto úlohe vystupujú napríklad štátne cenné papiere, ktoré môžu predstavovať hladinu bezrizikovej úrokovej miery. — — —Existujú tieto hlavné možnosti riešenia rizika v rámci úrokovej miery: —počítať s rizikovou prirážkou k bezrizikovej úrokovej miere, —počítať bez rizikovej prirážky. — Výpočet úrokovej miery „i“ na základe WACC — —Výpočet úrokovej miery na základe WACC prebieha takto: — —1. Stanovíme váhu jednotlivých zložiek kapitálu na celkovom upravenom kapitáli. —2. Vypočítame náklady na cudzí kapitál. —3. Na základe toho vypočítame náklady na vlastný kapitál. —4. Vypočítame priemerné vážené náklady kapitálu WACC (Weighted Average Cost on Capital) — CK = PK + VK d - sadzba dane z príjmu v percentách, NPK náklady spojené s využívaním požičaného kapitálu PK- objem požičaného kapitálu NVK - náklady vlastného kapitálu VK - objem vlastného kapitálu CK - celkový kapitál (súčet vlastného kapitálu a požičaného kapitálu) Príklad 1: —Spoločnosť evidovala k 31.12.2010 v účtovnej evidencii nákladové úroky vo výške 750 tis. EUR a dlhodobé bankové úvery vo výške 12 mil. EUR. — —Vypočítajte náklady cudzieho kapitálu. —N = 750 000/12000000 = 0,0625 = 6,2 % — Príklad 2: —Vypočítajte úrokovú mieru na výpočet všeobecnej hodnoty firmy podnikateľskou metódou použitím metódy WACC, ak máte nasledujúce informácie: — —podnik má celkový kapitál vo výške 20 miliónov EUR, —vlastné imanie je vo výške 9 miliónov EUR. —Základné imanie je 6 miliónov EUR, —spoločnosť dosiahla čistý zisk po zdanení vo výške 2 miliónov EUR, —z tejto sumy boli vyplatené dividendy 0,8 mil. EUR, —cudzí kapitál sa skladá z troch častí: —bežných krátkodobých záväzkov, ktoré sú neúročené a predstavujú 30 % celkového cudzieho kapitálu, —krátkodobých pôžičiek od iných subjektov, ktoré tvoria podiel 20 % celkového cudzieho kapitálu a sú úročené 6 %, a —dlhodobých bankových úverov na 10 rokov, ktoré tvoria zvyšok cudzieho kapitálu s úrokovou sadzbou 9 %. Príklad 2 - riešenie —Požičaný (cudzí) kapitál je 20 mil. – 9 mil. = 11 mil. —Náklady KD záväzky s úrokom 6 % : 0,2 x 11 mil. x 0,06 = 132 000 —Náklady na DD úvery s úrokom 9 %: 0,5 x 11 mil. x 0,09 = 495 000 —Celkový cudzí úročený kapitál je 70 % z cudzieho kapitálu, t. j. — 70 % z 11 mil. = 7,7 mil. —Náklady na požičaný kapitál budú: —(132 000 + 495 000) / 7,7 mil. = 0,0814285 = 8,143 % — —Náklady na vlastný kapitál budú: vyplatené dividendy / vlastné imanie, teda: 800 000 / 9 000 000 = 8,89 % —Celkový kapitál predstavuje súčet vlastného imania + cudzí úročený kapitál: —9 mil. + 7,7 mil. = 16,7 mil. Príklad 2 – výpočet WACC — — —Výpočet úrokovej miery ako WACC podľa predchádzajúceho vzorca dostaneme, že WACC = 7,832 %: — — Príklad 3 – výpočet trvalo udržateľnej miery rastu „g“ —Hodnota banky je vo významnom rozsahu determinovaná budúcimi cash flow. Pre správne ohodnotenie je tak nevyhnuté vedieť stanoviť tempo rastu ziskov alebo cash flow, podľa toho, ktorú veličinu budeme používať na diskontovanie. — —V teórii existuje niekoľko prístupov k odhadu udržateľnej miery rastu, je vhodné aplikovať viaceré z nich a použitú hodnotu „g“ v modeli stanoviť ich vzájomným porovnaním. — —Možnosti odhadu udržateľného rastu: —Na základe odhadovanej miery inflácie, —na základe historických dát o raste podniku, —na základe prognóz trhových analytikov, —na základe finančného plánu alebo iných finančných a strategických rozhodnutí podniku. — Stanovenie trvalo udržateľnej miery rastu „g“ —Banka dosiahla hrubý zisk vo výške 15 mil. EUR. —10 % zisku bolo pridelené do rezervného fondu = 1,5 mil. —1 mil. EUR boli vyplatené tantiémy a —7 mil. EUR boli vyplatené dividendy. — —Zvyšok t.j. 5,5 mil. EUR bude nerozdelený zisk. —Vypočítajte trvalo udržateľnú mieru rastu, ak poznáme údaje o čistom zisku a základnom imaní. — — Pomer nerozdeleného zisku spoločnosti k dosiahnutému zisku v danom roku sa v odbornej literatúre označuje ako aktivačný pomer. g = aktivačný pomer * ROE Tabuľka: aktivačný pomer a ROE ako základ pre stanovenie tempa rastu „g“ 2010 2011 2012 2013 2014 Zisk (mil. EUR) 7,7 8,0 7,0 10,0 12,0 Vlastné imanie (mil. EUR) 100 105 110 120 130 ROE 7,7 7,6 6,3 8,3 9,2 Ø ROE 7,84935731 Druhy peňažných tokov pri metódach DCF —Z hľadiska špecifikácie peňažného toku sa rozlišujú nasledovné formy free cash flow podľa toho, pre koho je peňažný tok určený: — — — FCFF alebo FCF entity (free cash flow to the entity) – peňažný tok pre veriteľa a pre akcionára, — — FCFE alebo FCF equity (free cash flow to the equity) – peňažný tok pre akcionára, — —Dividendy ako základ na diskontovanie. — Základné prístupy ku kvantitatívnemu vyjadreniu oceňovania na základe diskontovania — —Za metodicky správne sa považuje dodržiavať zásady: — 1.Diskontovanie FCFF: diskontným faktorom je WACC. 2.Diskontovanie FCFE: diskontným faktorom sú náklady vlastného kapitálu. 3.Diskontovanie dividend: diskontným faktorom je trhová úroková sadzba. Názory na ohodnocovanie bánk —Väčšina prístupov k ohodnocovaniu bánk poukazuje na výraznú závislosť hodnoty finančných inštitúcií od trhových úrokových sadzieb. (Mishkin, F., Miller, W. D., Copeland, T., Koller, T., Damodaran, A. a monohí ďalší). — —Poznámka autorky: Vplyv úrokových mier na bankovníctvo je veľmi protirečivý. Na jednej strane rast úrokovej miery umožňuje rast obchodných marží, na druhej strane ako diskontný faktor alebo ako faktor kapitalizácie výnosov znižuje hodnotu predtým nadobudnutého majetku. T. Copeland pri zdôrazňovaní úrokového rizika odporúča sústrediť pozornosť na 4 faktory: — 1.úrokové rozpätie a flexibilita ú. s. (trh – banka) 2.dynamika pohybu, prílivu a odlivu finančných prostriedkov, 3.miera substitúcie bankových produktov ako alternatíva zmeny úrokovej sadzby, 4.potreba kryť riziká vyplývajúce z nesúladu splatností aktív a pasív časťou zisku. Prístupy založené na hodnotení výkonnosti — —- výkonnosť aktív a pasív — - Koller, T., Goedhard, M., Wessels, D. (určenie NI a pokračujúcej hodnoty banky). —In: Koller, T., Goedhard, M., Wessels, D.: Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies. Fourth Edition, Mc Kinsey & Company John Willey & Sons, Inc., 2005. — —- ohodnocovania na základe aktivít (Activity based Valuation). —In: Calomiris, Ch. W., Doron Nissim: Activity Based Valuation of Bank Holding Companies. Working Paper 12918. http://www.nber.org/papers/w12918. Prístup R.C. Mertona —R. C. Merton predstavil rizikovo neutrálny model ohodnocovania finančných aktív. — —Ohodnotenie banky na základe tohto modelu je možné interpretovať ako stanovenie hodnoty call opcie na hodnotu aktív banky. —In: Merton, R. C. An intertemporal Capital Assets Pricing Model. Econometrica. Vol. 41, 1973. http://ideas.repec.org/a/ecm/emetrp/v41y1973i5p867-87.html Metódy založené na základe fundamentálnej analýzy Metódy založené na očakávaniach kapitálového trhu Metódy založené na majetkovej báze (aktíva) Metódy založené na výnosoch Metódy založené na voľnom peňažnom toku Metódy založené na ekonomickej pridanej hodnote Porovnávacie oceňovacie modely Účtov- ná hodnota Kapitali-zované výnosy Economic Value Added Enter-priser Value Metódy DCF Multi-ples P/E P/CF APV FCFF FCFE Dividen-dy Kombinované metódy Relatívne oceňovanie Najvhodnejšia metóda na ohodnocovanie bánk a finančných inštitúcií Sub-stančná hodnota Majetkové metódy Výnosové metódy Trhové metódy Metódy ohodnocovania podnikateľských subjektov (prof. E. Kislingerová) — — Keďže neexistuje medzinárodný spoločný rámec pre oceňovanie bánk, vytvára sa široký priestor na zlepšovanie a prispôsobovanie jednotlivých prístupov k meraniu hodnoty bánk a finančných inštitúcií. — — Oceňovanie bánk vychádza z metodiky používanej na oceňovanie podnikov, upravenej podľa špecifík podnikania v bankovníctve. — —Otázkou je, či je vhodné, aby jednotlivé krajiny stanovili striktnú úpravu ohodnocovania bánk a finančných inštitúcií, alebo je lepšie ponechať na expertov, akú metódu a postup zvolia v konkrétnom prípade. Špecifiká podnikania bánk —banka pracuje v prevažnej miere s cudzím kapitálom (leverage); — —banka podniká na oboch stranách bilancie, dokonca aj vtedy, ak sa peňažné prostriedky pohybujú vo vnútri banky; — —peňažný charakter operácií; — —hodnota banky je výrazne ovplyvnená trhovou úrokovou sadzbou; — —asymetria prispôsobovania úrokových sadzieb banky trhovým úrokovým sadzbám; — —špecifické formy rizík v bankovníctve. Teoretická koncepcia čistej hodnoty banky ako príklad na vplyv vonkajších faktorov — —Príklad na čistú hodnotu banky — Priemerná splatnosť aktív je 5 rokov, priemerná splatnosť pasív je 1 rok. — Ak sa zvýši trhová úroková sadzba o 5 %, nastane nasledujúca situácia: — — 1.  hodnoty aktív = – 5 % . 5 = – 25 %, — t. j. trhová hodnota aktív klesla o 25 % — 2.  hodnoty pasív = – 5 % . 1 = – 5 — t. j. trhová hodnota pasív klesla o 5 % — 3.  hodnoty aktív –  hodnoty pasív = – 25 % – 5 (– 5) = – 20 %, — — t.j. čistá hodnota banky klesla o 20 %. —Mishkin, F.: Ekonomics of Money, Banking and Financial Markets. — —Obdobné príklady gapovej analýzy sa často využívajú na posudzovanie efektívnosti operácií bánk. — FCFF - Free cash flow pri metóde DCF entity —Tržby —- náklady /bez nákladových úrokov/ —–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– —= čistý príjem z operácií /prevádzkový CF/ = EBITt —- dane - EBITt * t —–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– —= EBIT po zdanení = EBITt * (1 – t) —+ odpisy + ODPt —–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– —= Cash flow z operácií = EBITt * (1 – t) + ODPt —- Δ WC /pracovný kapitál/ - Δ WCt —- investičné výdavky - INVt —–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– —= FCFF = free cash flow to the entity = EBITt * (1 – t) + ODPt – — - Δ WCt - INVt — FCFE - Free cash flow equity —Modely založené na FCFE sú vhodné najmä na ohodnocovanie bánk a finančných inštitúcií. —V peňažnom toku pre akcionárov FCF equity sa rozlišujú dve situácie: —1. podnik je financovaný výlučne vlastným kapitálom (podnik bez finančnej páky). Pri financovaní iba vlastným kapitálom je prepočet peňažného toku rovnaký ako pri metóde DCF entity. —2. podnik je financovaný aj dlhom, t.j. v peňažnom toku sa musí odrážať zníženie peňažného toku o tú časť, ktorá je určená pre veriteľov. —3. Peňažné toky vypočítané metódou DCF equity sa diskontujú vždy zásadne nákladmi vlastného kapitálu. — —Výpočet FCFE: 1.FCFE = čistý príjem – rast kapitálu + ostatné príjmy 2.FCFE = zdroje z emisie akcií – prioritné akcie + dividendy – rast kapitálu (+ pokles kapitálu) 3. — Výpočet free cash flow equity —Pri financovaní vlastným kapitálom aj dlhom je prepočet peňažného toku nasledovný: —EBIT = EBIT —- úroky - It —–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– —= Zisk pred zdanením = EBITt —- dane - EBITt * t —–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– —= ČZ = ČZ —+ odpisy + ODPt —- Δ WC (pracovný kapitál) - Δ WCt —- investičné výdavky (trvalé kapit. výdaje) - INVt —- splátky úveru - SPLt —––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– —= free cash flow to the equity = ČZ + ODPt – Δ WCt - INVt - SPLt — Výpočet dividendového potenciálu (OZ) na základe vyhlášky v SR —+ čistý úrokový výnos —+ výnosy z cenných papierov s premenlivým výnosom —+ čisté výnosy z poplatkov a provízií —+ zisk z finančných operácií —+ ostatné výnosy z bežných činností —- všeobecné prevádzkové náklady —- náklady na zamestnancov (mzdy, platy, sociálne a zdravotné poistenie) —- ostatné prevádzkové náklady —- tvorba rezerv a opravných položiek —+ použitie rezerv a opravných položiek —- daň z príjmov —= Čistý peňažný príjem —- kapitálové požiadavky vyplývajúce z kapitálovej primeranosti —- investície potrebné na zabezpečenie požadovaného rastu zisku —- prídely do zákonného rezervného fondu a ostatných fondov —- obmedzujúce podmienky na disponovanie peňažnými prostriedkami na základe legislatívy —= disponibilný príjem pre akcionára (odčerpateľný výnos, resp. dividendový potenciál) Hlavná požiadavka na diskontný faktor — —Musí sa jednať o sadzbu, ktorá odráža porovnateľnú mieru rizikovosti, ako má ohodnocovaná banka. — —Ak takáto sadzba neexistuje, musíme ju získať úpravou bezrizikovej sadzby o rizikovú prirážku subjektu. —Východiskom pre určenie úrokovej miery „i“ je výnos, ktorý plynie z aktív nezaťažených špecifickým rizikom. —V tejto úlohe vystupujú napríklad štátne cenné papiere, ktoré môžu predstavovať hladinu bezrizikovej úrokovej miery. — Požiadavky na bezrizikovú úrokovú mieru —Puristický prístup: —(Damodaran, Security analysis, 2006, Sharpe, Investments, 1990) 1.Nesmie existovať žiadne riziko nezaplatenia (nie všetky vládne cenné papiere sú bezrizikové); 2.Nesmie existovať neistota ohľadom miery reinvestície, t. j. má byť zhoda v termíne splatnosti bezrizikového aktíva s investičným horizontom kupovaného aktíva. 3.Bezriziková miera by mala byť v rovnakej mene ako je odhadovaný cash-flow (odčerpeteľný zdroj). 4. —V praxi dochádza ku kompromisom. — bi koeficient beta akcie vyjadruje mieru citlivosti výnosu i-tej akcie na zmeny vo výnose trhového portfólia akcií. Koeficient beta je zadefinovaný na základe Markowitzovho efektívneho portfólia a priamky cenných papierov SML. Koeficient beta vypočítame podľa vzorca: kde: Cov (RiRm) je kovariancia medzi výnosom i-tej akcie a výnosom trhového portfólia, d2 (Rm) je rozptyl trhu. Trhové portfólio môže reprezentovať vhodne zvolený akciový index. V literatúre sa uvádzajú niektoré náhradné spôsoby odhadu b koeficientu: (Mařík, M. a kolektív: Metody oceňování podniku. EKOPRESS, s.r.o., Praha 2003, s.188 – 200) 1.z minulého vývoja, tzv. historické b - za spoľahlivé (podľa prof. Maříka), možno považovať len britské a americké beta koeficienty. 2.metódou analógie, podľa ktorej sa používa beta podobných podnikov, ktoré sú obchodované a ktorých činnosť nie je diverzifikovaná. 3.Vplyv kapitálovej štruktúry za predpokladu nulového beta koeficientu pre cudzí kapitál možno vyjadriť vzťahom: — — — — kde: bL je beta vlastného kapitálu zadlženej spoločnosti, — bU beta vlastného kapitálu za predpokladu nulového zadlženia, — bd beta pre cudzí kapitál sa rovná 0, — d sadzba dane z príjmov, — CK cudzí kapitál, — VK vlastný kapitál. — Stanovenie nákladov vlastného kapitálu na základe rizikových prirážok — —Aktuálny bezrizikový výnos predstavuje 3,5 %, —Riziková prémia kapitálového trhu Slovenska 7,21 % —Riziková prirážka krajiny 2,21 % —Nezadlžené beta pre špecializované bankové služby 0,23 —Pomer cudzieho a vlastného kapitálu 0,95 — — — — —Náklady vlastného kapitálu na základe modelu CAPM predstavujú za predpokladu uvedených vstupných údajov 8,67 %. —http://pages.stern.nyu.edu./adamodar/ — Model CAPM — —Riziková prémia kapitálového trhu (rm – rf) sa v praxi určí aj takto: — —Zistí sa dlhodobá priemerná úroveň výnosnosti akcií na kapitálovom trhu rm. Vypočíta sa priemerná úroveň výnosnosti štátnych dlhopisov rf. Z rozdielu rm - rf sa vypočíta riziková prémia trhu. — —„V souladu s nejnovější literaturou (Copeland, Coller, Damodaran, Fama) se kloníme k názoru, že přes všechny problémy spojené s platností a aplikací CAPM představuje tento model zatím jediný teoreticky podložený a zároveň ve světové oceňovací praxi uznávaný způsob, jak kalkulovat diskontní míru pro tržní ocenění.“ —(Mařík, M.: Metody oceňování podniku. Praha: Ekopress, s. 233.) — — Stavebnicový model —Stavebnicový model aplikoval na možnosť stanovenia nákladov vlastného kapitálu M. Mařík. Stavebnicový model je blízky modelu CAPM, keď k základnej zložke bezrizikového výnosu sú pripočítavané rizikové prirážky (prirážka za nižšiu likviditu, za obchodné riziko, za finančné riziko. — —Problém predstavuje stanovenie rozpätia, v ktorom sa riziková prirážka môže pohybovať. — —re = rf + ro + rfr + rl —kde: —re - požadovaná výnosnosť vlastného kapitálu, náklady vlastného kapitálu —rf - bezrizikový výnos, bezriziková úroková miera —ro - prirážka za obchodné riziko —rfr - prirážka za finančné riziko —rl - riziko za zníženú likviditu — Stavebnicová metóda pri stanovení nákladov vlastného kapitálu —Pre zjednodušenie budeme predpokladať, že náklady vlastného kapitálu pri najvyššom stupni rizika budú 35 % a pri najnižšom stupni rizika budú rovné bezrizikovej úrokovej miere 3,5 %, budeme používať 4 stupne rizika. — —Výpočet rizikovej prirážky RP bude vychádzať zo vzťahu: — re = rf + RP —a ďalej: re = rf . ax — RP = re - rf — RP = rf . ax - rf — RP = rf . (ax – 1) —kde: — re = náklady vlastného kapitálu (požadovaná výnosnosť) — rf = bezriziková úroková miera — (ax – 1) = koeficient rizikovej prirážky —Výpočet koeficientu rizikovej prirážky bude potom nasledovný: —RP = rf . (ax – 1) — — —RP = 3,5 . (1,7783 – 1) — — Stupeň rizika k = (ax – 1) RP = k . rf re = rf + RP 0 0 0 3,500 1 0,7783 2,7241 5,741 2 2,1624 7,5684 11,084 3 4,6236 16,183 19,683 4 9,0000 31,500 35,000 Stupeň rizika ax k = (ax – 1) RP = k . rf RP na 1 faktor = RP/23 0 0 0 0 0 1 1,7783 0,7783 2,7241 0,0908 2 3,1624 2,1624 7,5684 0,2523 3 5,6236 4,6236 16,183 0,5394 4 10,0000 9,0000 31,500 1,0500 Obchodné riziko – riziká odvetvia Pred krízou Počas krízy 1. Dynamika odvetvia 1. stabilné odvetvie Nízke 2. dlhodobo mierne rastúce odvetvie Primerané 2 3. veľmi rýchlo rastúce odvetvie Zvýšené 4. odvetvie v kríze Vysoké 4 2. Závislosť odvetvia od cyklu 1. nezávislosť od hospodárskeho cyklu Nízke 2. mierna závislosť od cyklu Primerané 3. značná závislosť od cyklu Zvýšené 3 3 4. typicky cyklické odvetvie Vysoké 3. inovačný potenciál odvetvia 1. značný technologický rast Nízke 1 2. mierne technologické zmeny Primerané 3. minimum technologických zmien v odvetví Zvýšené 3 4. strata technologických inovácií v odvetví Vysoké 4. určovanie trendov v odvetví 1. výrazne ovplyvňuje trendy v odvetví Nízke 1 2. reaguje rýchlo na nové trendy Primerané 2 3. postupne reaguje na nové trendy v odvetví Zvýšené 4. s ťažkosťami reaguje na trendy v odvetví Vysoké Stanovenie obchodného rizika vybranej banky pred a po kríze Výpočet hodnoty banky výnosovou metódou —Rf – výnos z 10 ročných ŠD = 4,4475 % najbližšie k dátumu ohodnotenia: —b = 0,83 a historická prirážka za riziko akcií je 4,09 %, tempo rastu je 3,5 %: —Predikcia vývoja FCFE: — — — —Výpočet hodnoty banky: — Rok Priemer za predchádzajúce obdobie 2016 2017 2018 2019 2020 Pokračujúca hodnota Predikcia FCFE 143522 148545 153744 159125 164695 170459 170459 Aktuálne otázky medzi oceňovaním a finančnou krízou —Ako by sa mali oceňovať materské a dcérske spoločnosti bánk vo vzťahu k ekonomickému prostrediu - zohľadnenie kurzu mien, v ktorých je cash flow. —Regulácia bánk a proticyklickosti – odporúčanie nepoužívať reálnu hodnotu. Existencia protichodných odporúčaní. —Aký vplyv má na ohodnocovanie bánk efektívnosť trhov? —Má vplyv kríza na hodnotu bánk? Úroková miera ako faktor bankovej marže a ako diskontný činiteľ. —Ako zakomponovať do ohodnotenia rastúce riziko? Riziko rastu úrokovej sadzby vyvolá potrebu tvorby opravných položiek. —Je vhodná metóda oceňovania na základe DCF počas krízy? —Aké sú jej obmedzenia? Banka A Banka B Vplyv akvizície Spolu 1 Čistý príjem 519 627 1 145 2 Rôzne aktíva 6 878 8 498 - 15 376 3 Goodwill 2 455 2 193 7 531 12 161 4 Aktíva spolu 9 333 10 691 7 513 27 538 5 Rôzne pasíva 3 960 5 876 - 9 836 6 Dlh 1 115 830 - 1 945 7 Kapitál 4 258 3 985 7 513 15 757 8 Pasíva spolu 9 333 10 691 7 513 27 538 7 – 3 Kapitál - goodwill 1 803 1 792 3 595 1 / 7 ROE s goodwillom 12 % 16 % 7 % 1 / (7-3) ROE bez goodwillu 28,7 % 34,9 % 32 % Schéma: Vplyv goodwillu na ROE banky pri akvizícii [1] [1] Koller, T., Goedhard, M., Wessels, D.: Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies. Fourth Edition, Mc Kinsey & Company John Willey & Sons, Inc., 2005, ISBN: 978-0-471-70218-4, s. 668. Goodwill a oceňovanie bánk —ROE bez goodwillu je najlepším ukazovateľom výkonnosti finančnej inštitúcie a pravdepodobnosti rastu FCFE. — —ROE s goodwillom poukazuje na to, ako sa musí zvýšiť výkonnosť finančnej inštitúcie, aby sa kompenzovala akvizičná prémia, resp. goodwill. — —Goodwill vzniká len v súvislosti s takými obchodnými zmluvnými vzťahmi, pri ktorých sa „manipuluje“ s podnikom. Ak ide o „manipuláciu“ s jednotlivým majetkom (prípad nepeňažného vkladu jednotlivého majetku), účtuje sa o kúpe majetku, pričom goodwill nevzniká. Ďalšie faktory, ktoré vplývajú na hodnotu banky — — —Okrem goodwillu sú to aj: —očakávania budúcich ekonomických výsledkov, —trhový podiel finančnej inštitúcie, —kvalita a potenciál zamestnancov, —hodnota depozít, —banková licencia. — Keď dôveru voči bankám neplní kapitál... —Too big to fail alebo too big to save? — — —Môže trvať dôvera voči bankám na základe pomoci štátu dlho? —Akými kanálmi sa šíri finančná nákaza – angažovanosť bánk, medzibankový trh. —Trhové zlyhania – neefektívnosť alokácie zdrojov, pozitívne externality, negatívne externality — — Bankovníctvo zohráva kľúčovú úlohu pri adaptácii hospodárstva, je potrebné udržovať stabilitu bánk —Jednou z možností je aj nastavenie pravidiel odmeňovania manažmentu bánk podľa toho, ako zhodnotia majetok, ktorý spravujú, teda na základe zvýšenia hodnoty banky, nie na základe zisku, resp. bez väzby na výkony — — — S tým súvisí aj potreba preskúmať problematiku ohodnocovania finančných inštitúcií na základe uplatnenia všeobecných poznatkov z oblasti ohodnocovania, špecifík fungovania bánk a finančných tokov v bankách a vyjadriť sa k tomu, ktorá z metód ohodnocovania najviac vyhovuje podmienkam ohodnocovania bánk v európskych podmienkach, ako aj vyjadriť stanovisko k metodike ohodnocovania v praxi SR. Závery — —Najvhodnejšia metóda ohodnocovania bánk je založená na FCFE. —Podnikateľská - výnosová metóda. —Je potrebné používať viac metód aj pri jednom ohodnocovaní. —Zisk nie je vhodným základom na diskontovanie —Diskontným faktorom majú byť náklady vlastného kapitálu. —Bezriziková úroková miera má byť odvodená od štátnych dlhopisov, otázny je spôsob výberu sadzby. —V súčasnosti platná úprava v SR by mohla viesť k podhodnocovaniu bánk.