Oceňování podniku Základní metody oceňování podniku Postup při oceňování podniku oPrvním krokem při oceňování podniku je vyjasnění důvodu, kvůli kterému je oceňování prováděno oDruhým krokem je ujasnění hodnoty, která by měla být výsledkem ocenění oTřetím krokem je výběr metody ocenění o oDoporučený postup oceňování je následující: ovymezení zadání práce (specifikace cíle ocenění a definice zadání) ovytvoření pracovního týmu oplán práce (týká se především časového plánu včetně průběžných termínů ve vazbě na cíl a požadovaný termín ocenění podniku) osběr informací (sběr informací z makro a mikroprostředí podniku včetně interních informací o minulosti – cca 5 let, současnosti a budoucnosti – cca 3 – 5 let) oanalýza dat (zahrnuje finanční analýzu a strategickou – kvalitativní analýzu za 3-5 let nejen do minulosti, ale také do budoucnosti podniku) o ovýběr metod ve vazbě na cíl práce (výběr modelů a metod hodnocení podniku s vědomím předpokladů, rizik a omezení vybraných metod a nástrojů ocenění) oanalýza ocenění (aplikace zvolené metodiky ve vazbě na účel a cíl ocenění) osyntéza výsledků (syntéza dosažených výsledků a příprava závěrečného výroku) ozávěr (výrok a tržní hodnotě podniku k datu ocenění) Přípravné práce Výběr a aplikace metody ocenění Výrok o tržní ceně podniku Základní metody oceňování podniku Výnosové metody Metoda diskontovaných peněžních toků (DCF) Metoda kapitalizovaných (čistých) zisků Metoda diskontovaného volného peněžního toku (DFCF) Dividendový diskontní model Metoda ekonomické přidané hodnoty (EVA) Majetkové metody Metoda účetní hodnoty (na principu historických cen) Metoda substanční hodnoty (na principu reprodukčních cen) Metoda likvidační hodnoty Kombinované metody Schmalenbachova metoda střední hodnoty Metoda vážené střední hodnoty Model diferenciální renty (nadzisku, superzisku) Zákon 151/1997 Sb., na jehož základě se stanoví cena pro administrativní účely Tržní metody Ocenění na základě tržní kapitalizace Ocenění na základě srovnatelných podniků Ocenění na základě údajů o podnicích uváděných na burzu Ocenění na základě srovnatelných transakcí Ocenění na základě odvětvových multiplikátorů Výnosové metody q Výnosové metody jsou zřejmě nejrozšířenějšími způsoby oceňování podniků Metoda diskontovaných peněžních toků (DCF) q Je založena na odhadech budoucích CF (volných), které plynou z podnikatelské činnosti q Je nutné dobře vymezit budoucí CF a náklady kapitálu, kterými budou tyto toky diskontovány q Při výpočtu (volných) peněžních toků se vychází z čistého provozního zisku, ke kterému se přičítají odpisy a od kterého se odečítá změna čistého pracovního kapitálu a investice q Při uplatnění metody také záleží na časovém horizontu, který se při výpočtu zohledňuje, resp. na výhledu finančního vývoje podniku, dle toho lze konstruovat model pro stabilní růst (nejjednodušší) nebo vícefázové modely (zpravidla dvou nebo třífázové) Model pro stabilní růst vypadá následovně: kde: CF…peněžní tok v prvním roce oceňování (v současnosti) r…diskontní míra (riziko spojené s peněžním tokem) gn…tempo růstu peněžních toků do nekonečna Takto stanovená hodnota podniku představuje tzv. věčnou rentu (perpetuitu) CF1 Hodnota podniku = r – gn Příklad oUrčete hodnotu podniku (viz příloha č. 2) pomocí metody DCF v roce 2002, když víte, že v tomto roce byla sazba daně z příjmů právnických osob byla 31%, diskontní míra byla stanovena ve výši 10% a tempo růstu peněžních toků (do nekonečna) bylo 5% o oŘešení oNejprve je nutné stanovit peněžní tok (CF) v prvním roce oceňování: o CF = EBIT * (1- daňová sazba) + odpisy – změna čistého pracovního kapitálu[1] - investice[2] o CF = 405 158 * 0,69 + 211 175 – (804 136 – 719 326) – (1 330 414 – 1 435 628) oCF = 511 138,02 oHodnota podniku = 511 138,02 / (0,1 – 0,05) = 10 222 760,4 o o[1] Změna čistého pracovního kapitálu = čistý pracovní kapitál 2002 - čistý pracovní kapitál 2001 o[2] Pokud není znám přesný objem investic lze vyjít ze zjednodušeného vztahu: o Investice 2002 = dlouhodobý hmotný majetek 2002 - dlouhodobý hmotný majetek 2001 Výnosové metody oMetoda diskontovaného volného peněžního toku (FCFF) oje založena na stejném principu jako metoda DCF orozdílem je stanovení rizika, které vychází z WACC nebo re podle toho, zda se oceňuje podnik z hlediska vlastníků (tzv. FCFE) a dochází se k hodnotě vlastního kapitálu, nebo z hlediska vlastníků a věřitelů (tzv. FCFF) a dochází se k celkové hodnotě podniku o oMetoda kapitalizovaných (čistých) zisků ovychází z tzv. trvale dosažitelného zisku a míry kapitalizace otrvale dosažitelný zisk lze konstruovat např. na základě váženého průměru minulých hospodářských výsledků podniku omíru kapitalizace lze odhadnout z úrokové míry dlouhodobých úvěrů nebo státních dluhopisů oHodnota podniku je pak představována opět perpetuitou: o o o oKde: Z…trvale dosažitelný zisk podniku o r…míra kapitalizace (riziko) Z1 Hodnota podniku = r Výnosové metody oDividendový diskontní model oje opět variantou modelu DCF, který však v čitateli pracuje s peněžním tokem pro vlastníky (dividendami) oJako diskontní faktor se využívá nákladů vlastního kapitálu (re) a zohledňuje se míra růstu dividend (gn – analogická míře růstu podniku) oModel opět existuje v různých (vícefázových) verzích, které jsou založeny především na rozdílných předpokladech budoucího růstu oTento model je možné použít pouze u stabilních podniků, které jsou ziskové a pravidelně vyplácí dividendy oZákladní konstrukce modelu pro stabilní růst (tzv. Gordonův růstový model) vypadá následovně: o o o oKde: DPS…očekávané dividendy v příštím roce o re…požadovaná míra návratnosti pro investory o gn…tempo růstu dividend DPS1 Hodnota akcie = re - gn Výnosové metody oMetoda ekonomické přidané hodnoty (EVA) ozohledňuje při oceňování podniku ekonomickou přidanou hodnotu zjištěnou dle ukazatele EVA (tzn. nepracuje ani s čistým ziskem ani s žádnou formou peněžních toků) oje vhodné vycházet z ukazatele EVA stanoveného na základě ukazatele ROA, z investovaného kapitálu a z WACC ometoda výpočtu je analogická jako v případě předcházejících metod, přičemž opět lze vybírat z vícefázových modelů opro konstantní růstový model vypadá vzorec výpočtu takto: o o o oKde: EVA…ekonomická přidaná hodnota o C0…investovaný kapitál o gn…očekávané tempo růstu EVA (do nekonečna) EVA Hodnota podniku = C0 + WACC- gn Majetkové metody q Majetkové metody jsou založeny na ocenění jednotlivých složek majetku a zdrojů tak, jak je lze najít v účetnictví (v rozvaze) q Podstatou majetkových metod je statické ocenění k určitému dni, přičemž se neber v potaz faktor času (s určitou výjimkou metody likvidační hodnoty) Metoda účetní hodnoty (na principu historických cen) q vychází ze stavových veličin, které poskytuje rozvaha q základem je ocenění stálých aktiv, oběžného majetku a závazků (dluhů) v nominálních hodnotách q nejprve je tedy nutné ocenit jednotlivé složky majetku, od kterých se odečítá hodnota dluhů, tím se dospěje k hodnotě (ceně) vlastního kapitálu, tzn. k hodnotě podniku q výhodou této metody je relativně snadný výpočet včetně dostupnosti dat, naopak nevýhodou je malá přesnost a používání účetních místo tržních hodnot Majetkové metody Metoda substanční hodnoty (na principu reprodukčních cen) q vychází z ocenění majetkových složek podniku, od které se odečítají závazky (dluhy) q využívá reprodukčních cen, tzn. cen, za které by bylo možné jednotlivé složky majetku na trhu reálně prodat q metoda tedy oceňuje majetek dle tržních hodnot a odstraňuje tak jednu z hlavních nevýhod metody účetní hodnoty, na druhou stranu však nebere v potaz současnou a zejména budoucí výnosnost podniku, hodnotu goodwillu, event. specifických nehmotných aktiv (stejně jako metoda účetní hodnoty) Metoda likvidační hodnoty q je podstatou velice podobná metodě substanční hodnoty q rozdílem je faktor času, tzn. že likvidátor musí prodat majetek podniku k určitému datu (likvidace) a je tudíž časově omezen (oproti metodě substanční hodnoty) q podstatou je ocenění majetku podniku (např. na základě reprodukčních cen), jeho rozprodej, zaplacení závazků (dluhů) včetně odměny likvidátora a to co zbude je likvidační hodnotou podniku q tuto hodnotu je pak možno porovnat se současnou hodnotou budoucích výnosů a buď v podnikání pokračovat (je-li tato hodnota budoucích výnosů vyšší) nebo ho ukončit (je-li hodnota výnosů nižší) q likvidační hodnota podniku tak představuje spodní hranici hodnoty podniku Kombinované metody oSchmalenbachova metoda střední hodnoty ozaložena na tezi, že hodnota podniku je vytvářena jak vloženými statky a výkony do podniku, tak budoucím výnosem (obě složky lze považovat za rovnocenné) otato metoda pracuje s hodnotou výnosu a hodnotou substance, přičemž hodnotu podniku lze vypočítat jako součet DCF (nebo FCFE či FCFF) a substanční hodnoty, dělený dvěma opoužitelnost této metody je vázána na podmínku aplikace, tj. na vzájemnou podmíněnost majetkové a výnosové hodnoty (např. zpracovatelský průmysl), naopak metoda není vhodná k aplikaci v podnicích služeb o oMetoda vážené střední hodnoty okombinuje při výpočtu hodnoty podniku vážené stavové a tokové veličiny: o Hodnota podniku (H) = v1 * S + (1 – v1) * V oKde: v1…váha (substanční hodnoty podniku) o S…substanční hodnota podniku o V…hodnota podniku stanovená výnosovou metodou oKoeficient v1 bývá roven 0,5, čímž metoda fakticky přechází do výše uvedené Schmalenbachovy metody střední hodnoty, koeficient lze ale zvolit i v jiné výši (např. 0,7) v závislosti na typu podniku oPřitom platí, že čím je v podniku vyšší podíl dlouhodobého hmotného majetku, tím by měla být váha vyšší oJiný postup (tzv. Naegeliho metodika) doporučuje při určování váhy vyjít z rozdílu hodnoty substance a výnosu Kombinované metody Model diferenciální renty (nadzisku, superzisku) q založen na tvrzení, že podnik musí produkovat vyšší zisk, než je zisk na úrovni alternativního (bezrizikového) výnosu q diferenciální renta (nadzisk) je definována jako rozdíl zisku, který podnik vyprodukoval, a zisku, který by vlastník podniku mohl získat bez rizik q hodnota podniku při trvale dosahovaném nadzisku je následující: Kde: H…hodnota podniku Z…trvale udržitelný zisk ik1…bezriziková míra výnosu ik2…výnosová míra S…substanční hodnota q konstrukce hodnoty je analogická výnosovým metodám, takže i v tomto případě lze výpočet modifikovat s použitím několika fází Z – ik1 * S H = ik2 Kombinované metody Zákon 151/1997 Sb., na jehož základě se stanoví cena pro administrativní účely q se používá v případě, že tak stanoví příslušný orgán státní správy v rámci svého oprávnění nebo pokud tak stanoví jiný právní předpis, event. pokud se tak strany dohodnou q tato cena slouží zpravidla k daňovým účelům, ke stanovení daně dědické, darovací a daně z převodu nemovitostí a dále se používá tehdy, pokud je kupující stranou stát q hovoří se o tzv. ceně administrativní q podnik, nebo jeho části se oceňují jako jakou součet cen jednotlivých druhů majetku zjištěných podle zákona č. 151/97 Sb., přičemž se od tohoto součtu odečítají závazky q metoda by tak měla být zařazena spíše mezi majetkovými metodami Tržní metody oJedná se o metody, které jsou běžnému člověku nejbližší a které jsou zároveň nejobjektivnější, neboť zjišťují, za kolik je reálné (možné) daný statek (podnik) prodat na trhu oV případě podniků se lze setkat se dvěmi základními situacemi: npřímé ocenění na základě dat z kapitálového trhu nocenění metodou tržního porovnávání o oPřímé ocenění na základě dat z kapitálového trhu oocenění na základě tržní kapitalizace ototo ocenění vychází z tržní ceny akcií ok propočtu je nutné použít průměrnou cenu akcie za určité období (což záleží na zkušenosti oceňovatele) a ne cenu k určitému dni obchodování akcie oje vhodné zohlednit prémii, která zvedá cenu balíku akcií o cca 20-50% oke stanovení prémie (spojené zpravidla s možností kontrolovat chod podniku nebo se synergií spojení podniků apod.) se přitom zpravidla používá jiných (výnosových) metod oceňování Tržní metody oOcenění metodou tržního porovnávání oOcenění na základě srovnatelných podniků ooceňovaný podnik srovnává s již oceněnými podniky oje nutné zajistit co největší srovnatelnost podniků s ohledem na výnosnost, riziko apod oje vhodnější vycházet při oceňování s pěti až osmi srovnatelných podniků a určit, který z podniků má k oceňovanému podniku nejblíže a kde se oceňovaný podnik nachází (ve srovnání s ostatními podniky, tzn. je průměrný, špičkový, apod.) o oOcenění na základě údajů o podnicích uváděných na burzu oje variantou metody ocenění na základě srovnatelných podniků oodlišnost spočívá v rozsahu dostupných údajů, který je menší otento postup má tak zpravidla jen okrajový (podpůrný) význam o oOcenění na základě srovnatelných transakcí oje podobná metodě ocenění na základě srovnatelných podniků s tím rozdílem, že se počítá násobitel na základě skutečně zaplacené ceny za srovnatelné podniky prodané v poslední době onení tedy nutné používat přepočet na akcii, ale naopak např. na celkový zisk po zdanění, EBIT, účetní hodnotu vlastního kapitálu apod. o oOcenění na základě odvětvových multiplikátorů (násobitelů) oje založeno nikoli na použití násobitelů odvozených od jednotlivých (srovnatelných) podniků, ale na průměru hodnot násobitelů v odvětví oOdvětvové násobitele přitom mohou být např. množstevní (tzn. např. cena jako násobek počtu pokojů v motelech v USA – cca 14 – 17 tis. USD za pokoj)