euro euro_1 EURO – historie, současnost, budoucnost n Lze z teorie OCA určit vhodný okamžik pro přijetí eura? n Lze za relevantní ukazatele vhodnosti přijetí eura považovat Maastrichtská kritéria? © Tomáš Paleta euro Struktura prezentace •Stručné shrnutí teorie optimálních měnových oblastí •Nedostatky a problematické oblasti OCA •Ekonomické a politické pozadí vzniku EMU •Vazba EMU na OCA? •Maastrichtská kritéria •Jaký je jejich smysl? •Politické aspekty Maastrichtských kritérií euro Teorie optimálních měnových oblastí •Vznik – 60.léta •Zastánci vs. odpůrci Bretton-Woodu •Založena na Keynesiánských předpokladech •Fixní směnné kurzy mají vysoké náklady •Pohyby kurzu mohou efektivně řešit problémy s nezaměstnaností a inflací, respektive s šoky v platební bilanci ve světě rigidních nominálních mezd •Původní OCA – v neprospěch tvorby unií •Modifikace 70. léta •Vzájemné zajištění zvyšuje výhody měnové unie •Více ve prospěch fixních kurzů Otázka zda země může těžit z opuštění B-W Založena na Keynesiánských předpokladech – stacionárních očekáváních, schopnosti fiskální a měnové politiky úspěšně ladit agregátní poptávku Fixní směnné kurzy Reálná depreciace doprovázena snížením mezd a cen Čas + nezaměstnanost Pohyby kurzu mohou efektivně řešit problémy s nezaměstnaností a inflací, respektive s šoky v platební bilanci ve světě rigidních nominálních mezd. Vzdání se tohoto stabilizačního nástroje ospravedlnitelné pouze v homogenním prostředí s vysokou mobilitou výrobních faktorů, kde šoky jsou symetrické a vysoce korelované. euro Teorie optimálních měnových oblastí •80. léta •Nestabilita a nárůst spekulativních obchodů •Plovoucí kurzy nemusí být nástrojem makroekonomické stabilizace •Ale často jsou také zdrojem nestability •V 80. letech postupně upadla teorie OCA do pozadí a již tak slabý analytický aparát dále ztrácel •90. léta •Resuscitace teorie OCA •Modifikace - pohled se změnil tím směrem, že mnohé náklady přestaly být chápány jako náklady •Byly vysloveny závěry o nových potenciálních přínosech z vytvoření unie euro Kritéria OCA •Postupně se formovala kritéria, která určovala, kdy budou náklady fixování kurzu nízké •Kritéria OCA se týkají nákladů přizpůsobení při zasažení země asymetrickým (pro zemi specifickým) šokem •V rámci vývoje byl tento přístup nahrazen analýzou jak nákladů, tak výnosů •Přesto se dnes stále používá euro Kritéria OCA •Pružnost cen a mezd •Mezinárodní mobilita VF v rámci unie •Finanční integrace •Otevřenost ekonomiky •Diverzifikace produktu •Podobnost v mírách inflace •Fiskální integrace •Stupeň politické integrace – nadnárodní měnová a fiskální politika. pružnost cen a mezd - pokud mzdy a ceny jsou pružné v rámci země i mezi zeměmi sdílejícími společnou měnu, pak navrácení do rovnováhy po nějakém šoku je s nižší pravděpodobností provázeno rostoucí nezaměstnaností v jedné zemi a/nebo inflací v zemi druhé. To, na druhou stranu snižuje potřebu existence přizpůsobení nominálního směnného kurzu. (Friedman, 1953 in Mongeli 2002). Jinak řečeno, pokud jsou mzdy a ceny nepružné směrem dolů, část přizpůsobení je přenášena kanálem směnného kurzu. Pak ovšem ztráta přímé kontroly nad nominálním směnným kurzem představuje ztrátu (Kakai, 1987 in Mongelli 2002). Význam flexibility mezd a cen je z hlediska přizpůsobování po výkyvu důležitý zejména ve velmi krátkém období. Druhým kritériem se stala mobilita výrobních faktorů. Argumentem bylo Mundellovo tvrzení, že vysoká integrace skupiny zemí na trhu výrobních faktorů může snížit potřebu změn reálných cen výrobních faktorů a nominálního směnného kurzu mezi zeměmi jako odezvu na výkyvy (Mundell, 1961). Větší mobilita práce umožňuje přizpůsobení po asymetrickém šoku pomocí migrace a tím snižuje potřebu směnného kurzu. Význam tohoto kritéria se projevuje spíše ve středním a dlouhém období. Integrace finančních trhů je dalším kritériem OCA. Integrace finančních trhů snižuje potřebu přizpůsobení pomocí nominálního směnného kurzu, neboť dle Ingrama (Ingram, 1962), dokonce i při středně velkém výkyvu úrokových měr dojde při vysoké finanční integraci k vyrovnávajícím pohybům kapitálu mezi partnerskými zeměmi. To by mělo snížit rozdíly v dlouhodobých úrokových měrách, zjednodušit financování vnější nerovnováhy ale také podnítit efektivní alokaci zdrojů. Finanční integrace může pouze zjemnit proces dlouhodobého přizpůsobování, ale není substitutem permanentního přizpůsobení, pokud by ho bylo potřeba. Čím je ekonomika otevřenější, tím víc se změna kurzu projeví v cenové hladině, neboť se intenzivněji změní S i D. Naopak v relativně uzavřených ekonomikách jsou změny v cenové hladině relativně malé. Z toho plyne že systémové používání směnného kurzu jako nástroje hospodářské politiky povede v otevřenějších ekonomikách k větší variabilitě cen. Vzhledem k tomu, že variabilita cen způsobuje dodatečné náklady, lze tvrdit, že pro otevřené ekonomiky je ztráta vlastního kurzu méně nákladná než pro ekonomiky uzavřené (viz McKinnon, 1963). Vezmeme-li v úvahu náklady devalvace na cenovou hladinu a skutečnost, že otevřenější ekonomiky jsou méně náchylné k asymetrickému šoku, můžeme dojít k závěru, že náklady vstupu do měnové unie jsou tím nižší, čím otevřenější je ekonomika. Diverzifikace produkce a spotřeby. Podle Kenena (Kenen 1969) zabrání vysoká diverzifikace produkce, spotřeby a tím i exportu a importu přelévání šoků specifických pro určitý sektor. Diverzifikace tudíž snižuje potřebu změn směnných relací pomocí směnného kurzu a poskytuje tak „ochranu“ proti škále výkyvů. Další kritériem byla určena podobnost v mírách inflace. Vnější nerovnováha může vzniknout z přetrvávajících rozdílů v národních mírách inflace. Fleming (Fleming, 1971) poznamenává, že pokud jsou dlouhodobě míry inflace mezi zeměmi nízké a podobné, směnné relace také zůstanou stabilní. To na druhou stranu vede k vyrovnanějším transakcím na běžném účtu a snižuje potřebu přizpůsobení pomocí nominálního směnného kurzu. Rozdílný vývoj inflace způsobuje změny ve směnných relacích, což vede k ovlivnění obchodních toků a způsobuje nerovnováhu na běžném účtu PB. To by mohlo vyžadovat změnu kurzu. V případě, že jsou míry inflace stejné nebo velmi podobné, nemění se směnné relace a – ceteris paribus – je BÚ PB v rovnováze. Na druhou stranu, ne všechny rozdíly v inflaci jsou problematické. Proces konvergence méně vyspělých zemí je provázen Ballassa-Samuelsonovým efektem. Někteří autoři místo toho předkládají myšlenku, že jsou to stabilní směnné relace (a reálný směnný kurz), které by měly vést ke snížení výkyvů mezi zeměmi (Eichengreen, 1990). Fiskální integrace je dalším z kriterií teorie OCA. Země sdílející systém nadnárodních rozpočtových transferů, který by dovolil redistribuovat fondy do členské země postižené asymetrickým šokem by také vedl k přizpůsobení se danému šoku a nemusel by potřebovat přizpůsobení pomocí nominálního směnného kurzu (Kenen, 1969). Tento nástroj by však vyžadoval pokročilejší stupeň politické integrace a ochotu ke sdílení rizika. Levitt a Lord (2000) jako další kritérium vádí podobnost ve struktuře ekonomik. Konstatují, že mají-li země podobnou strukturu ekonomiky, budou na hospodářské šoky reagovat podobným způsobem a potom není nutné reagovat na něj změnou směnného kurzu a mohly by vytvořit měnovou unii (Mundell, 1961). euro 21vik24 Problematické oblasti kritérií OCA •Problém nemožnosti vyslovit závěr (problem of inconclusiveness) •Studie se zaměřují na srovnání s USA nebo se stávajícími členy EMU •Problém nekonzistence (problem of inconsistency •Vzájemná protichůdnost některých kritérií •Váha, která by měla být jednotlivým kritériím přiřazena euro Problematické oblasti kritérií OCA •Otevřenost obchodu X diverzifikace ekonomiky •Malé X velké země •Kritérium diverzifikace X teorie koncentrace •Měnová integrace v USA •Nižší dopravní a transakční náklady •Větší geografická koncentrace průmyslu •Mobilita VF •V EU politický problém (práce) •Nižší inflace •Před vytvořením X po vytvoření euro Náklady a přínosy unie •Přínosy •Eliminace spekulativních toků kapitálu •Zmizení nejistoty ohledně výkyvů kurzů uvnitř oblasti, což posílí vnitřní trh a podnítí obchod •Nižší investiční rizika a z toho plynoucí nárůst zahraničních investic mezi členskými státy •Úspora na devizových rezervách (členské státy nemusí držet rezervy pro transakce v rámci unie) •Snížené transakční náklady •Měnová integrace může stimulovat sjednocení hospodářských politik a nakonec také hospodářskou integraci. •Větší cenová transparentnost, která podnítí konkurenci •Transparentnější a prohloubenější finanční trhy •Větší mezinárodní cirkulace společné měny euro Náklady a přínosy unie •Náklady •Ztráta autonomie měnové a kursové politiky •Může být i přínos •Omezení pro fiskální politiku •V případě existence pravidel •Možný nárůst nezaměstnanosti •Krátkodobě •Možné zhoršení původních nerovnováh v rámci regionů dané země •Ztráta ražebného omezení pro fiskální politiku – je pravdou že fiskální politika je v režimu fixních kurzů plně účinná, to však platí pro izolovanou zemi. V případě, že země patří do měnové unie, může být její fiskální politika omezena fiskálním cílem celku. možný nárůst nezaměstnanosti. Pokud v unii existuje země s nízkou inflací a vnějším přebytkem, stane se pravděpodobně dominantní a to bude nutit ostatní členy (s vysokou inflací a vnějším deficitem) k přizpůsobení – prováděná restriktivní politika povede k růstu nezaměstnanosti. Alespoň krátkodobě možné zhoršení původních nerovnováh v rámci regionů dané země. Čím je mezinárodní mobilita kapitálu vyšší než mezinárodní mobilita práce, tím vyšší je pravděpodobnost nalezení výnosnějšího umístění kapitálu v rámci unie. To, spolu s relativně nízkou mobilitou práce může poškodit méně rozvinuté regiony. Ztráta ražebného euro Náklady a výnosy měnové integrace dle OCA Zdroj: Krugman-Obstfelt, 2005 Zisky ve výše uvedeném pojetí jsou spojeny s rostoucí efektivností plynoucí z fixního kurzu, tj. z odstranění nejistoty a transakčních nákladů. Náklady jsou spojeny se ztrátou ekonomické stability v případě asymetrického šoku. S rostoucí ekonomickou integrací náklady klesají a zisky rostou. Artis (2002) kritizuje Krugmanovo grafické pojetí, s tím, že má několik nevýhod. Za prvé naznačuje, že je možné přesně kvantifikovat pozici země, resp. její čisté příjmy. Z dostupné literatury však tato možnost nevyplývá. Za druhé z grafu vyplývá předpoklad, že zachování si vlastního kurzu a nezávislé monetární politiky je vždy výhodou a směnný kurz je efektivní ve stabilizaci šoků. euro Problém srovnání nákladů a přínosu unie •Náklady X výnosy unie •Nekvantifikovatelné •Těžko odhadnutelné •Pravděpodobně malé • • euro Aplikace OCA •Nejednotnost v interpretaci kritérií a nejednotnost v klasifikaci výnosů a nákladů vede při snahách o posouzení dopadu měnové integrace k rozporuplným výsledkům. • failure-success euro Vznik EMU a OCA •Schelkle (2007): „Jestli s něčím ekonomové na poli teorie OCA souhlasí, pak je to tvrzení, že eurozóna není optimální měnovou oblastí“ •Vadí to? A pokud ano, jaký bude vývoj v čase •EMU je politický projekt •Snaha Francie a Itálie zvýšit vliv na monetární politiku •Odměna za svolení se sjednocením Němecek •Británie výrazně proti •Návrh na tzv. Hard ECU - potlačen •Delorsova komise •Osobní ambice •Zacílení a nasměřování debaty euro EMU jako vynucená měnová oblast •Exitence tzv. „impossible trinity“ vede neodvratně k nutnosti vytvořit měnovou unii •Není možné současně mít stabilní kurz, plnou kapitálovou mobilitu a autonomní měnovou politiku •Platí nekrytá úroková parita •Jedné věci je třeba se vzdát •Alternativou je nechat kurzy plout •To pro Evropu nikdy nebyla akceptovatelná varianta •Pierre Jacquet (1998): „V případě plovoucích směnných kurzů by byl Evropský jednotný trh divadlem nadhodnocování a podhodnocování měn“ euro Maastrichtská kritéria euro Maastrichtská kritéria •Cenová hladina je na udržitelné úrovni, přičemž průměrná míra inflace za poslední rok před hodnocením nepřekračuje průměrnou úroveň tří členských zemí EU s nejnižší inflací o více než 1,5 p.b., •Směnný kurz se pohybuje v “normálním fluktuačním pásmu” směnného mechanismu ERM II po dobu alespoň dvou let, bez devalvace vůči společné měně, •Nominální dlouhodobá úroková míra nesmí přesáhnout průměrnou úroveň tří členských státu EU s nejnižší inflaci o více než 2 p.b. •Deficit vládního rozpočtu nesmí přesáhnout 3 % DHP, a pokud referenční hodnotu přesahuje, jedná se o nahodilou situaci a hodnota je blízko 3% •Veřejný dluh nesmí přesáhnout 60 % HDP, pokud ho přesahuje musí se k referenční hodnotě blížit dostatečným tempem euro Podstata MK •Oficiálně: MK mají určit, zda stát dosáhl „udržitelné konvergence“ •Výsledkem tlaku Bundesbank •Důraz na nominální ukazatele •„Kultura cenové stability“ •Zcela opomíjejí reálnou konvergenci • euro Problematické oblasti MK •Velmi odlišné globální ekonomické prostředí: •Při konstrukci MK, tj. začátkem 90. let •Většina zemí EU dosahovala vysokého stupně reálné konvergence •Existovala mezi nimi trvalá nominální divergence •Některé země EU12 tehdy stále regulovaly kapitálové toky •Finanční trhy byly méně rozvinuté a sofistikované •Dnes •Všechny země EU mají liberalizované finanční účty platební bilance •Mobilita kapitálu je podstatně vyšší •Všechny tyto okolnosti mají, v kontextu dalšího rozšiřování, důsledky pro významnost a vzájemnou konzistenci Maastrichtských kritérií euro Problematické oblasti Maastrichtu •Kritérium cenové stability •Dopředu neznámá referenční hodnota •Odkazují na celou EU a ne na EMU •Fiskální kritéria •Stanovena jako průměr zemí v době vzniku Maastrichtu •Dnes mimo realitu •Kritérium stability kurzu •Možný konflikt s kritériem cenové stability •Kritérium úrokových sazeb •Výhledový indikátor konvergence inflace? •Příliš optimistické? •Dopředu neznámá referenční hodnota Kritika kritéria směřuje ze dvou směrů. Prvním byl argument, že odchylka 2 p.b. je na test příliš laxní; v rámci mechanismu ERM se dlouhodobé úrokové sazby lišily méně, i když očekávaná inflace byla poměrně rozdílná (Bishop 1991c). Dlouhodobé úrokové sazby v rámci ERM byly blízko u sebe, dokud trhy věřily, že daná pravidla nakonec sníží inflační diferenciál. To se však ukázalo jako nepravdivý předpoklad, jak ukázaly události v letech 1992-93. Jinými slovy, krize ERM ukázala, že diferenciál dlouhodobých úrokových sazeb nemůže být spolehlivým indikátorem konvergence před vstupem do EMU. Malý diferenciál může maximálně indikovat, že trhy věří ve vstup dané země v krátkém až středně dlouhém období, ale nemusí odrážet udržitelnost po vstupu. Konvergence úrokových sazeb tak dává příliš optimistický obrázek. euro Inflační kritérium a jeho alternativy euro Politické aspekty Maastrichtu •Plnění MK původními členy EMU12 •Italský rozpočet pro rok 1997 zahrnoval speciální „euro daň“, která měla být navrácena v dalších letech •Francouzská vláda si nechala vyplatit mimořádnou dividendu od France Telecom výměnou za převzetí penzijních závazků zaměstnanců se statutem veřejné služby •Mimořádné platby do vládní pokladny plynuly také od TeleDenmark, od Postsparkasse v Rakousku a od Banco Nacional Ultramarino v Portugalsku •V mnoha zemích podezření, že výdaje, zejména na infrastrukturu, byly přesunuty z rozpočtu roku 1997 •Také důvěryhodnost německé fiskální „počestnosti“ utrpěla v roce 1997 silný šok, když byl ministr financí nařčen, že se snažil donutit Bundesbank k přecenění zlatých a devizových rezerv a přesunout zisk do rozpočtu Pokud byl přesunut do roku 1996 zdál se pokles deficitu výraznější, v některých případech byly investice odloženy, ale nikoliv nutně zrušeny. euro Politické aspekty Maastrichtu •Dluhové kritérium • Německo, Řecko a Rakousko •Dluh přes 60% a rostl •Belgie, Španělsko, Itálie a Nizozemí •Dluh přes 60% a klesal •Pokles v Belgii a Itálii velmi pomalý z velké výše •Rozpočtové kritérium •Španělsko a Řecko •Řecko navíc účetní podvody •„Kreativní účetnictví“ Francie, Itálie a Belgie Považovat pokles v Belgii a Itálii za probíhající uspokojivým tempem nelze dle De Grauwea (2009) ani s velkou dávkou fantazie. Extrapolace poklesu, ke kterému v těchto zemích došlo, ukazuje, že by potřebovaly 20 až 30 let k dosažení 60% podílu dluhu na HDP V dalších případech (Belgie, Italie, Francie), skryly tyto země svůj skutečný deficit pomocí „kreativního účetnictví“. Tyto země například převzali penzijní fondy státních společností a zaznamenaly aktiva těchto fondů jako příjmy rozpočtu, ale „zapomněli“ uvést závazky plynoucí z budoucích penzí. Výsledkem byl uměle a dočasně snížený deficit. Toto se dělo se souhlasem Evropské Komise euro Politické aspekty Maastrichtu •Kursová stabilita •Itálie nebyla v ERM dva roky •Inflační kritérium •Splněno všemi zeměmi •Ale v podmínkách celosvětově nízké inflace •V podmínkách fiskální restrikce •Divergence inflace po vytvoření EMU •Od roku 1999 do současnosti pouze Německo nepřetržitě plnilo inflační kritérium •Litva roku 2006 nesplnila inflační kritérium o pouhou jednu desetinu procentního bodu (0,1 p.b.) •Nepřijetí do eurozóny • euro Skutečné cíle Maastrichtu •Kritéria OCA •Kritéria, která by země měla ve svém zájmu splnit před vstupem do EMU •X •Maastrichtská kritéria •Primárně navržena k tomu, aby ochránila zájmy členských zemí EMU •Musí kandidátská země splnit, aby mohla do EMU vstoupit euro Vládní dluh před vznikem EMU • degrauwefig1 euro Rozpočtový deficit před vznikem EMU • degrauwefig2 euro • euro • euro Plnění inflační MK od vzniku EMU (od vstupu do EU) Neplnění (počet měsíců) Z měsíců celkem % doby Zdroj: Eurostat, vlastní výpočty euro • euro • euro • euro • euro • euro • euro • euro • euro • euro • euro • euro • euro • euro • euro • euro Závěr •Teorie OCA poskytuje určitý náhled do problematiky měnových unií,ale nemůže sloužit k rozhodnutí o vhodnosti či nevhodnosti přijmout euro •Maastrichtská kritéria jsou politickým nástrojem, který slouží k ochraně stávajících členů eurozóny •Vznik EMU a rozhodnutí o přijetí eura v NMS, je politickou otázkou, ve které ekonomické aspekty hrají jen vedlejší roli