Finanční trhy Fundamentální analýza Charakteristika fundamentální analýzy (I) n FA je nejvíce používanou analýzou akcií. n Vychází z předpokladu, že na trhu existují cenné papíry podhodnocené a nadhodnocené. n Jde o takové cenné papíry, jejichž vnitřní hodnota (spravedlivá, objektivní cena), která je stanovena metodami fundamentální analýzy, se liší od aktuální ceny kótované na některém akciovém trhu. n FA je schopna poskytovat krátkodobé i dlouhodobé projekce ekonomické a finanční síly země, odvětví, sektoru a jednotlivých společností. n FA využívá historické údaje a na jejich základě se snaží vytvořit prognózy budoucího vývoje. Charakteristika fundamentální analýzy (II) n K odhalování a podrobnému zkoumání kurzotvorných faktorů dochází na třech úrovních: 1. Globální analýza (analyzuje ekonomiku jako celek a její vliv na akciové kurzy) 2. Odvětvová analýza (zkoumá specifika odvětví a jejich dopad na akciové kurzy) 3. Analýza společností (pokouší se ohodnotit důležité charakteristiky vybraných společností) n Za hlavní cíle fundamentální analýzy lze považovat: 1. Stanovení vnitřní hodnoty akcie či skutečné hodnoty celého podniku 2. Tvorba krátkodobých a dlouhodobých předpovědí vývoje země, odvětví či společnosti Globální analýza (I) n Hlavním cílem globální analýzy je tvorba krátkodobé i dlouhodobé předpovědi nejdůležitějších makroekonomických ukazatelů a determinace jejich vlivu na odvětví a podnik. n Z mnoha makroekonomických veličin, které ovlivňují akciové trhy, je možné vyčlenit čtyři základní veličiny, kterými jsou: - potencionální výstup ekonomiky, - změny peněžní nabídky, - změny ve vládních výdajích, - daně korporací. Globální analýza (II) Globální analýza (III) n Vliv globálních veličin na akciové kurzy má další implikace. n Analyzuje se vliv určitých veličin na kurzy: 1. reálný výstup ekonomiky a vliv na akciové kurzy, 2. fiskální politika a její vliv na akciové kurzy, 3. peněžní nabídka a její vliv na akciové kurzy, 4. úrokové sazby a jejich vliv na akciové kurzy, 5. inflace a její vliv na akciové kurzy, 6. mezinárodní pohyb kapitálu a jeho vliv na akciové kurzy, 7. ekonomické a politické šoky a jejich vliv na akciové kurzy. 1. Reálný výstup ekonomiky a akciové kurzy n Kurzy akcií se v čase pohybují různými směry (rostou a klesají). n Kurzy akcií jsou složkou složenou z různých cyklů (obsahují ale i prvky, které cykly „nerespektují“). n V krátkém období (obchodní dny) kurzy akcií zpravidla nepotvrzují vztah s ekonomickým vývojem. n Ve střednědobém období je více patrná závislost veličin. n V dlouhodobém horizontu akciové kurzy korespondují s GDP. 2. Fiskální politika a akciové kurzy n Fiskální politika má na akciové kurzy pozitivní i negativní vliv. n Příjmy státu – zdanění a) korporativní daně – daně akciových společností snižují zisky a výplaty dividend, pokles možného budoucího rozvoje firmy a negativní dopad na akciové kurzy. b) zdanění investorů – daně snižují disponibilní prostředky investorů (míra úspor), které jsou faktorem tvořící poptávku po akciích – negativní dopad. n Výdaje státu – vládní výdaje a rozpočtový deficit a) vládní výdaje ke stimulaci nákup zboží (služeb), růst tržeb a zisků společností – pozitivní dopad na akciové kurzy. b) rozpočtový deficit – vyrovnání emisí státních dluhopisů, růst úrokových sazeb a následně pokles akciových kurzů. 3. Peněžní nabídka a akciové kurzy n Změny peněžní nabídky působí na akciové kurzy: - růst nabídky peněz působí na růst kurzů dluhopisů (klesá výnosnost), investoři zvyšují poptávku po akciích (kurz akcií roste) - růst nabídky peněz stimuluje investování, růst poptávky po akciích vede k růstu kurzu akcií. n Růst nabídky peněz a pokles úrokových sazeb stimuluje investiční aktivitu a působí na růst kurzů akcií. n Poznámka: Současné analýzy převážně vychází ze sledování změn úrokových sazeb a jejich důsledků na kurz finančních aktiv. 4. Úrokové sazby a akciové kurzy n Platí nepřímý vztah mezi růstem (poklesem) úrokových sazeb a poklesem (růstem) kurzů akcií. n Pokud klesají úrokové sazby, investoři se vybírají své úspory z vkladů, dluhopisů… a přecházejí na akciové trhy, které jim s velkou pravděpodobností přinesou vyšší výnos. n Platí i naopak… 5. Inflace a akciové kurzy n Růst inflace (i) má za následek růst příjmů (kapitálové a důchodové výnosy), které působí na růst akciových kurzů Pa = f(i). n Poznámka: akcie jako finanční aktivum je instrumentem k zajištění rizika růstu inflace (mírná), na rozdíl od dluhopisů a depozit. n Hypotéza „daňového efektu“ vychází z využívání odpisů, odpisy jsou tvořeny z pořizovací ceny majetku, v období inflace dochází ke zvyšování daňového zatížení a tím také klesá kurz akcie. 6. Mezinárodní pohyb kapitálu a akciové kurzy n Zahraniční kapitál (příliv, odliv) má značný vliv na akciové kurzy: - vliv liberalizace portfoliových investic pro zahraniční investory - změny toků na podhodnocené trhy n Pohyb spekulativního kapitálu – příliv (odliv) způsobuje krátkodobý růst (pokles) akciových kurzů, volatilita kurzů aktiv. n Pro akciové kurzy je potřebný zahraniční kapitál dlouhodobý (růst Y). 7. Ekonomické a politické šoky n Ekonomické a politické šoky mohou mít jak pozitivní, tak negativní dopad na akciové kurzy. n Mezi politické šoky můžeme zařadit válečné konflikty, demise vlád (popř. pouze kvalitního ministra financí), volební výsledky, revoluce, agrese… Odvětvová analýza (I) n V ekonomice existuje mnoho odvětví, která jsou různě citlivá na vývoj ekonomiky. n Odvětvová analýza se nejprve zaměřuje na identifikaci charakteristických znaků jednotlivých odvětví jako např. citlivosti odvětví na hospodářský cyklus, typ odvětvové struktury, resp. na způsob vládní regulace. n Potom následuje analýza perspektivní, která se zabývá predikcí budoucího vývoje charakteristických rysů odvětví. Odvětvová analýza (II) n Při identifikování charakteristických znaků jednotlivých odvětví z hlediska citlivosti na hospodářský cyklus je nutno rozlišit jednotlivá odvětví na: - cyklická (kopírují hospodářský cyklus) - neutrální (nejsou příliš ovlivněna hospodářským cyklem, např. potravinářský, farmaceutický průmysl, cigarety) - anticyklická (nezávislá na průběhu cyklu, resp. s hodnotami rostoucími v průběhu recese, např. média, služby, kabelová TV) Odvětvová analýza – predikce vývoje odvětví n Předpovědi rozvoje odvětví vychází z: - historických podmínek vývoje (tržby, zisk, kurzy, indexy) - očekávané strukturální změny, rozvoj odvětví v čase (míra růstu) n Predikují se zpravidla tyto hodnoty: - tržby (pro krátké i dlouhé období) - očekávaný zisk na akcii - vývoj P/E - vývoj úrokových sazeb - vývoj inflace - volatilita ziskové marže odvětví - prosperita a růst odvětví v dlouhém časovém horizontu (1 a více let) - odvětví ovlivněné transformací ekonomiky Analýza společností (I) n Fundamentální analýza se snaží zjistit, zda je určitá akcie nadhodnocená, podhodnocená nebo správně ohodnocená. Právě tento problém je jedním ze dvou, o jehož kvantifikaci se snaží analýza společnosti. n Další oblastí, na kterou se analýza společnosti zaměřuje, je využití finanční analýzy, která napomáhá zjištění stavu finančního hospodaření firmy a na základě těchto zjištěných skutečností se snaží předvídat budoucí možný vývoj společnosti. Analýza společností (II) n Obrázek znázorňuje vztah vnitřní hodnoty akcie a jejího tržního kurzu: Stanovení vnitřní hodnoty akcie n Pro stanovení vnitřní hodnoty akcie existuje mnoho metod, které jsou založeny na výsledcích hospodaření společností. n Např.: - dividendově diskontní model, - ziskový model, - model volného cash-flow. Dividendově diskontní model (I) n Model je založen na principu předpokládaných budoucích příjmů z držení akcie (resp. dividend), které jsou diskontovány na současnou hodnotu. n Metoda vychází z předpokladu, že: - vnitřní hodnota akcie je determinována současnou hodnotou budoucích příjmů, - vnitřní hodnota závisí na očekávané dividendě D, očekávaném výnosu z prodeje P a výnosové míře K[E]. n Pro 1 rok: D + P V = ------------------ (1 + K[E] ) n Pro n let: D[1] D[2] D[n] + P[n ] V = ------------- + ----------------- + … + ------------------ (1 + K[E] ) (1 + K[E] )^2 (1 + K[E] )^n Dividendově diskontní model (II) n V praxi však analytici spíše používají hodnotu očekávaného růstu dividend (g). Při očekávání konstantní míry růstu dividend můžeme dividendově diskontní model zapsat ve tvaru: D V = ------------------ K[E] - g n Tento model je nazýván Gordonům model. Je však použitelný pouze v případech, kdy jsou splněny následující dvě podmínky: 1. růstová míra dividend je konstantní (g = konst.) 2. požadovaná výnosová míra je větší než očekávaná růstová míra dividend (K[E] > g) n Platí, že vnitřní hodnota je tím větší, čím je: - větší očekávaná dividenda akcie, - nižší očekávaná výnosová míra, - větší očekávaná růstová míra dividend. Ziskový model (I) n Metoda využívaná pro analýzu v krátkém období. n Vychází z analýzy poměru P/E. n Ukazatel P/E uvádí počet potřebných peněžních jednotek investice k dosažení jednotky zisku. n Finanční informace uvádí běžnou hodnotu P/E vztaženou k aktuálnímu kurzu akcie a zisku společnosti. n Platí, že čím má P/E vyšší hodnotu, tím je vyšší i jeho volatilita. Ziskový model (II) n Hodnota P/E může být vztažena k celému trhu – tržní hodnota P/E (značné diference pro jednotlivé trhy). n Je třeba určit normální P/E (P/E[N]). Pomocí něho pak můžeme vypočítat vnitřní hodnotu akcie V[I] podle následujícího vzorce: Ziskový model (III) n Základní metoda vychází z již zmíněného Gordonova modelu, který vydělíme hodnotou očekávaného zisku E a získáme hodnotu normálního P/E. n Úroveň P/E[N] je v této metodě určována očekávanou výší dividendového výplatního poměru (D/E), požadovanou výnosovou mírou (K[E]) a očekávanou mírou růstu dividend (g). n Princip je založen na porovnávání tržního P[M]/E[M] s P/E jednotlivých akcií a vychází z historických údajů, ze kterých jsou vypočteny průměrné hodnoty pro nejvyšší a nejnižší tržní P/E a individuální P/E. Ziskový model (IV) n Mezinárodní komparace potvrzují, že: - hodnota P/E klesá s rostoucí požadovanou výnosovou mírou (reálný výnos, kupní síla peněz, prémie za riziko) - hodnota P/E klesá s rostoucí mírou inflace n Pro stanovení vnitřní hodnoty akcie se používá tzv. normální P/E: V[I] = E[1] . P/E[N ] kde: V[I] je vnitřní hodnota akcie E[1] je očekávaný zisk na akcii v t+1 – následující rok P/E[N] je normální, průměrná hodnota P/E n Závěr: nejvíce používaná metoda pro stanovení vnitřní hodnoty akcie Model volného cash flow (I) n Metoda se využívá při posouzení hlediska náročnosti aktivace rizikového kapitálu institucionálních investorů. n Princip: Pro stanovení vnitřní hodnoty se určí celková hodnota firmy, od které se odečte hodnota cizího kapitálu. n Celkovou hodnotu firmy získáme jsou součet současné hodnoty očekávaného cash-flow při plném financování chodu firmy z vlastních zdrojů a současné hodnoty daňového štítu, který získáme použitím cizího kapitálu (zvyšuje hodnotu firmy). Model volného cash flow (II) n Po provedení předpovědi cash flow na následující rok FCF[1] můžeme stanovit současnou hodnotu budoucích peněžních toků. kde: PVCF[0]…..současná hodnota budoucích cash flow FCF[1]…….očekávané cash flow v 1. roce K[N] ………požadovaná výnosová míra pro nezadluženou firmu g………….očekávaný růst peněžních toků n Velikost daňového štítu: kde: T[S1]………hodnota daňového štítu v 1. roce r[d]…………úroky placené (úrokové náklady na cizí kapitál) D[1]………..celková výše dluhu v prvním roce T…………daňová sazba firmy Model volného cash flow (III) n Současnou hodnotu budoucích daňových štítů vypočítáme: n Celkovou hodnotu firmy vypočítáme jako součet současné hodnoty budoucích peněžních toků a současné hodnoty budoucích daňových štítů: n Celkovou vnitřní hodnotu akcií: n Vnitřní hodnotu akcie (n…celkový počet akcií firmy): n Vnitřní hodnota akcie je určena jako podíl vnitřní hodnoty akcií a počtem akcií. n Zjištěnou vnitřní hodnotu akcie porovnáme s kurzem akcie a rozhodneme se o vhodnosti nákupu/prodeje. Doplňkové/historické metody n Metody, které využívají porovnání (poměr) průměrného kurzu akcie (historického) k jiné veličině, např. průměrné tržby (S), výše dividendy (D), účetní hodnota (BV) a cash flow (CF). n Používají se modely: - P/S – tržní cena/tržby - P/BV – tržní cena/účetní hodnota - P/D – tržní cena/dividendy - P/CF – tržní cena/cash flow.