FÚZE A AKVIZICE Znalecký posudek vyžaduje obchodní zákoník v případech: • Nepeněžitý vklad (zakládání s.r.o., navyšování ZK) • Vypořádací podíl (zánik účastníka na společnosti jinak než převodem podílu) • Fúze, rozdělení, změna právní formy (§69) • Povinná nabídka převzetí a veřejný návrh smlouvy na odkup účastnických CP, pokud valná hromada rozhodla o jejich vyřazení z obchodování (§183) • Squeeze out (právo výkupu účastnických cenných papírů) při vlastnictví alespoň 90% podílu na hlasovacích právech (§183) • Převod zastaveného obchodního podílu na zástavního věřitele • úplatného převodu, resp. nabytí majetku přesahující hodnotu 1/10 upsaného ZK mezi osobami blízkými (§196) • Zrušení a.s. s převodem jmění na akcionáře Definice pojmu akvizice • majetkové operace v „životě“ obchodních společností, kdy jedna společnost má zájem získat rozhodující, resp. kontrolní balík či obchodní podíl v jiné společnosti • kupující společnost získá akvizicí finanční investici, kterou zaúčtuje do v pořizovací ceně do aktiv • Přátelské akvizice – podléhají souhlasu valné hromady (peněžité, či nepeněžité vklady, nákupy podniků a jeho částí ) • Nepřátelské akvizice (nákup potřebného počtu akcií či obchodních podílů zpravidla za cenu převyšující tržní hodnotu akcií) • Akvizicí dceřinné společnosti právně nezanikají Definice pojmu fúze • Vyšší forma akvizice • Sloučení, splynutí dvou a více společností • „matka“ přeměňuje své kapitálové účasti(finanční investice) v dceřiných společnostech zaúčtováním(„rozpouštěním“) jednotlivých položek majetku a závazků do své účetní evidence. • Fúzí dceřinné společnosti právně zaniknou bez likvidace Srovnání fúze a akvizice • Akvizice, resp. její vyšší forma tedy fúze, je dokončením procesu akvizice • Akvizice nemusí být dokončena fúzí (sloučením, splynutím) • Ale fúzi musí předcházet akvizice Vývojové tendence fúzí a akvizic v ČR • Celková hodnota fúzí a akvizic v roce 2004, u kterých zveřejněna cena, činí 3,4 mld. $ (v r. 2003 4,3 mld. $) • 11 transakcí v hodnotě nad 100 mil $, jejich celkový objem 2 450 mil. $ • Průměrná hodnota transakce v 2004 činila 60 mil $ (bez 11 největších), pro porovnání v 2003 činila 109 mil $ • Vše čerpáno pouze ze zveřejněných informací • Míra zveřejnění v r.2004 činila 30% (20% v r. 2003), nejnižší v S, V Evropě Vývojové tendence fúzí a akvizic v ČR - příklady • Prodej 85% podílu finanční skupiny PPF v TV Nova americké CME (652 mil. $) • Prodej 70% podílu ve společnosti Karbon Invest společnosti RPG Industries (411 mil. $) • společnost Quinn Group nakoupila hotely Hilton a Ibis (185 mil $) • Nákup 3 divizí Škoda Holding ruskou OMZ (40 mil. $) Četnost transakcí v jednotlivých odvětvích v roce 2004: • Zpracovatelský průmysl (47) • Výroba potravin a nápojů (17) • Média (13) Komparace s ostatními zeměmi Hodnocení efektivnosti akvizice Výzkumné šetření společnosti KPMG Výzkumné šetření společnosti KPMG Úspěšnost jednotlivých akvizic pak hodnocena na základě vlivu akvizice na tržní hodnotu společnosti: Tzn. na základě: • ocenění nově vzniklých podnikatelských subjektů • jejich porovnáním s jejich hodnotou před akvizicí • jejich porovnáním s vývojem průměrné hodnoty odvětví, ve kterém jednotlivé podniky působí Vliv akvizice na hodnotu společnosti • 82% respondentů byla přesvědčena, že akvizice zvýší hodnotu jejich společnosti (ve skutečnosti pouze u 17%), tzn. 83% bylo neúspěšných Specifikace prioritního cíle akvizice • 80% respondentů samotnou maximalizaci hodnoty společnosti nepovažuje za prioritu akvizičního procesu (viz porovnání s předchozím) „Hard keys“- Exaktně stanovená kritéria úspěšnosti akvizice „Soft keys“- Kvalitativně stanovená kritéria úspěšnosti akvizice Zohlednění kulturních odlišností (culture differences) Závěry výzkumného šetření společnosti KPMG • Výzkum identifikoval 6 klíčových faktorů úspěšnosti akvizice: • ocenění synergie, • plán integrace, • due diligence, • management, • kulturní zvláštnosti • komunikace Pozn.: Mezi jednotlivými faktory existují významné závislosti (korelace) Příklad korelace: • Zjištěno, že pouze 9 společností, tedy méně než 10% respondentů upřednostnilo při akvizici všechny 3 „soft keys“, čili výběr manažerského týmu, kulturní odlišnosti a komunikaci. Všech 9 akvizic úspěšných. Závěry výzkumného šetření společnosti KPMG Závěry výzkumného šetření společnosti KPMG 2. Ocenění hodnoty obou společností, její komparace s oceněním synergie(resp. navýšením hodnoty obou společností vlivem jejich spojení) a následné porovnání s průměrným růstem hodnoty podniků v daném odvětví je faktorem, jež výrazně navyšuje pravděpodobnost úspěchu akvizičního procesu. Ocenění - Majetkový přístup • Substanční metoda: • Statická • na principu reprodukčních cen • ocenění, vycházející z účetních hodnot, jež jsou přeceněny na hodnoty tržní • Zachován předpoklad nepřetržitého fungování podniku • Metoda likvidační hodnoty: • Předpoklad ukončení činnosti podniku • Prodej jednotlivých položek aktiv 3. Účetní hodnota čistého obchodního majetku (ČOM) Ocenění - Srovnávací přístup • Použitelný tam, kde je k dispozici dostatečné množství údajů o trhu srovnatelných statků • předpoklad podmínek rozvinutého a dlouhodobého tržního hospodářství (údaje z burzy, o podobných transakcích, licenční analogie apod.) • Omezené použití (V podmínkách ČR platí pouze u vybraných titulů obchodovatelných na burze) Ocenění - Výnosový přístup • Mezi odbornou veřejností nejvíce uznáván • Založen na ocenění podniku jako celku z pohledu investora • Hodnota podniku se odvíjí od budoucích užitků, jež je podnik schopen v budoucnu generovat • Metoda DCF(diskontovaných peněžních toků) -nutný finanční plán -preferována • Metoda Čistých kapitalizovaných výnosů -využívá historických dat pro kalkulaci tzv. Trvale odnímatelného výnosu. -není nutný finanční plán Formulace výpočtu při DCF Pro verifikaci finančního plánu nutno provést: • Strategickou analýzu (tzn. Analýzu vnějšího i vnitřního potenciálu, konkurence, Porterův model 5 konkurenčních sil…) • Finanční analýzu (včetně analýzy finančního plánu a jeho srovnání s historickými daty) • Analýzu makroprostředí Hodnota vlastního jmění • CF v perpetuitě založeno na: EBIT(poslední rok plánu) * (1-daňová sazba )+průměrná roční změna PK (Pozn. :investice = odpisy) Pozn.: Perpetuita = období po finančním plánu Diskontní sazba • r=WACC=NcK*CK/K +Nvk*(1-CK/K) • WACC…………..…vážené náklady celkového kapitálu (ekvivalentní požadované míře výnosnosti) • Nck………………...náklady cizích zdrojů • Nvk………………...náklady vlastního kapitálu • CK/K……………...poměr cizích a celkových zdrojů Náklady vlastního kapitálu (CAPM) • Nvk= rf +[(r S&P500-rf)] * Beta • rf ………………………..očekávaná výnosnost bezrizikových aktiv (př. Sazba dlouhodobých státních dluhopisů, cca 14- letých) • r S&P500……………….očekávaná výnosnost akciového trhu jako celku (očekávaná výnosnost tržního indexu S&P500). • Beta………………………míra citlivosti očekávané výnosnosti společnosti v závislosti na očekávané výnosnosti akciového trhu jako celku (viz index S&P 500) Transformace CAPM pro českou ekonomiku • Nvk= rf +[(r S&P500-rf) +rcz] * Beta + rq + rsp • rcz………..přirážka za riziko země • rq…………přirážka za velikost a tržní kapitalizaci • rsp……….přirážka za specifická rizika Přirážka za tržní riziko • Nvk= rf +[(r S&P500-rf) +rcz] * Beta+rq + rsp • mezi výnosností akcií (např. indexu S&P 500) a státními obligacemi (Stocks - T.Bonds) pro období 1928-2004 • Geometrický průměr….4,91 % • Aritmetický průměr……7,1% • V praxi použitelné oba, metodicky správnější aritmetický průměr(=geometrický průměr navýšený o rozptyl). Přirážka za riziko země • Nvk= rf +[(r S&P500-rf) +rcz] * Beta + rq + rsp = Globální volatilita akciového trhu ve srovnání s volatilitou dluhopisového trhu * (default spread dané země/10000) • dlouhodobý rating České republiky A1 - tzv. default spread (80 bps) • default spread ČR (1,5) • Přirážka za riziko ČR……1% p.a. Přirážka za tržní kapitalizaci • Nvk= rf +[(r S&P500-rf) +rcz] * Beta + rq + rsp • Založeno na historických datech • Vztah mezi velikostí firmy a její výnosností: • ČÍM MENŠÍ SPOLEČNOSTI • → TÍM VYŠŠÍ RIZIKO PODNIKÁNÍ • →TÍM VYŠŠÍ DISKONT • →TÍM NIŽŠÍ OCENĚNÍ Přirážka za tržní kapitalizaci Přirážka za tržní kapitalizaci Přirážka za specifická rizika • Nvk= rf +[(r S&P500-rf) +rcz] * Beta + rq + rsp • Přirážka za ostatní rizika plynoucí z podnikatelské činnosti • veškerá rizika a hrozby související s aktuálním i předpokládaným finančním zdravím podniku (včetně mezipodnikového srovnání) • V praxi nabývá hodnot 0-5% (prof. Mařík) • Pro její kalkulaci nutno provést SWOT analýzu podniku a v jejím rámci pak finanční analýzu Kalkulace koeficientu Beta • Nvk= rf +[(r S&P500-rf) +rcz] * Beta + rq + rsp • Cov (RA, RM) Var(R M) • koeficient Beta = 1→ rostou/klesají náklady vlastního kapitálu společnosti při dané úrovni bezrizikové výnosnosti rovnoměrně s nárůstem/poklesem očekávané výnosnosti akciového trhu. • koeficient Beta >1 → rostou/klesají náklady vlastního kapitálu společnosti při dané úrovni bezrizikové výnosnosti výrazněji než je nárůst/pokles očekávané výnosnosti akciového trhu a naopak Metody kalkulace koeficientu Beta • Historická b • Z historických dat amerického, resp. britského akciového trhu (ostatním trhům přikládán pouze orientační význam) • Př. Blumeho metoda • b1=0,371 + 0,635 * b0 • b1….očekávaná hodnota koeficientu b • b0….historická b • Z dlouhodobého hlediska by koeficienty b všech trhů měly konvergovat k 1. Metodické problémy koeficientu b • Systém řazení společností do jednotlivých odvětví (OKEČ vs US SIC) → nutná transformace, jež však generuje značné problémy • Metodika konstrukce koeficientu b na americkém trhu („Pure play“ přístup a „The full information“ přístup) • Data z amerického trhu, transformována pro podmínky české ekonomiky !!! „Pure play“ přístup vs „The full“ information přístup Diskontní sazba Metodické problémy ocenění - závěr • Přiměřenost finančního plánu • Kalkulace koeficientu Beta jako klíčového faktoru diskontní míry při ocenění podniku metodou DCF ZÁVĚREČNÉ SHRNUTÍ • Objektivní hodnotu podniku lze stanovit teprve po důkladné analýze mikro- a makro-prostředí, analýze rizikovosti odvětví a rovněž s ohledem na posouzení rizik konkrétního podniku. Zdroje publikací • http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ • www.ibbotson.com • SBBI Valuation Edition 2007 Yearbook • Maříková Pavla, Mařík Miloš – Diskontní míra v oceňování, Vysoká škola ekonomická v Praze, Institut oceňování majetku, 2001 • Synek Miroslav a kolektiv – Manažerská ekonomika, Praha, Grada Publishing, spol.s.r.o., 1996 Mařík Miloš a kol. – Metody oceňování podniku, Praha, Ekopress s.r.o., 2003 • Mařík M. – Určování hodnoty firem, Praha, Ekopress, 1998 • Tichy G.E. - Oceňování podniku, Praha, Linde Praha, 1991 • Raffegeau J. , Dubois F. - Finanční oceňování podniků, Praha, HZ Praha, 1996 • Šantrůček Jaroslav – Pohledávky, jejich cese a hodnota, Vysoká škola ekonomická v Praze, Institut oceňování majetku, 2000 Kontakty