11 Predikce finanční tísně II – Měření rizikovosti podnikového portfolia[1] V zásadě se jedná o aplikaci metody - parametrické citlivosti, kdy zkoumáme vliv změn zvolených parametrů investice, na příklad - doby životnosti - ceny - tržeb - nákladů na kvalitu produkce - zisku - úrokové míry, atd. na efektivnost (výnosnost) investice. Obecně lze stupeň rizikovosti dané investice vyjádřit dvěma způsoby: a) úpravou výnosů (obvykle na úrovni meziročního CF) b) úpravou podnikové diskontní míry (údajně v praxi obvyklejší). 1) Riziko investice vyjádřené úpravou výnosů a) přímá úprava výše předpokládaného výnosu (CF) - obvykle jde o snižování předpokládaných budoucích (meziročních) CF spojených s projektem/investicí - pokud i po takových úpravách vychází projekt příznivě, je zřejmé že je kvalitní a k realizaci jej lze doporučit, neboť jeho efektivnost je přijatelná i po snížení předpokládaného výnosu výrazně pod očekávatelnou úroveň b) úprava s využitím pravděpodobností, s jakou očekáváme nastoupení daného (či daných) CF - známe možné hodnoty budoucích toků hotovosti CF[i][ ] i - odpovídající pravděpodobnosti PP[i], s jakými lze nastoupení těchto CF[i] v budoucnu očekávat - pak očekávaná výše budoucího výnosu CF[v] je dána výrazem CF[v] = ∑ CF[i] x PP[i] i 2) Riziko investice vyjádřené úpravou podnikové diskontní míry a) v situaci, kdy riziko investice je v zásadě stejné jako v minulosti (tzv. průměrná míra rizika) - využijeme konceptu WACC, kde výslednou hodnotu nákladů na kapitál vypočteme z historických údajů, přičemž: - úroková míra dluhu je dána požadavky úvěrující banky - míra výnosnosti vlastního kapitálu je dána požadavky akcionářů, kdy za cenu kapitálu považujeme dividendový výnos variantně ● v podobě stálého meziročního příjmu (současné hodnoty perpetuity) dividenda / cena akcie ● v podobě meziročního příjmu konstantně rostoucího s mírou g (desetinné číslo) dividenda / cena akcie + g b) v situaci, kdy riziko investice je jiné než až dosud obvyklé - nastupuje koncept CAPM (model oceňování kapitálových aktiv), v němž výsledná očekávaná hodnota nákladů na kapitál je dána vztahem očekávaná výnosnost investice = výnosnost bezrizikových aktiv + β x riziková prémie Zde: - bezriziková aktiva = státní dluhopisy (pokladniční poukázky) - riziková prémie je stanovena pro celé portfolio uvažovaných aktiv (průměrná hodnota pro USA za léta 1926-1989 se udává ve výši 8,6%)[2], kterou - beta koeficient (β) upravuje pro daný podnik (vyjádření systematického rizika). Beta koeficient je definován poměrem riziko firmy (firemního portfolia) / riziko tržního portfolia s hodnotami: - = 1 ….. pro stejná rizika (změna 1% výnosnosti tržního portfolia vede k 1% změny systematického rizika individuální akcie) - > 1 ….. pro vyšší firemní riziko a konečně (změna 1% výnosnosti tržního portfolia vede k většímu % změny systematického rizika individuální akcie) - < 1 ….. pro nižší firemní riziko. (změna 1% výnosnosti tržního portfolia vede k menšímu % změny systematického rizika individuální akcie) Určení realistické hodnoty beta koeficientu vyžaduje existenci alokačně efektivního kapitálového trhu. V ČR dostupné v časopise ASPEKT (systematicky) či v Burzovních novinách (vyjímečně). Beta koeficient podnikového portfolia cenných papírů (podnikových aktiv) se určí jako vážený (aritmetický) průměr beta koeficientů jednotlivých cenných papírů (aktiv podniku)[3]. Příklady beta koeficientů vybraných podniků: VB, rok 1991[4] British Airways …… 1,2 GE ………………….0,8 BP ………………….0,85 British Telecom ……0,74 USA, léta 1987-1992[5] Procter & Gamble ….. 1,05 GM …………………. 1,15 Merrill Lynch ..………1,65 ČR, rok 1995[6] Česká pojišťovna ……0,81 Česká spořitelna …….0,94 ČEZ …………………0,98 Severočeské doly ……1,57 Určení koeficientu beta[7] β je definován poměrem: kovariance výnosnosti individuální akcie /rozptyl tržního portfolia = = cov (i,t) /σ[t]^2 = K[it] σ[i ]σ[t] / σ[t]^2 Kde: K[it] …….. korel. koeficient mezi výnosností individuální akcie a výnosností tržního portfolia σ[i ] ………směrodatná odchylka výnosnosti individuální akcie σ[t] ……… směrodatná odchylka výnosnosti tržního portfolia ________________________________ [1] SYNEK, M.: Manžerská ekonomika. 2., přepracované a rozšířené vydání. Praha: Grada Publishing, 2000. 475 s. ISBN 80-247-9069-6, str. 267-268. [2] MOYER, R.Ch.: Contemporary Finance Management, WPC, New York, str. 232 [3] VALACH, J.: Investiční rozhodování a dlouhodobé financování. Praha, EKOPRESS 2001. Vydání I. ISBN 80-86119-38-6, str. 212-213 [4] PIKE, B. – NEALE, B.: Corporate Finance and Investment. Prentice Hall, London 1993, str. 230 [5] BLOCK, S. B. – HIRT, A.G.: Foundations of Financial Management. Irvin, Inc., Massachusetts 1994, str. 381 [6] Burzovní noviny, 5.7.1995 [7] VALACH, J.: Investiční rozhodování a dlouhodobé financování. Praha, EKOPRESS 2001. Vydání I. ISBN 80-86119-38-6, str. 215