1
16. METODICKÁ ČÁST
16.1 Zdroje dat a jejich reprezentativnost
V tabulce 16.1 je uveden přehled použitých položek z finančních výkazů. Rozsáhlá příloha
obsahuje, kromě podílových ukazatelů, i absolutní hodnoty ukazatelů, aby si případní zájemci
mohli provést své individuální propočty.
Podniky ve Finanční analýze jsou řazeny sestupně podle velikosti podniků. Velké podniky
jsou zde všechny a je zde reprezentativní výběr středně velkých podniků. Malé podniky se
zde prakticky nevyskytují. Nejdůležitější je podíl na přidané hodnotě. Podíly nad 50% lze
považovat za dostatečně reprezentativní pro velké a střední podniky odvětví. U odvětví
majících podíl pod 50% je nutno se dívat na závěry Finanční analýzy jako platné pouze pro
velké podniky.
Data ve finanční analýze uveřejňujeme na úroveň 2 míst CZ-NACE.
Výkazy, které jsou zdrojem dat pro finanční analýzu jsou prioritně určeny k jiným účelům.
Výkaz P3-04 je určen ke stanovení vývoje HDP a výkaz P6-04 je určen pro Evropskou centrální
banku a ČNB. Z těchto důvodů je nutno finanční analýzu přizpůsobit skladbě v nich
uvedených ukazatelů. Především zde chybí ukazatel nákladové úroky, Nákladové úroky jsou
v ročním statistickém výkazu P5-01. Bohužel tento výkaz je k dispozici přibližně s ročním
zpožděním. Proto je nutno provést odhad velikosti EBIT, kdy EBIT ztotožňujeme s Provozním
hospodářským výsledkem. Ztotožnění Provozního hospodářského výsledku s EBIT není
neobvyklé1
.
Provedli jsme kontrolní propočet odchylky EBIT a provozního hospodářského výsledku
v letech 2008 a 2009. V grafu 16.1 je průměrný podíl Provozního hospodářského výsledku na
EBITu v letech 2008 a 2009. Většinou dosahuje náš odhad EBIT na základě Provozního
hospodářského výsledku nižších hodnot než by měl, pokud bychom měli nákladové úroky2
. I
když v konkrétních podnicích se může jednat o extrémní hodnoty poměru Provozní
hospodářský výsledek/EBIT, jsou hodnoty za agregace vcelku přijatelné až na ubytování a
nemovitosti.
3
Vztah EBIT a Provozního hospodářského výsledku je tento: EBIT = Provozní hospodářský výsledek + Finanční
výnosy – Finanční náklady bez nákladových úroků + Mimořádné výnosy – Mimořádné náklady.
2
Např. ve zjednodušených finančních výkazech to používaly i některé podniky na Pražské burze cenných papírů.
Také v některé literatuře pojednávající o podnikových financích se můžeme setkat s tímto ztotožněním.
2
Tabulka č. 16.1 Zdroje dat
Rozvaha
Aktiva celkem Pasiva celkem
Dlouhodobý majetek Vlastní kapitál
Dlouhodobý nehmotný a hmotný majetek Základní kapitál
Dlouhodobý finanční majetek Výsledek hospodaření (čistý zisk)
Akcie a účasti v a.s. Nerozdělený zisk + fondy
Akcie a účasti v IF Cizí zdroje
Akcie a účasti ostatní Rezervy
Ostatní Dlouhodobé závazky
Oběžná aktiva Dluhopisy + směnky dlouhodobé
Zásoby Ostatní dlouhodobé závazky
Materiál Krátkodobé závazky
NV, polotovary a zvířata Bankovní úvěry
Výrobky Dlouhodobé bankovní úvěry
Zboží Běžné bankovní úvěry + výpomoci
Pohledávky dlouhodobé a krátkodobé Ostatní pasiva
Krátkodobý finanční majetek
Časové rozlišení
Výkaz zisků a ztrát
Tržby za prodej zboží
Náklady vynaložené na prodej zboží
Obchodní marže
Výkony
Tržby za prodej vlastních výrobků
Tržby za prodej služeb
Změna stavu zásob vlastní činnosti
Aktivace
Výkonová spotřeba
Přidaná hodnota
Osobní náklady
Mzdy
Soc. a zdr. Pojištění
3
Tabulka č. 16.1 Zdroje dat (pokračování)
Výkaz zisků a ztrát
OON
Provozní HV
Finanční výsledek hospodaření
HV před zdaněním
Daň
Výsledek hospodaření
Doplňující data
Státní a komunální dluhopisy
Úplatné zdroje = vlastní kapitál + bankovní úvěry + dluhopisy
Obrat = Tržby za prodej zboží + výkony
EBIT = Provozní hospodářský výsledek
Dlouhodobý majetek pořízení
Dlouhodobý majetek tržby z prodeje
Budovy a stavby pořízení
Budovy a stavby tržby z prodeje
Dopravní prostředky pořízení
Dopravní prostředky tržby z prodeje
Stroje pořízení
Stroje tržby z prodeje
Pozemky pořízení
Pozemky tržby z prodeje
Pěst.celky pořízení
Pěst.celky tržby z prodeje
Dlouhodobý nehmotný majetek pořízení
Dlouhodobý nehmotný majetek tržby z prodeje
Prům. evid. počet zaměstnanců přepočtený
Počet odpracovaných hodin
4
Graf č. 16.1 Průměrný podíl Provozního hospodářského výsledku na EBITu
86,1%
83,9%
84,6%
88,6%
90,1%
47,0%
99,0%
40,7%
91,2%
74,1%
87,4%
106,6%
78,3%
87,5%
87,1%
0,0% 20,0% 40,0% 60,0% 80,0% 100,0% 120,0%
Služby (G až N bez K)
Průmysl (B+C+D+E)
Nefinanční podniky (B až N bez K)
ADMINISTRATIVNÍ A PODPŮRNÉ ČINNOSTI
PROFESNÍ, VĚDECKÉ A TECHNICKÉ ČINNOSTI
ČINNOSTI V OBLASTI NEMOVITOSTÍ
INFORMAČNÍ A KOMUNIKAČNÍ ČINNOSTI
UBYTOVÁNÍ, STRAVOVÁNÍ A POHOSTINSTVÍ
DOPRAVA A SKLADOVÁNÍ
VELKOOBCHOD A MALOOBCHOD; OPRAVY A ÚDRŽBA MOTOROVÝCH VOZIDEL
STAVEBNICTVÍ
ZÁSOBOVÁNÍ VODOU; ČINNOSTI SOUVISEJÍCÍ S ODPADNÍMI VODAMI, ODPADY A
SANACEMI
VÝROBA A ROZVOD ELEKTŘINY, PLYNU, TEPLA A KLIMATIZOVANÉHO VZDUCHU
ZPRACOVATELSKÝ PRŮMYSL
TĚŽBA A DOBÝVÁNÍ
Pramen: propočet MPO z dat ČSÚ
16.2 Použitá metoda finanční analýzy
Pro hodnocení odvětví je použita ukazatelová soustava INFA3
Inky a Ivana Neumaierových, a
to její část, pyramidový rozklad ročního ukazatele EVA4
. Tento pyramidový rozklad je
spojením finančního controllingu a controllingu rizik5
. Jejich spojení je uskutečňováno
prostřednictvím ukazatelů, které vystupují jednak jako indikátory výkonnosti a jednak jako
fundamenty pro odhad výše rizik.
16.2.1 Finanční controlling
V oblasti finančního controllingu jde o hodnocení výkonnosti, které se obvykle začíná
finanční analýzou. Definice finančních ukazatelů použitých v aplikaci INFA na MPO ve
finančním controllingu jsou v tabulce č. 16.2.
Podle metody INFA se nehodnotí podniky podle tradičních seskupení, jak je tomu
v paralelních soustavách finanční analýzy, kde se sledují finanční ukazatelé, které mapují
(zadluženost, výnosnost, likvidita, aktivita atd.), ale zaměřuje se na tři základní skupiny:
3
Na zkratku INFA mají Inka a Ivan Neumaierovi registrovanou ochranou známku.
4
Na zkratku EVA má poradenská firma Stern Stewart & Co registrovanou ochrannou známku.
5
Smyslem controllingu je řídit hodnotu podniku směrem k jejímu zvyšování. Je zaměřen na plánování
a rozpočtování, vyhodnocování plnění finančního plánu, řízení odchylek od plánu, kontrolu aktuálnosti plánu
a jeho změny. Řídit odchylky znamená řešit je buď ex post, a nebo lépe se snažit je předvídat ex ante.
Controlling má zabezpečit, aby podnik postupoval podle plánu v souladu s aktuální strategií, která je
odpovídající reakcí na vývoj okolí. Nekontroluje pouze plnění plánu, ale stále konfrontuje předpoklady, na
kterých je plán postaven se skutečností, a pokud se situace změnila, stimuluje reakci. V podnicích ČR je
rozšířen především finanční controlling, zatímco controlling rizik je v ČR zatím málo využíván, ale lze se s ním
setkat u velkých zahraničních společností.
5
1. tvorbu produkční síly (EBIT/Aktiva), umožňující pohled na to, co podnik vyprodukuje
bez ohledu na původ kapitálu a úroveň zdanění,
2. dělení EBIT mezi věřitele (úroky), stát (daně) a majitele (čistý zisk),
3. finanční stabilitu, tj. vztah životnosti aktiv k životnosti pasiv.
Každá finanční analýza vychází z finančních výkazů (rozvahy, výkazu zisku a ztráty a výkazu
cash flow) a musí respektovat algoritmizovatelné vlastnosti, dané konstrukcí těchto výkazů a
jejich vzájemných vazeb.
Autoři INFA si uvědomují příčinné souvislosti a hierarchii finančních ukazatelů v jednotlivých
skupinách a existenci vazeb mezi skupinami. Je to jedna z předností metodiky INFA, která
používá pro jednotlivé skupiny pyramidový rozklad a nikoli paralelní ukazatelovou soustavu a
definuje vazby mezi skupinami.
Systemizaci ukazatelů ukazuje základní schéma INFA (viz schéma č. 16.1), které má tvar tří
vzájemně propojených pyramid. První pyramida charakterizuje tvorbu EBIT prostřednictvím
ukazatele EBIT/Aktiva (viz schéma č. 16.2). Tento ukazatel je zároveň spojnicí pro druhý
pyramidový rozklad, který charakterizuje dělení EBIT mezi věřitele, stát a majitele (viz
schéma č. 16.3). Třetí pyramida, propojená s předchozími pyramidovými rozklady, je vztah
životnosti aktiv a životnosti pasiv, monitorující likviditu, která charakterizuje finanční stabilitu
(viz schéma č. 16.4).
Pro posouzení výkonnosti podniku je prioritní pohled majitele. Pro majitele je v oblasti
finančního controllingu rozhodující rentabilita vlastního kapitálu (ROE). Z prvních dvou
pyramidových rozkladů bylo proto zdůrazněno právě ROE (viz schéma č. 16.5), jehož hodnota
je jejich výslednicí. ROE vyplývá z prvních dvou pyramidových rozkladů (třetí pyramida
ukazuje za jaké finanční stability ROE vzniká). V porovnání s jinými metodami se jedná
pravděpodobně o nejkomplexnější pyramidový rozklad hodnoty ROE, jehož matematické
vyjádření má následující tvar:
ROE =
A
VK
A
VK
A
UZ
UM
A
EBIT
Z
CZ
))(*(
*

[1]
6
Tabulka č. 16.2 Použité ukazatele ve finančním controllingu
Ukazatel Výpočet
ROE (rentabilita vlastního kapitálu) Výsledek hospodaření po zdanění/Vlastní kapitál
CZ/Zisk Výsledek hospodaření po zdanění/Výsledek hospodaření
před zdaněním
ROA (rentabilita aktiv) EBIT/Aktiva
VK/A Vlastní kapitál/Aktiva
UZ/A Úplatné zdroje/Aktiva
UM Odhad úrokové míry
Likvidita L3 Oběžná aktiva/(Krátkodobé závazky + krátkodobé
bankovní úvěry)
Likvidita L2 (Pohledávky + Finanční majetek)/(Krátkodobé závazky +
krátkodobé bankovní úvěry)
Likvidita L1 Finanční majetek/(Krátkodobé závazky + krátkodobé
bankovní úvěry)
EBIT/Obrat (marže) EBIT/Obrat
Obrat/Aktiva (obrat aktiv) Obrat/Aktiva
PH/Obrat Přidaná hodnota/Obrat
ON/Obrat Osobní náklady/Obrat
Hrubý operační přebytek/Obrat Přidaná hodnota/Obrat – Osobní náklady/Obrat
(Ostatní V – N)/Obrat EBIT/Obrat – PH/Obrat – ON/Obrat
Schéma č. 16.1 INFA
7
Schéma č. 16.2 Tvorba EBIT
Schéma č. 16.3 Dělení EBIT
Schéma č. 16.4 Finanční stabilita
8
Schéma č. 16.5 Pyramidový rozklad ROE
RO E
1 3 . 3 3 % 10.02%
CZ /Zis k R O A (E B I T/ A ) V K /A U Z/ A Úrok ová m íra
7 6 . 1 9 % 74.33% 10.0 4 % 7.54% 5 2 .4 3 % 5 2 . 7 3 % 6 3 .5 6 % 6 6 . 8 3 % 7 .80% 3 . 0 3 %
E B I T/O brat O brat/ A k tiv a
9.0 3 % 7.72% 1.11 0.98
(P H-O N )/O brat (O s tatní V - N )/ O b rat
14.3 3 % 11.80% -5 .30 % -4.08%
PH/O brat O N / O b rat
22.6 1 % 20.42% 8.2 8 % 8.62%
16.2.2 Controlling rizik
Při odhadu rizika se dostáváme z oblasti čistě algoritmizovaných vztahů, tj. bezrozporných
vztahů, do oblasti kombinace algoritmizovaných vztahů a vztahů s pravděpodobnostními
vlastnostmi. Pro controlling rizik je použit upravený ratingový model INFA, který se jeví pro
účely MPO nejvhodnější. Principiálně přistupuje k uchopení rizika jako ratingové agentury.
Generuje úroveň rizika z fundamentů monitorovaných ukazatelů. Ratingové agentury
hodnotí sice především věřitelské riziko, ale mnohé z jejich přístupů lze aplikovat i na
hodnocení rizika majitele.
Principy přístupu ratingových agentur jsou inspirativní. Jejich základem je hledání
fundamentů a indikátorů rizika. Konkrétní postup ratingových agentur je jejich know how,
ale díky existenci matematicko-statistických studií lze, na základě veřejně dostupných dat o
uděleném ratingu a finančních dat podniku, sestavit funkci, která by vedla ke stejným
výsledkům, jako postup ratingové agentury. Existují další alternativní metody odhadu rizika6
.
Studiem několika desítek matematicko-statistických modelů ratingu byly vytipovány důležité
fundamentální charakteristiky ovlivňující riziko (zrcadlí se v INFA modelu) a sestavena
ratingová funkce. Byla tak získána představa o vzájemném poměru rizikových přirážek a o
tom, na které finanční (i nefinanční) ukazatele jsou přirážky navázány.
Problémem zůstávalo „usazení“ funkce tak, aby odpovídala realitě. Minimální riziko bylo
dáno výnosem státních pokladničních poukázek, popřípadě výnosem 10letých státních
dluhopisů. Maximální hodnota rizika byla určena na základě expertních odhadů pracovníků
z fondů rizikového kapitálu (okolo 35% nad pokladniční poukázky).
6
Vychází z kapitálového trhu. Nejznámější je model CAPM (Capital Asset Princing Model). Zde je koeficient
beta (charakterizující riziko) odvozen z minulého vývoje cen veřejně obchodovaných podniků. Pro odhad beta
veřejně neobchodovaných podniků se používají úpravy modelu CAPM pomocí expertních úprav konstant. To
z tohoto modelu dělá expertní odhad – nejedná se již o aplikaci modelu CAPM. Je možno použít také odhad
rizika pomocí vybraných poměrů tržní ceny a fundamentálního ukazatele (např. tržní cena akcie/tržby na
akcii). Poměry tržní ceny k hodnotám různých fundamentálních ukazatelů však často vedou k různým
výsledkům hodnocení rizika.
9
Takto nastavená funkce rizika byla podrobena testování. Pro testování byla použita data
z agentury Bloomberg. Výsledkem je funkce hodnotící riziko pro středně rizikové podniky ve
shodě se skutečností u testovaného vzorku podniků. Rizikové podniky jsou hodnoceny
přísněji a málo rizikové podniky příznivěji než u testovaného vzorku podniků. Funkce je
prioritně nastavena tak, aby vycházela pouze z dostupných dat a byla vhodná pro odhad
rizika odvětví.
Výši rizika reprezentuje alternativní náklad vlastního kapitálu (re). Představuje výnosnost
(zhodnocení) vlastního kapitálu, kterou by bylo možné docílit v případě investice do
alternativní (rozuměno stejně rizikové) investiční příležitosti.
Alternativní náklad na vlastní kapitál (re) je součtem bezrizikové sazby (rf) a rizikové přirážky
(RP). Riziková přirážka sestává z rizikové přirážky za finanční strukturu (rFINSTRU), finanční
stabilitu (rFINSTAB), za podnikatelské riziko (rPOD) a velikost podniku či likvidnost akcií (rLA).
S odhadem alternativního nákladu na vlastní kapitál souvisí také rozdělení podniků do čtyř
kategorií (viz. Obr. č. 16.1). Porovnání, zda podnik je ztrátový, má záporný vlastní kapitál,
nebo ROE je menší nebo rovno bezrizikové sazbě, je algoritmizovatelná vlastnost. Z tohoto
důvodu je zařazení do 3. a 4. skupiny podniků bezrozporné. Pravděpodobnostní charakter
má odhad rizikové přirážky (RP). Z tohoto důvodu může být diskutabilní zařazení podniků do
1. nebo 2. skupiny.
Obr. č 16.1 Rozdělení podniků do skupin podle tvorby EVA
ROE
re
rf
0
IV. kategorie podniků (označení ZT)
Ztrátové podniky a podniky se záporným
vlastním kapitálem
III. kategorie podniků (označení ZI)
Ziskové podniky s ROE v intervalu
0 < ROE <= bezrizikové sazbě (rf)
II. kategorie podniků (označení RF)
Podniky mající ROE v intervalu
rf < ROE <= alternativní náklad na vlastní kapitál
(re)
I. kategorie podniků (označení TH)
Podniky tvořící hodnotu, tj. s ROE větším než re
10
Bezriziková sazba (rf) je stanovena jako výnos 10letých státních dluhopisů (viz tabulka č.
16.3).
Tabulka č. 16.3 Bezriziková sazba
1. čtvrtletí 1. pololetí 1.-3. čtvrtletí Celý rok
Rok 2009 4,55% 4,90% 4,92% 4,67%
Rok 2010 3,95% 3,92% 3,78% 3,71%
Rok 2011 3,86% 3,79%
Pramen: ČNB, vlastní propočty MPO
Riziková přirážka za finanční stabilitu (rFINSTAB), charakterizuje vztahy životnosti aktiv a pasiv,
je navázána na likviditu L3.
Když L3 <= XL1 pak rFINSTAB = 10.00%
Když L3 >= XL2 pak rFINSTAB = 0.00%
Když XL1 < L3 < XL2 pak rFINSTAB = 2
2
)12(
)32(
XLXL
LXL


*0,1
XL1 a XL2 jsou stanoveny individuálně pro každé odvětví. Dále je individuálně zohledňována
finanční síla podniku a další skutečnosti (velikost aktiv, významná mateřská společnost atd.),
kdy si podnik „může dovolit“ nižší likviditu.
Doporučení pro individuální aplikaci metodiky: Hodnota XL1 >= 1,0 a hodnota XL2 <= 2,5.
Např. pro průmysl v roce 2010 bylo XL1 = 1,25 a XL2 = 1,55. Většinou si nižší likviditu mohou
dovolit velké podniky, a proto doporučujeme u podniků s aktivy do 10 mld. Kč nedělat žádnou
korekci rizikové přirážky za likviditu a u podniků s aktivy nad 50 mld. Kč modifikovat rFINSTAB
maximálním koeficientem 1 > K >= 0,2. V rozmezí 10 a ž 50 mld. Kč aktiv použít lineární nebo
kvadratický průběh hodnoty koeficientu K. Dalším významným faktorem, který je možné
zohlednit, je existence velké mateřské společnosti, která může podnik při horší likviditě
„podržet“.
Riziková přirážka za velikost podniku ( rLA ) je navázána na velikost úplatných zdrojů podniku
(UZ), tj. součet vlastního kapitálu, bankovních úvěrů a dluhopisů.
Když UZ <= 100 mil. Kč, pak rLA = 5.00%
Když UZ >= 3 mld. Kč, pak rLA = 0.00%
Když 100 mil. Kč < UZ < 3 mld. Kč pak rLA =
2,168
)3( 2
UZ
, přičemž UZ jsou dosazeny v mld. Kč.
Doporučení pro individuální aplikaci metodiky: Nejít s dolní hranicí pod 50 mil. Kč a s horní
hranicí nad 10 mld. Kč.
Riziková přirážka za podnikatelské riziko podniku (rPOD) je navázána na ukazatel produkční
síly (EBIT/Aktiva), její dostatečnou velikost (tzn. splnění podmínky pro práci s cizím
kapitálem) a předmět činnosti podniku. Podmínka zní:
A
EBIT
>=
A
UZ
*UM
11
položíme X1 =
A
UZ
*UM
Když
A
EBIT
> X1 pak rPOD = minimální hodnota rPOD v odvětví
Když
A
EBIT
< 0 pak rPOD = 10.00%
Když 0 <
A
EBIT
< X1 pak rPOD = 2
2
1
)1(
X
A
EBIT
X 
* 0,1
Minimální hodnota rPOD v průmyslu se pohybovala v roce 2010 od 2,03% po 9,07%. I u této
rizikové přirážky jsou individuální úpravy navázané na institucionální sektor, či jiné známé
skutečnosti ovlivňující podnikatelské riziko.
Doporučení pro individuální aplikaci metodiky: za minimální hodnotu rPOD vzít průměrnou
hodnotu rPOD co nejpodrobnější agregace odvětví (možno nalézt v Benchmarkingu INFA na
WEBu MPO). Doporučené hodnoty pro období 2010 až 2011 jsou Tabulce 16.4.
Ratingový model INFA je v podobě použité na MPO založen na několika zjednodušujících
předpokladech:
1. Za cenu cizího kapitálu je dosazena skutečná nebo odhadovaná úroková míra.
2. Je ztotožněna tržní hodnota cizího kapitálu s účetní hodnotou cizího úročeného
kapitálu.
3. Je předpokládána nezávislost hodnoty váženého průměru nákladů na kapitál (WACC
tzn. Weighted Average Capital Cost) na kapitálové struktuře. Změna kapitálové
struktury pouze přerozděluje celkový náklad kapitálu mezi majitele a věřitele.
4. Ve vzorci WACC je za tvar (1- sazba daně z příjmů), charakterizující zdanění, použit
podíl čistého zisku na zisku (
Z
CZ
), tzn. je zohledněn skutečný vliv zdanění.
5. Hodnota EBIT je provedena odhadem, kdy EBIT je ztotožněn s Provozním
hospodářským výsledkem.
12
Tabulka č. 16.4 Doporučené minimální hodnoty rPOD
NACE Název 2010 2011
A ZEMĚDĚLSTVÍ, LESNICTVÍ A RYBÁŘSTVÍ 3,00% 2,02%
05 Těžba a úprava černého a hnědého uhlí 2,00% 5,00%
06 Těžba ropy a zemního plynu 3,00% 3,00%
08 Ostatní těžba a dobývání 3,00% 3,00%
B TĚŽBA A DOBÝVÁNÍ 2,09% 4,95%
10 Výroba potravinářských výrobků 2,69% 2,61%
11 Výroba nápojů 2,14% 2,10%
12 Výroba tabákových výrobků 2,00% 2,00%
13 Výroba textilií 5,01% 2,57%
16 Zpracování dřeva, výroba dřevěných, korkových, proutěných a slaměných výrobků, kromě nábytku 6,93% 3,00%
17 Výroba papíru a výrobků z papíru 2,82% 2,94%
18 Tisk a rozmnožování nahraných nosičů 3,00% 3,00%
20 Výroba chemických látek a chemických přípravků 2,52% 2,52%
21 Výroba základních farmaceutických výrobků a farmaceutických přípravků 2,51% 2,24%
22 Výroba pryžových a plastových výrobků 2,54% 2,66%
23 Výroba ostatních nekovových minerálních výrobků 2,51% 2,81%
24 Výroba základních kovů, hutní zpracování kovů; slévárenství 3,00% 2,15%
25 Výroba kovových konstrukcí a kovodělných výrobků, kromě strojů a zařízení 3,00% 3,17%
26 Výroba počítačů, elektronických a optických přístrojů a zařízení 3,00% 3,00%
27 Výroba elektrických zařízení 2,82% 2,78%
28 Výroba strojů a zařízení j. n. 2,59% 2,63%
29 Výroba motorových vozidel (kromě motocyklů), přívěsů a návěsů 2,29% 2,33%
30 Výroba ostatních dopravních prostředků a zařízení 2,84% 2,20%
31 Výroba nábytku 3,00% 3,00%
32 Ostatní zpracovatelský průmysl 2,62% 2,61%
33 Opravy a instalace strojů a zařízení 2,34% 2,31%
C ZPRACOVATELSKÝ PRŮMYSL 2,59% 2,48%
35 Výroba a rozvod elektřiny, plynu, tepla a klimatizovaného vzduchu 2,05% 2,02%
D VÝROBA A ROZVOD ELEKTŘINY, PLYNU, TEPLA A KLIMATIZOVANÉHO VZDUCHU 2,05% 2,02%
36 Shromažďování, úprava a rozvod vody 3,00% 3,00%
38 Shromažďování, sběr a odstraňování odpadů, úprava odpadů k dalšímu využití 3,00% 3,00%
E ZÁSOBOVÁNÍ VODOU; ČINNOSTI SOUVISEJÍCÍ S ODPADNÍMI VODAMI, ODPADY A SANACEMI 3,00% 3,00%
Průmysl (B+C+D+E) 2,37% 2,50%
41 Výstavba budov 3,00% 2,56%
42 Inženýrské stavitelství 2,51% 2,22%
43 Specializované stavební činnosti 3,00% 3,00%
F STAVEBNICTVÍ 2,61% 2,36%
45 Velkoobchod, maloobchod a opravy motorových vozidel 4,11% 3,98%
46 Velkoobchod, kromě motorových vozidel 3,06% 2,73%
47 Maloobchod, kromě motorových vozidel 2,73% 2,43%
G VELKOOBCHOD AMALOOBCHOD; OPRAVY A ÚDRŽBA MOTOROVÝCH VOZIDEL 3,02% 2,68%
49 Pozemní a potrubní doprava 2,04% 2,02%
52 Skladování a vedlejší činnosti v dopravě 2,11% 2,25%
H DOPRAVA A SKLADOVÁNÍ 2,12% 2,07%
55 Ubytování 3,00% 8,39%
56 Stravování a pohostinství 3,00% 3,00%
I UBYTOVÁNÍ, STRAVOVÁNÍ A POHOSTINSTVÍ 3,00% 5,52%
58 Vydavatelské činnosti 3,00% 4,96%
60 Tvorba programů a vysílání 3,00% 2,18%
61 Telekomunikační činnosti 2,01% 2,01%
62 Činnosti v oblasti informačních technologií 2,53% 4,50%
63 Informační činnosti 3,00% 3,00%
J INFORMAČNÍ A KOMUNIKAČNÍ ČINNOSTI 2,10% 2,33%
68 Činnosti v oblasti nemovitostí 2,57% 3,42%
L ČINNOSTI V OBLASTI NEMOVITOSTÍ 2,57% 3,42%
69 Právní a účetnické činnosti 3,00% 3,00%
70 Činnosti vedení podniků; poradenství v oblasti řízení 2,25% 2,20%
71 Architektonické a inženýrské činnosti; technické zkoušky a analýzy 4,37% 3,00%
73 Reklama a průzkum trhu 3,00% 3,00%
M PROFESNÍ, VĚDECKÉ ATECHNICKÉ ČINNOSTI 2,61% 3,62%
82 Administrativní, kancelářské a jiné podpůrné činnosti pro podnikání 3,00% 3,00%
N ADMINISTRATIVNÍ A PODPŮRNÉ ČINNOSTI 2,69% 3,00%
Vybrané služby (G až N bez K) 2,35% 2,45%
Ostatní služby (P až S) 4,17% 3,25%
Nefinanční podniky (bez K) 2,39% 2,46%
Tyto předpoklady jsou akceptovatelné, protože neznamenají zvýšení chyby odhadu rizika. Za
výše uvedených předpokladů je možno vzorec pro WACC upravit do tvaru:
13
WACC =
A
VK
A
VK
A
UZ
UM
Z
CZ
r
A
UZ
e )(*** 
[2]
Na hodnotu WACC se můžeme, za předpokladu, že podnik nemá cizí úročený kapitál, také
podívat jako na hodnotu re s tím, že v tomto případě je riziková přirážka za kapitálovou
strukturu (rFISTRU) nulová. Pak platí:
WACC = rf + rPOD + rFINSTAB + rLA [3]
Ze vzorce [2] si můžeme vyjádřit re:
re =
A
VK
A
VK
A
UZ
UM
Z
CZ
A
UZ
WACC )(*** 
[4]
Je zde nápadná podobnost vzorce [4] se vzorcem [1]. Když si uvědomíme, že WACC*UZ je
riziku odpovídající zdaněný EBIT, je shoda dokonalá.
Riziková přirážka za finanční strukturu (rFINSTRU) je rozdílem re a WACC. Platí:
rFINSTRU = re – WACC.
Je nutno omezit hodnotu rFINSTR:
Když re = WACC, pak rFINSTRU = 0%
Když z výpočtu vychází rFINSTRU > 10%, pak je nutno hodnotu rFINSTRU omezit na 10%.
Doporučení pro individuální aplikaci metodiky: problémem může být extrémní hodnota
úrokové míry, pak doporučujeme omezit úrokovou míru 0 <= UM <=25%. Obdobně mohou se
objevit extrémní hodnoty daňového zatížení. Doporučujeme 0 <=
Z
CZ
<=100%. Pokud by
vypočtená hodnota re byla nižší než WACC, je nutné vzít re = WACC.
Podrobný postup odhadu re na základě výše uvedeného modelu není možno brát (stejně jako
u ratingových agentur) jako pevný algoritmus, ale jako princip přístupu, v rámci kterého je
třeba zohlednit odlišnosti hodnocených podniků.
Alternativní náklad na kapitál za odvětví je propočten podnikově následujícím způsobem.
Alternativní náklad na kapitál jednotlivých podniků je vážen jejich vlastním kapitálem a
vzniklé „požadované zisky“ jsou sečteny za odvětví a vyděleny agregovaným vlastním
kapitálem za odvětví. Jde o přesnější propočet, než pokud bychom vycházeli z
agregovaných odvětvových dat.
16.3 Propočet ekonomické přidané hodnoty (ekonomického zisku)
Propočet roční hodnoty ekonomického zisku (EVA) je počítán podle vzorce:
EVA = (ROE – re) * VK [5]
EVA je definovaná jako součin vlastního kapitálu a tzv. spreadu (výnosnost vlastního kapitálu
(ROE) mínus alternativní náklad vlastního kapitálu (re)).
14
Pro lepší orientaci ve schématech jsme schémata upravili podle dostupnosti dat a
zjednodušili pro lepší srozumitelnost (viz schéma č. 16.6). V příkladu je pyramidový rozklad
změny hodnoty EVA ve zpracovatelském průmyslu.
Jde o rozklad meziroční změny hodnoty EVA a kvantifikaci změn hodnot jednotlivých
ukazatelů na změnu hodnoty EVA. Pyramida končí čtyřmi oblastmi a to tvorbou EBIT,
dělením EBIT, finanční stabilitou (Stabilta) a ostatními vlivy (Ostatní).
Schéma č. 16.6 Pyramidový rozklad EVA
Ukazatel
-8 862 113 1.Pol.10 1.Pol.11
-1,07% 0,01% 829 357 867 541
ROE re
12,65% 13,71% 13,72% 13,70%
Tvorba EBIT Dělení EBIT Stabilita Ostatní
17 548 -8 573
9 220 8 328
Spread (ROE-re) Investice (VK)
751 11 591 -3 257 8 463
EVA
8 975 Vliv
Ze schématu 16.6 je vidět zlepšení výkonnosti ve zpracovatelském průmyslu. Meziroční
změna pololetních hodnot EVA (zlepšení o 8 975 mil. Kč) je způsobena přechodem do
kladného spreadu, což je důsledek jak zvýšení ROE, tak také snížení re (příčina je především
ve zlepšení schopnosti dělit EBIT).