P1 Oceňování podniku a jeho vazba na finanční analýzu Pramen: KALOUDA, F. (2017): Finanční analýza a řízení podniku. A.Čeněk, Plzeň 2017, 3. rozšířené vydání (kap. 27) P1 - Oceňování podniku - úvod •Úvodní poznámky •Věnováno základním metodám oceňováním podniku jako celku. •Jde jen o podmnožinu (representativní) v literatuře známých metod. •Především: •Žádná objektivní hodnota firmy neexistuje. •Z toho vyplývá, že a)neexistuje ani žádné jediné správné ocenění podniku jako celku a tedy b)ani žádná jediná správná metoda ocenění hodnoty podniku, • dokonce i často používaná objektivizace hodnoty podniku • aktuálně dosaženou c)tržní cenou má svá zjevná úskalí - i takto dosaženou cenu bychom • měli v zásadě rovněž považovat za subjektivní. P1 Oceňování podniku – úvod •Na téma však není možné rezignovat: • •► alespoň do jisté míry objektivizovat když ne • ● hodnotu podniku, tak • ● alespoň proces (metodu), • jakým se k této hodnotě můžeme dobrat. • •Jistou možností v tomto směru je •● metodická pestrost, •● znalost variantních metod ocenění podniku, • •o což přednáška usiluje. • • • P1 Oceňování podniku – typy a stupně •1.1 Typy a stupně oceňování • •Typy oceňování • •Jsou rozlišovány dva zásadní typy oceňování: • •1. Ocenění nezávislé na vůli vlastníků • ► více či méně pro potřeby státní správy. • Přesněji čtyři nejdůležitější účely ohodnocení: • a) daňové, • b) dědické spory, • c) spory vlastníků (určování majetkových účastí), • d) poskytování úvěrů (v souvislosti s jejich ručením). P1 Oceňování podniku – typy a stupně •Nutná je •► jednoznačnost výsledků, a to • ● i při opakování procesu ocenění, případně • ● dokonce i při hodnocení jiným subjektem. • •Proto potřeba proces ohodnocení •► standardizovat a •► zjednodušit. • •Toho se dosahuje (mimo jiné) i tím, že se pracuje s: • ● uzancemi (uznanými zavedenými zvyklostmi • – přímá obdoba logiky účetních standardů GAAP) a • ● standardizovanými postupy. • • P1 Oceňování podniku – typy a stupně •2. Ocenění z vůle vlastníků • Speciálně vhodné pro podnikatelské účely. • •Proč? Usiluje vyjádřit •► podnikatelské šance i •► podnikatelská rizika, • spojená s oceňovaným podnikem. • •Používáno především pro účely: •a) koupě a prodeje podniku, •b) spojování firem (akvizice), •c) sanace podniku, •d) konkurzu, •e) uvedení na burzu, získání dalšího vlastního / cizího kapitálu, atd., atd., atd.. • P1 Oceňování podniku – typy a stupně •Základním smyslem tohoto typu ocenění je odhadnout tržní hodnotu podniku, tedy peněžní částku, za kterou lze daný podnik koupit či prodat. • •Potřeba objektivizovat tento odhad tržní hodnoty je pociťován i v mezinárodním kontextu => mezinárodní etické standardy. • •Jde o typickou podmínku „nutné nikoliv postačující“ - musí být splněna v každém případě, pokud se má odhad alespoň přibližovat k tržní hodnotě: • •► kupující i prodávající jednají dobrovolně a legálně – bez vnějších tlaků či • nekalých úmyslů, •► obě strany mají zájem na uskutečnění transakce, •► obě strany mají k dispozici všechny důležité informace o předmětu prodeje, •► na obou stranách je přiměřená konkurence. •V některých případech prostě nesplnitelné - speciálně o třetí standard. • • P1 Oceňování podniku – typy a stupně •Stupně oceňování •Definují přípustné •► systémové okolí ocenění podniku, včetně • ● vazeb na okolí a • ● očekávaných či přípustných synergií. • •Lze definovat dva stupně podnikatelského ocenění. • •1. Podnik „sám o sobě“ (stand-alone basis, going concern) • - jak podnik v daný okamžik „stojí a leží“, -v podstatě bez jakýchkoliv synergických efektů, -včetně těch, které jsou spojeny s budoucími očekávání. •Lze připustit ty efekty, které se zcela prokazatelně a nepochybně odvíjejí od současného stavu (smlouvy se státem o budoucích dodávkách). • • • P1 Oceňování podniku – typy a stupně •2. Z hlediska záměrů, které by měly být uskutečněny v budoucnu • Do ocenění hodnoty podniku se •► zcela programově •► zahrnují synergie, vyplývající z pohybu po časové ose. • •Principiálně ovšem přípustné (s uvážením výše uvedené výjimky) •● pouze z pohledu nového majitele (po transakci – spojení firem). • •Původní vlastník mohl tyto možnosti využít v minulosti. P1 Oceňování podniku – přehled metod oceňování •1.2 Přehled metod oceňování • • a) založené na dosud vynaložených nákladech • - likvidační hodnota • - substanční hodnota • • b) založené na oceňování výnosu firmy • - metoda diskontovaného CF • - metoda kapitalizovaných zisků • - korigované výnosové metody • • c) založené na srovnání • - na bázi srovnatelných podniků • - na bázi srovnatelných transakcí • - na bázi pay off profilů • P1 Oceňování podniku – vybrané metody •1.3 Vybrané metody • •1.3.1 Likvidační hodnota •Absence předpokladu trvání podniku (jeho aktivit) v rozumném časovém horizontu. •=> účetnictví není „pevný bod“ (východisko hodnocení) - cena jakkoliv nízká. • •Přijatelné východisko: •► i hodnota definovaná „cenou šrotu“. •► horní hranice - cca 20 % poslední auditované účetní hodnoty podniku (ale i méně !). • •1.3.2 Hodnota vlastního kapitálu •Naopak zcela závislé na ocenění podnikových aktiv a závazků podle účetnictví. • •Hodnota podniku je pak definována vztahem: • • hodnota vlastního kapitálu = aktiva - závazky (owner‘s equity = assets - liabilities) • • P1 Oceňování podniku – vybrané metody •1.3.3 Substanční metoda •Ocenění majetku a závazků •► nevychází z účetních podkladů, ale •► je tak zvaně reálné •Odpovídá aktuálním cenám, za něž by bylo možné daný majetek v daném okamžiku pořídit. • •Klíčová otázka (která je aktuální zvláště v případě akvizicí): •► má smysl koupit stávající podnik nebo •► bude lépe vybudovat nový. • Význam nehmotných aktiv (goodwill). • •S. hodnota tvoří obvykle horní cenovou hranici (výhodné pro prodávajícího). •Proto má obvykle v oceňování podniku spíše pomocnou funkci. • P1 Oceňování podniku – vybrané metody •Zvyšování vykazované hodnoty aktiv o tiché rezervy. •Vyplývají z: •inflace – odtud plyne růst nákladů na znovupořízení, •odpisů – pokud by byly vyšší, než by odpovídalo skutečné ztrátě hodnoty. • Zvyšování hodnoty aktiv (rozpouštění tichých rezerv – snížení odpisů) • může ovlivnit zisk • a tím i hodnotu daní (hodnota závazků), • takže substanční hodnotu je třeba o tyto latentní daně snížit. • •Klíčový význam mají •► zásady oceňování majetkové podstaty podniku, zvláště •► hodnoty nemateriálních statků (nehmotných aktiv). • •Definiční vztah: • •tiché rezervy = náklady znovupořízení – odpisy – účetní hodnota P1 Oceňování podniku – vybrané metody •Dvě varianty s. hodnoty: • • souhrn majetkových hodnot potřebných k dalšímu podnikání v aktuálních • cenách + výnos z prodeje majetku přebytečného a vedlejšího (např. rekreační • středisko) •= substanční hodnota brutto (SB) – hodnota všech závazků a dluhů = substanční hodnota netto (SN) • • •SN (resp. SB) ukazuje pouze: •► kolik kapitálu je v podniku investováno, •► neuvažuje se tedy v žádné podobě návratnost. • •I toto omezuje sílu výpovědi substanční metody. • • • P1 Oceňování podniku – vybrané metody •1.3.4 Diskontované CF (výnosová metoda) – NPV •Princip metody je znám z metod hodnocení efektivnosti investic. •Hodnota (současná hodnota budoucích výnosů) je dána kapitalizovanou • hodnotou CF. • •Klíčové problémy: •analogické jako u dyn. metod hodnocení efektivnosti investic: • ● co jsou to výnosy a jak je určíme, • ● jak určíme hodnotu budoucích výnosů (nejednotné), • ● jak stanovit diskontní sazbu, • ● jak v ocenění zvážit riziko. • •Výchozí CF (free CF, peněžní toky k rozdělení): •zisk před úroky a daněmi •- daně (z EBITu) •+ odpisy •- výdaje na pořízení dlouhodobého hmotného a nehmotného majetku •- zvýšení pracovního kapitálu (+ snížení) • P1 Oceňování podniku – vybrané metody •Definiční vztah pro hodnotu oceňovaného podniku (H): • n CFt • H = Σ -------- • t=0 (1+i)t • •Ocenění vychází z prognózy CF na delší období (trvalá renta): • => dvoufázová metoda • • k CFt CFs • H = Σ -------- + ------------ • t=0 (1+i)t i × (1+i)k • •Symbol CFS má význam stálého CF pro k-té a další období. • P1 Oceňování podniku – vybrané metody •1.3.5 Hodnota určená srovnáním • •Obecné východisko pro srovnání na bázi: •► srovnatelných podniků i •► srovnatelných transakcí j •= tržní kapitalizace (počet akcií * cena akcie = tržní hodnota vlastního kapitálu). • •Hodnota ocenění (H) pak: H = tržní kapitalizace + prémie • •Známější postup: •Pomocí multiplikátorů různého druhu, stejné pro srovnatelné podniky • ► dané kupříkladu oborovým začleněním. • •Příklad •Podnikatelská praxe SRN: •Multiplikátor kupní cena / zisk (viz schéma 27.1). • P1 Oceňování podniku – vybrané metody •Schéma 1.1 Multiplikátor kupní cena / zisk • • obor kupní cena / zisk • •chemie 7 -10 •obchod potravinami 4 – 6 •obchod nábytkem 4 – 6 •výroba nástrojů 6 – 8 • •Příklady jiných multiplikátorů: •a) obchodní podniky se udává jako výhodný i multiplikátor: kupní cena / obrat •b) i známý ukazatel (multiplikátor): P/E (cca 7–9). • P1 Oceňování podniku – opční metodologie •1.3.6 Hodnota určená s využitím opční metodologie • •Ideový základ: •Black-Scholesův model - aplikace opční metodologie (derivátový model). • •Primární publikace: •Článek Myrona Scholese a Fischera Blacka „The Pricing of Options and Corporate Liabilities“ z roku 1973. • •Zde je presentována základní metoda pro výpočet hodnoty opce pod jménem „The Black-Scholes Option Pricing Model“. • •Oceněno v roce 1997 udělením Nobelovy ceny: •► Robertu Mertonovi (Harvard University) a •► Myronu Scholesovi (Massachuttes Institute of Technology) •► Fischer Black zemřel v roce 1995. P1 Oceňování podniku – opční metodologie •Praktické aplikace: • •Střídavé úspěchy. • 1)Oba (Robert Merton i Myron Scholes) působili ve vedení hedžového fondu • LTCM (Long Term Capital Management) • ► problémy v roce 1998, • ► řešení s pomocí FEDu (tehdy Alan Greenspan). • 2)Myron Scholes v roce 1999 založil hedžový fond Platinum Grove Aset Management • ► velké ztráty v období finanční krize 2007-2008 a • ► M. Scholes z něj v roce 2011 odchází. • •AMBROŽ, L.: Měření rizika ve financích. Praha, Ekopress, 232 s. ISBN 978-80-86929-76-7, str. 76-77 • P1 Oceňování podniku – opční metodologie •Hledáme analogie mezi •► podnikem financovaným dluhem (obligace) a •► akciovým kapitálem při uvažování •► call opce (evropské), vystavené na podkladové aktivum (akcii). • •Nepochybně progresivní přístup k oceňování podniku, nicméně: • ● vhodná je i jistá konzervativnost přístupu • (doporučovaná ostatně i v jiných aplikacích derivátů). • •Zvláště významné: reálné opce. • •„Reálnými opcemi se rozumí flexibilní přístup při finančním rozhodování o reálných aktivech (aktiva, dluh, vlastní kapitál, investice, půda, komodity, náklady výzkumu, technologie, procesy) při strategickém rozhodování nefinančních institucí.“ • •DLUHOŠOVÁ, D. Finanční řízení a rozhodování podniku. 1. vyd. Praha: Ekopress, 2006. ISBN 80-86119-58-0, s. 172. • • • P1 Oceňování podniku – opční metodologie •„Pro stanovování hodnoty opce existuje řada modelů, nejznámější jsou binomický model (Cox-Ross-Rubinstein) a spojitý Black-Scholesův model, který budeme dále využívat my.“ • •KISLINGEROVÁ, E. a kol. Manažerské finance. 1. vyd. Praha: C.H.Beck, 2004. 714 s. ISBN 80-7179-802-9, s. 310. • •případně „Oceňování opcí je možno provádět analyticky (např. Black-Scholesův model) nebo numericky (např. binomický, trinomický model) nebo pomocí simulace (model Monte Carlo).“ • •DLUHOŠOVÁ, D. Finanční řízení a rozhodování podniku. 1. vyd. Praha: Ekopress, 2006. ISBN 80-86119-58-0, s. 168. • • P1 Oceňování podniku – opční metodologie •Analogie (finančních a reálných opcí) • •spotová cena PV peněžních toků z investice S •realizační cena nominální cena investice X •doba expirace doba možné realizace t •bezriziková úroková míra bezriziková úroková míra r •volatilita podkladového aktiva volatilita projektu σ2 •základ přirozeného logaritmu základ přirozeného logaritmu e • •Vzorec pro stanovení hodnoty finančních opcí je pro stanovení hodnoty reálné opce modifikován. • •Pro nejčastěji užívaný typ opce tj. call opce. •Pro put či složené opce by byl postup analogický. • • P1 Oceňování podniku – opční metodologie •„Pokud si pak označíme diskontovaná CF jako PV (Prezent Value), dostáváme přepisem vztah pro hodnotu investice: • •C = PV * N(d1) – C0 * N(d2). •d1 a d2 jsou parametry, obecně = f (CF, WACC, C0 a σ). • •Srovnáme-li s podobně přepsaným vztahem pro NPV: • •C = PV – C0, •vidíme, že hodnota stanovená pomocí reálné opce se od NPV liší pouze „přenásobením“ hodnotami normálního rozdělení. Zjednodušeně je možné říci, že jde o NPV se zahrnutím ocenění využitím flexibility, které umožňuje volatilita. V případě velmi nízké volatility se hodnota opční limitně blíží k NPV.“ • •KISLINGEROVÁ, E. a kol. Manažerské finance. 1. vyd. Praha: C.H.Beck, 2004. 714 s. ISBN 80-7179-802-9, s. 343–344. • P1 Oceňování podniku – opční metodologie •„Flexibilitou se rozumí, že oproti pasivním finančním strategiím se uvažuje s možností aktivních manažerských rozhodnutí a zásahů v budoucnu. Těmito aktivními zásahy jsou opce, které mají reálnou hodnotu a lze je pomocí opční metodologie ocenit. Pro hodnotu firmy a investičního projektu lze psát, • •rozšířená hodnota = pasivní hodnota + hodnota flexibility, • •přitom flexibilita vyjadřuje hodnotu aktivních zásahů managementu. • •Vzhledem k tomu, že se jedná při oceňování opcí převážně o americký typ opce, je vhodné a nutné zpravidla použít k řešení například diskrétní binomický model.“ • •DLUHOŠOVÁ, D. Finanční řízení a rozhodování podniku. 1. vyd. Praha: Ekopress, 2006. 191 s. ISBN 80-86119-58-0, s. 172. • •