MASARYKOVA
UNIVERZITA
E K O N O M I C K O - S P R Á V N Í F A K U L T A
Startupoví investoři
v České republice:
Kategorizace a
rozhodovací proces
Diplomová práce
BC. TEREZA DOBEŠOVÁ
Vedoucí práce: Mgr. Ing. Petra Dvořáková, Ph.D.
Katedra podnikové ekonomiky a managementu
Program Podniková ekonomika a management
Brno 2024
IUIU N I
E C O N
IUI U N I
E C O N
M A S A R Y K O V A U N I V E R Z I T A
E K 0 II 0 1,11CK0-SPRAU II I F A K U L T A
L I P O V Á 4 1 A , 6 0 2 00 BRNO
I Č : 0 0 2 1 6 2 2 4
D I Č : CZ 0 0 2 1 6 2 2 4
ZADANÍ
DIPLOMOVÉ PRÁCE
Akademický rok: 2023/2024
Studentka: Bc. Tereza Dobešová
Program: Podniková ekonomika a management
Název práce: Startupoví investoři v České republice: Kategorizace a rozhodovací proces
Název práce anglicky: Startup Investors in the Czech Republic: Categorization and Decisionmaking
Process
Cíl práce, postup a použité metody: Problémová oblast:
Současné studie se převážně věnují startupům z pohledu jejich financování,
nicméně ne z pohledu samotných investorů. Proto se zdá vhodné zaměřit
se na tuto oblast a prozkoumat motivaci a rozhodovací proces investorů při
investicích do startupů.
Cíl práce:
Cílem práce je kategorizovat investory do startupů, zjistit motivaci těchto
investorů, a dále také určit, jak probíhá jejich rozhodovací proces a které
faktory rozhodování ovlivňují.
Postup práce a použité metody:
1. Metodou literární rešerše zmapování dosavadních znalostí v oblasti
startupového investování v ČR i v zahraničí.
2. Popis výzkumného vzorku startupových investorů a metodologie vý­
zkumu.
3. Zjištění aktuální situace startupových investorů v České republice
s využitím polostrukturovaných rozhovorů.
4. Analýza výsledků a zpracování komplexního přehledu a kategorizace
zkoumaných startupových investorů, jejich motivace a rozhodovacího
procesu.
5. Formulace doporučení pro startupy na základě výsledků výzkumu.
Rozsah grafických prací: Podle pokynů vedoucího práce
Rozsah práce bez příloh: 60 - 80 stran
Literatura: KUBÍČKOVÁ, A., DOHNAL, M., & DOUBRAVSKÝ, K. (2013). Qualitative
decision-making model of investment into start-up companies. International
Journal of Technology Intelligence and Planning, 9(3), 165.
doi:10.1504/ijtip.2013.059656
S T R A N A 1 Z 2
PTÁČEK, O., KADEŘÁBKOVÁ, B., and PIECHA, M. (2015). Venture
capital, private equity and foreign direct investment: Case study of the
Czech Republic. Procedia Economics and Finance, 30, 680-689. doi:
10.1016/S2212-5671 (15)01317-9
STEDLER, H., and PETERS, H. H. (2003). Business angels in
Germany: An empirical study. Venture Capital, 5(3), 269-276.
doi:10.1080/1369106032000126596
ZINECKER , M. a RAJCHLOVÁ, J. (2010). Private equity and venture capitalists'
investment criteria in the Czech Republic. Mendel University of Agriculture
and Forestry Brno. LVIII, No. 6, pp. 641-652. ISSN 12118516
ZINECKER, M. et al. (2022). Business angels in the Czech Republic:
characteristics and classification with policy implications.
Economic Research-Ekonomska Istraživanja, 35:1, 273-298, doi:
10.1080/1331677X.2021.1890179
Vedoucí práce: Mgr. Ing. Petra Dvořáková, Ph.D.
Pracoviště vedoucího práce: Katedra veřejné ekonomie
Oddělení právního vzdělávání
Datum zadání práce: 24. 3. 2023
Termín odevzdání diplomové práce a vložení do IS je uveden v platném harmonogramu akademického roku.
V Brně dne: 7. 5. 2024
S T R A N A 2 Z 2
STARTUPOVÍ INVESTOŘI V ČESKÉ REPUBLICE: KATEGORIZACE A
ROZHODOVACÍ PROCES
Bibliografický záznam
Autor:
Název práce:
Studijní program:
Vedoucí práce:
Rok:
Počet stran:
Klíčová slova:
Bc. Tereza Dobešová
Ekonomicko-správní fakulta
Masarykova univerzita
Katedra podnikové ekonomiky a managementu
Startupoví investoři v České republice:
Kategorizace a rozhodovací proces
Podniková ekonomika a management
Mgr. Ing. Petra Dvořáková, Ph.D.
2024
133
startupy, startupoví investoři, business angel
investoři, fondy rizikového kapitálu, investiční
rozhodování, rozhodovací proces
STARTUPOVÍ INVESTOŘI V ČESKÉ REPUBLICE: KATEGORIZACE A
ROZHODOVACÍ PROCES
Bibliographie record
Author:
Title of Thesis:
Be. Tereza Dobešová
Faculty of Economics and Administration
Masaryk University
Department of Business Management
Startup Investors in the Czech Republic:
Categorization and Decision-making Process
Degree Programme: Business Management
Supervisor: Mgr. Ing. Petra Dvořáková, Ph.D.
Year: 2024
Number of Pages:
Keywords:
133
startups, startup investors, business angel
investors, venture capital funds, investment
decision-making decision-making process
STARTUPOVÍ INVESTOŘI V ČESKÉ REPUBLICE: KATEGORIZACE A
ROZHODOVACÍ PROCES
Anotace
Cílem této práce bylo provést komplexní analýzu chování startupových
investorů v České republice se zaměřením na kategorizaci, investiční
proces a rozhodovací kritéria. Hlavním přínosem je formulace odlišné
strategie business angel investorů a fondů rizikového kapitálu, což se odráží
také v rozhodování, investičním procesu a poinvestičních aktivitách.
Práce dále poskytuje vhled na specifika a aktuální stav českého ekosystému
startupových investorů v porovnání se zahraničím.
STARTUPOVÍ INVESTOŘI V ČESKÉ REPUBLICE: KATEGORIZACE A
ROZHODOVACÍ PROCES
Abstract
The aim of this thesis was to conduct a comprehensive analysis of the
behaviour of startup investors in the Czech Republic with a focus on categorisation,
investment process and decision criteria. The main contribution
is the formulation of different strategies of business angel investors
and venture capital funds, which is also reflected in the decision-making
investment process and post-investment activities. The thesis provides
insights into the specifics and current state of the Czech startup investor
ecosystem in comparison with foreign countries.
STARTUPOVÍ INVESTOŘI v ČESKÉ REPUBLICE: KATEGORIZACE A
ROZHODOVACÍ PROCES
Čestné prohlášení
Prohlašuji, že jsem diplomovou práci na téma Startupoví investoři
v České republice: Kategorizace a rozhodovací proces vypracovala samostatné
pod vedením Mgr. Ing. Petry Dvořákové, Ph.D. a uvedla v ní
všechny použité literární a jiné odborné zdroje v souladu správními
předpisy, vnitřními předpisy Masarykovy univerzity a vnitřními akty řízení
Masarykovy univerzity a Ekonomicko-správní fakulty MU.
V Brně 7. května 2024
Bc. Tereza Dobešová
STARTUPOVÍ INVESTOŘI V ČESKÉ REPUBLICE: KATEGORIZACE A
ROZHODOVACÍ PROCES
Poděkování
Na tomto místě bych ráda poděkovala všem zapojeným startupovým investorům
za jejich cenný čas a ochotu sdílet se mnou svůj odborný vhled
do problematiky startupových investic. Děkuji také vedoucí práce Mgr.
Ing. Petře Dvořákové, Ph.D. za její trpělivé vedení, cenné rady a podporu
v průběhu tvorby této diplomové práce. V neposlední řadě děkuji také
svým nejbližším, kteří mi byli oporou během celého studia.
O B S A H
Obsah
Seznam obrázků 13
Seznam grafů 14
Seznam tabulek 15
Seznam pojmů a zkratek 16
Úvod 17
1 Literární rešerše 18
1.1 Definice startupu 18
1.2 Financování startupu 21
1.3 Startupoví investoři 29
1.4 Rozhodovací proces 43
1.5 Faktory ovlivňující rozhodování 52
2 Metodická část 61
3 Výsledky výzkumu a diskuze 66
3.1 Představení výzkumného vzorku 66
3.2 Charakterizace a kategorizace českých startupových investorů
70
3.3 Charakteristika investičního portfolia českých startupových
investorů 79
3.4 Proces investičního rozhodování českých startupových
investorů 84
3.5 Faktory ovlivňující investiční rozhodování českých
startupových investorů 93
3.6 Specifika českých startupových investorů 101
3.7 Limity práce 106
3.8 Návrhy pro další výzkum 107
Závěr 108
O B S A H
Použité zdroje 110
Příloha A Schéma financování startupu 126
Příloha B Přehled rozhodovacích kritérií 127
Příloha C Struktura rozhovoru se startupovým investorem 129
SEZNAM OBRÁZKŮ
Seznam obrázků
Obr. 1: Startup jako jedna z fází firmy 20
Obr. 2: Fázový model financování 26
Obr. 3: Zdroje financování podle fází životního cyklu startupů 26
Obr. 4: Struktura VC fondu 36
Obr. 5: Schéma úspěšného VC fondu 37
Obr. 6: Investice rizikového kapitálu v EU 39
Obr. 7: Různé modely rozhodovacích fází 44
Obr. 8: Schéma procesu selekce 48
13
SEZNAM GRAFŮ
Seznam grafů
Graf 1: Zdroj počátečního kapitálu 22
Graf 2: Zdroje financování startupů 23
Graf 3: Equity gap mezi Evropou a USA podle stáří startupu 24
Graf 4: Věkové rozložení business angel investorů 31
Graf 5: Počty startupů v portfoliu business angel investorů 32
Graf 6: Rozložení BA investic v ČR v roce 2022 (v eur) 34
Graf 7: Celkové množství zainvestovaného kapitálu v Evropě mezi
roky 2014 a 2023 59
14
SEZNAM TABULEK
Seznam tabulek
Tab. 1: Charakteristiky jednotlivých typů investic 27
Tab. 2: Přehled portfolií zkoumaných startupových investorů 81
Tab. 3: Vyhodnocení rozhodovacích kritérií investorů 98
15
SEZNAM POJMŮ A ZKRATEK
Seznam pojmů a zkratek
BA - Business angel
CEE - Střední a východní Evropa (Central and Eastern
Europe)
ČNB - Česká národní banka
ČR - Česká republika
EIF - Evropský investiční fond
GPs - General partners
HNWI - Jednotlivec s vysokým čistým jměním (high-networth
individual)
IRR - Vnitřní míra návratnosti investice (internal rate of
return)
LPs - Limited partners
MVP - Minimální životaschopný produkt (minimum viable
product)
PE - Private equity
ROI - Návratnost investice (return on investment)
SPV - Special purpose vehicle
VC - Venture capital
16
LITERÁRNÍ REŠERŠE
Úvod
Nedostatek kapitálu nebo problémy s financováním jsou jedním z hlavních důvodů selhání
startupů (CB Insights, 2021; Dilger, 2019; Kotashev, 2024; Skynova, 2023). V této
souvislosti hrají startupoví investoři rozhodující úlohu, poskytujíce nezbytnou finanční
podporu začínajícím společnostem v klíčových fázích jejich vývoje. V posledních letech
se stále více diskutuje o rostoucím významu startupů pro ekonomiky jednotlivých států
a o jejich roli v rozvoji inovací a tvorbě pracovních míst. Je paradoxní, že i přes tento
rostoucí zájem o startupy role samotných startupových investorů zůstává nedostatečně
prozkoumána.
V České republice je situace o to tristnější, jelikož dosud nejsou systematicky sbírána
data o startupových investorech. Studie, které vznikají, se věnují primárně startupům,
případně zkoumají jen velmi obecné otázky týkající se startupových investorů. Jak
ale skutečně fungují startupoví investoři v České republice? Co je jejich motivací investovat
do vysoce rizikových projektů? Na otázky, jak investoři přemýšlí, jak se rozhodují
a co je při celém procesu ovlivňuje, nebylo dosud dostatečně zodpovězeno. Přitom je
pochopení fungování rizikového kapitálu a jeho subjektů klíčové nejen pro zakladatele
startupů, kteří hledají způsoby financování svého podnikání, ale také pro stát, který se
aktivně snaží pomáhat rozvoji ekonomiky, přičemž však opomíjí některé z klíčových
aktérů. Pouze díky pochopení specifik českého trhu s rizikovým kapitálem a výzev, kterým
investoři čelí, můžeme pracovat na tvorbě prosperujícího startupového ekosystému.
A právě proto se otevřením tématu startupových investorů věnuje tato diplomová
práce.
Cílem práce je provést komplexní analýzu chování startupových investorů v České
republice se zaměřením na kategorizaci, investiční proces a rozhodovací faktory. Hlavním
záměrem je charakterizovat tyto subjekty, vysvětlit jejich chování v kontextu českého
startupového ekosystému a v porovnání se zahraniční literaturou popsat současný
stav trhu s rizikovým kapitálem v České republice.
Strukturu práce tvoří 3 základní celky - literární rešerše, metodická část a výsledky
výzkumu a diskuze. V literární rešerši jsou představeny základní pojmy týkající
se startupů a jejich investorů a je zde shrnuto současné poznání této problematiky. Metodická
část se věnuje především definování cílů práce a výzkumných otázek, ale také
popisu výzkumných metod a postupu. V části výsledky výzkumu jsou nejprve představeni
jednotliví zkoumaní startupoví investoři a v následujících kapitolách jsou analyzovány
výsledky rozhovorů. Tato část je rozdělena dle výzkumných otázek a na závěr
každé kapitoly je na danou otázku zodpovězeno. Poslední část tvoří limity práce a návrhy
pro další výzkum.
17
LITERÁRNÍ REŠERŠE
1 Literární rešerše
1.1 Definice startupu
Startup nebo také start-up je v dnešním světě všudypřítomný a často využívaný pojem,
avšak jeho definice do dnešního dne není jednotná. V podnikatelské, investorské i vědecké
oblasti se objevují různé definice, z nichž každá odráží různorodou povahu startupu.
V této kapitole budou prozkoumány klíčové aspekty několika definic předložených
vědci a odborníky.
Pojem startup vznikl již v roce 1976, kdy byl poprvé použitve článku časopisu Forbes
týkající se nově vznikajících společností (Forbes, 1976). Od té doby se objevují
stovky různých definic startupů, avšak žádná z nich není dosud jednotně kodifikovaná.
Subjekty, které tento pojem používají, si ho upravují dle svých potřeb. Je však několik
aspektů, které mají tyto definice společné. Na základě analýzy dostupné literatury byly
vybrány klíčové aspekty zásadní pro definování startupu:
Mladost a nezralost - (Forbes, 1976; Sutton, 2000; Cockayne, 2019; Shavinina,
2012): První klíčovou charakteristikou, která vychází ze samotného pojmu „startup"
z anglického start neboli začít, je fakt, že jsou tyto společnosti obvykle relativně mladé
a nezkušené, jelikož mají krátkou historii. Za startup se obvykle považuje společnost,
která je nově založená či v raných fázích svého rozvoje, tedy v rámci několika prvních
let. Zdroje se však neshodují, od kterého roku působení už startup není startupem, ale
již zavedenou firmou. Tato mladost implikuje dynamické prostředí, kde se podnikatelé
pohybují v neprobádaném území, experimentují s novými nápady a rychle se vyvíjí. Naopak
prvek nezralosti znamená, že se startupy setkávají s nedostatkem zkušenosti, čelí
nejistotám a často také neznalosti trhu a zákazníků.
(Disruptivní) inovace - (Ries, 2011, Cockayne, 2019; Magalhäes, 2019; Christensen
a Raynor, 2003; Skala, 2018): Startupy jsou známé svým zaměřením na inovace,
zaváděním nových produktů, služeb nebo obchodních modelů. Může jít buď o inovace,
které přináší postupné zlepšování stávajících produktů a služeb anebo může jít
o disruptivní inovace, které zcela zpochybňují tradiční konvence a jsou v mnoha ohledech
přelomové. Spousta startupů z historie ukazuje, že díky přelomovým inovacím
dokázaly naprosto ovládnout či dokonce zcela změnit či transformovat trh, na kterém
působí. Například společnost Apple díky produktům iPod a iTunes naprosto změnila
zažité způsoby poslechu hudby, Netflix změnil možnosti sledování filmů a seriálů a Uber
způsobil revoluci v tradičním odvětví taxi služeb. Guttentag (2013) za disruptivní inovaci
považuje také Airbnb, které transformovalo tradiční sektor ubytování v cestovním
ruchu.
18
LITERÁRNÍ REŠERŠE
Škálovatelnost a vysoký potenciál růstu - (Blank, 2010; Graham, 2012; Picken,
2017; Reypens et al, 2020): Dle mnoha definic je startup charakterizován jako organizace
vytvořená za účelem hledání opakovatelného a škálovatelného obchodního modelu.
Startupy bývají záměrně navrženy tak, aby rychle rostly. Fungují obvykle na rychle
se rozvíjejícím trhu nebo přichází s produktem, který otvírá trhy zcela nové. Aby
ovládly potenciál trhu a získaly konkurenceschopnou pozici, musí startupy umět rychle
škálovat své operace, k čemuž často využívají technologie nebo jedinečné obchodní modely
k rozšíření svého tržního dosahu. K zajištění škálování je však zároveň potřeba
velké množství financí, které startup musí získat, což může být značně obtížné, když
náklady předchází výnosům startupu.
Nejistota, rizikovosta omezené zdroje - (Ries, 2011; Bosch etal., 2013; Sutton,
2000; Mercandetti et al., 2017): Z předchozích aspektů popisující startupy vyplývá, že
startupy fungují v konstantně se měnícím prostředí a čelí tak podmínkám vysoké nejistoty.
Aby někdo jiný nevyužil otevřené možnosti na trhu nebo aby startup získal dobrou
pozici na trhu a jeho produkt byl aktuální a žádaný, musí startup vyvíjet své produkty
a škálovat svůj business model rychle. Kvůli těmto napjatým harmonogramům čelí startupy
omezeným zdrojům. Omezený finanční kapitál, nedostatečná či nekvalifikovaná
pracovní síla, a především časové omezení způsobují, že startup lze definovat jako velmi
rizikovou formu podnikání. Tento fakt podtrhují také statistiky míry selhání startupů.
Omezené zdroje financování způsobují, že jsou startupy závislé na financování od investorů,
aby mohly provádět svou činnost
Flexibilita - (Ries, 2011; Bosch etal., 2013; Blank, 2010; Melenchion etal., 2023):
Další velkou výzvou pro startupy je nutnost se vyvíjet a přizpůsobovat se neustále se
měnícímu prostředí. S ohledem na to je důležité být agilní a systematický ve smyslu
neustálého ověřování, zda to, co startup dělá, vytváří hodnotu pro zákazníka. Startupy
proto využívají tzv. minimum viable product (MVP) neboli základní verzi produktu vytvořenou
s minimálním úsilím a minimálním množstvím času na vývoj a zkoumají na
něm zájem zákazníků. Na základě zákazníkovy zpětné vazby a měnících se okolností,
startupy typicky mění a přizpůsobují svůj produkt, technologie i celý business model.
Proto hlavním konceptem startupů je tzv. pivot, tedy pojem označující ostrou změnu
směřování startupu. Dle zjištěných informací je schopnost pivotování a flexibility zásadní
pro úspěšné fungování startupu a mnoho úspěšných startupů málokdy skončí
tam, kde původně zamýšlely. Zkrácení doby mezi jednotlivými pivoty zvyšuje šanci na
nalezení skutečně hodnotného řešení pro zákazníka před tím, než startupu dojdou peníze
či je předběhne konkurent.
Kromě těchto aspektů vznikají také definice, které separují pojem startup na dílčí
části. Některé vědecké studie (Picken, 2017) považují za startup pouze jednu životní
fázi společnosti, a to konkrétně tu úplně prvotní, což lze vidět na Obr. 1. Bouhaj et al.
(2022) toto rozdělení obhajují tím, že většině startupů se vůbec nepodaří dosáhnout
potenciálního a škálovatelného růstu, a proto by se podle nich měly startupy, které se
19
LITERÁRNÍ REŠERŠE
do růstové fáze dostanou, raději nazývat scale-up, neboli škálovatelná firma. Scale-up
navíc může mít několik forem jako jsou Unicorns, Decacorns, či Hectocorns. Unicorns
neboli startupoví jednorožci jsou mladé firmy, které byly ohodnoceny na více než 1 miliardu
amerických dolarů. Decacorns jsou společnosti v hodnotě alespoň 10 miliard dolarů
a nejvzácnějších startupů tzv. Hectocorns v hodnotě 100 miliard dolarů je v současnosti
pouze několik jednotek jako ByteDance, SpaceX, někdy se také uvádí Shein,
Amazon, Tencent, a Facebook (CB Insights, 2023; Failory, 2023; Alpha JWC Ventures,
2023). Přestože používání pojmu scale-up roste, výraz startup se používá výrazně více,
a proto pro účely této práce bude pojem startup používán pro celý vývojový proces.
Obr. 1: Startup jako jedna z fází firmy
_
t i y h :
Zdroj: Picken (2017)
Stejně jako pro bakalářskou práci (Dobešová, 2022, s. 17), i v diplomové práci bude použita
souhrnná definice, kterou vytvořil European Startup Network (2021) doplněná
o poznatky od Štverkové (2021, s. 29). Tato definice zní: startup je nezávislá organizace
mladší pěti let, jejímž cílem je vytvářet, vylepšovat a rozšiřovat inovativní produkty na
trhu s vysokým potenciálem růstu. Startup může mít nejen inovativní produkt, ale také
business model či inovativní procesy.
Nejednotnost definice startupu také poukazuje na širší problém, kterým je nedostatečné
věnování pozornosti startupům v rámci EU i České republiky. Přestože jsou
startupy považovány za hnací motor ekonomiky a jsou klíčové pro rozvoj inovací a podporu
rozvoje regionů, nejsou v ČR sledovány ze strany státu. Ani v Evropě neexistuje
žádný centrální registr začínajících společností a způsobu jejich financování. To zásadně
ztěžuje vyhledávání údajů o těchto společnostech (Steigertahl et al., 2018).
20
LITERÁRNÍ REŠERŠE
1.2 Financování startupu
V dynamickém prostředí startupů je zajištění odpovídajících finančních prostředků rozhodujícím
faktorem úspěchu. Význam financování pro začínající podniky je zakořeněn
v jeho schopnosti katalyzovat transformační nápady podnikatelů do životaschopných
podniků. Začínajícím podnikům jsou k dispozici různé způsoby financování, od tradičních
možností, které využívají firmy běžně, až po specifické alternativní možnosti financování,
z nichž každý má své jedinečné vlastnosti a výhody. Tato kapitola si klade za cíl
poskytnout komplexní pochopení různých možností financování, které mají startupy
k dispozici, představit životní fáze startupů a alternativy financování, mezi kterými si
startupy během různých životních fází vybírají.
STARTUPOVÁ SPECIFIKA V OBLASTI FINANCOVÁNÍ
Možnostem financování a finančnímu řízení tradičních firem se věnuje literatura už desítky
let. Avšak způsoby financování, jak je popisuje tradiční literatura (Kalouda, 2019;
Hrdý a Strouhal, 2010; Šiman a Petera, 2010; Režňáková et al., 2010; Ježková et al.,
2015; Veber a Srpová, 2012; Kiseľáková a Šoltés, 2017), u startupů nelze kvůli jejich
specifikům obvykle aplikovat Startupy jsou z definice mladé a nově založené společnosti,
a tedy nemají v rané fázi dostatek vlastních zdrojů. Startupy navíc fungují v podmínkách
vysoké nejistoty, což jim ztěžuje přístup k tradičně využívaným soukromým
nebo veřejným finančním prostředkům (Díaz-Santamaría a Bulchand-Gidumal, 2021).
Na druhou stranu inovativní startupy významně podporují tvorbu pracovních míst,
udržitelnou industrializaci, podporují inovace a snižují rozdíly v příjmech, a proto jsou
často podporovány a financovány ze státu (Rao et al., 2021). Především v zemích s nízkými
a středními příjmy jsou intervence na podporu finančního přístupu pro malé
a střední podniky nedílnou součástí rozvojové strategie mnoha vlád (Kersten et al.,
2017).
Startupy také definuje rychlý růst, který vyžaduje nutnost vysokých finančních
prostředků do výzkumu a vývoje, avšak s výrazně opožděným zvyšováním tržeb. Nejen,
že kvůli tomu nemůže startup využít formy financování z vnitřních zdrojů, ale také
z toho vyplývá vysoká rizikovost startupů. O to náročnější je získat finanční prostředky
od tradičních institucí, například od bank. Cressy a Olofsson (1997) ve svém výzkumu
ukázali, že tradiční malé podniky získávají převážnou většinu dodatečných financí od
bank a jsou závislé na krátkodobých bankovních úvěrech při financování jejich aktiv.
Naopak zjistili, že jiné zdroje financování, zejména vlastní kapitál je mnohem méně důležitý.
Tyto výsledky potvrzují také ECB Banking Supervision (2018), Hoffmann et al.
(2022) a Wehinger (2014). Přestože i zakladatelé startupů preferují dluhové financování
před kapitálovým financováním, protože si chtějí zachovat vlastnictví a kontrolu,
není pro ně snadné úvěry od bank získat (Coleman et al., 2014). Banky jsou vysoce
21
LITERÁRNÍ REŠERŠE
regulovanými institucemi a musí dodržovat konzervativní pravidla dána svými regulátory.
Obrovská rizikovost a nedostatečná či žádná historie ziskové výkonnosti startupu,
kterou banky tradičně sledují, aby si mohly spočítat riziko a výnos návratnosti půjčky,
způsobují, že startupy na finance z bank nemají šanci dosáhnout Startupy proto musí
využívat jiné typy financování, které lépe odráží jejich rizikovou povahu.
Existuje pouze několik málo komplexních výzkumů, které zkoumají, jaké formy financování
startupy na počátku nejčastěji využívají. Hwang et al. (2019) na datech
z roku 2016 ukazuje, že přes 90 % startupů z USA, které mají placené zaměstnance, potřebuje
při startu financování. Podle toho výzkumu zdroje počátečního kapitálu pochází
převážně z osobních či rodinných úspor majitele nebo podnikatelského úvěru od banky
nebo jiné finanční instituce. Investici rizikového kapitálu využilo pouze 0,5 % dotázaných
(viz Graf 1). Podobné výsledky přináší také výzkum Honjo et al. (2022), který
uvádí, že zakladatelé startupů v Japonsku a USA se spoléhají převážně na své vlastní
prostředky a případně také dluhové financování, avšak zřídka využívají kapitálové fi­
nancovaní.
Graf 1: Zdroj počátečního kapitálu
Zdroj počátečního kapitálu
Osobní/rodinné úspory majitele
Podnikatelský úvěr od banky
Nevím
Základní kapitál není potřeba
Osobní kreditní karty
Jiné osobní/rodinné finance
Osobní/rodinný úvěr na bydlení
Firemní kreditní karty
Podnikatelský úvěr/investice od rodiny/přátel
Jiný zdroj kapitálu
Podnikatelský úvěr se státní zárukou
Investice rizikového kapitálu
Podnikatelský úvěr od vlády
Granty
16,5%
Zdroj: Vlastní zpracování dle Hwang etal. (2019)
Tyto výsledky lze porovnat se studií, která byla provedena v USA v prosinci 2019, kdy
bylo dotazováno 501 zakladatelů startupů v USA, aby určili hlavní zdroje financování
pro začínající podniky (McKeon, 2020). 57 % zakladatelů uvedlo, že osobní investice
byla jejich prvním a hlavním zdrojem kapitálu během prvních 3 měsíců od zahájení podnikání.
Po 3 měsících další zdroje financování zahrnují půjčky od rodiny nebo přátel
(19 %), kreditní karty (18 %) nebo bankovní úvěry (12 %). Avšak rizikový kapitál zmiňují
pouze okrajově.
22
LITERÁRNÍ REŠERŠE
Vliv startupových investorů roste s vývojem startupu a jeho potřebou dodatečných
vyšších finančních částek nutných k financování škálování. V růstových fázích
startupu je role investorů klíčová, což ukazují také průzkumy Silicon Valley Bank
(2020), Schulte (2021), Steigertahl etal. (2018) a Nápad roku (2024), které ukazují, že
20-30 % startupu jsou zafinancovány rizikovými investory. Na Grafu 2 můžeme vidět,
že nejčastějším zdrojem financování startupu v EU jsou úspory zakladatelů a investice
či půjčky od rodiny a přátel. Třetím nejčastějším zdrojem financování jsou business angel
investoři (BA investoři), které využívá skoro třetina dotázaných startupu a podobně
významné jsou také venture capital fondy (VC fondy).
Graf 2: Zdroje financování startupu
Zdroje financování startupu v EU
90%
I I I I I
Zdroj: Vlastní zpracování dle Steigertahl et al. (2018)
Většina výzkumů věnujících se financování startupu vzniká v USA. Avšak vzhledem
k odlišnému prostředí nemusí být tato data použitelná pro Evropu a zejména Českou
republiku. Například Beck et al. (2008) uvádí vzorce financování zprůměrované na
všechny firmy v každé zemi. Přestože je výzkum staršího data a nezkoumá přímo startupy,
ale malé firmy všeobecně, lze díky němu porovnat USA s některými evropskými
stáry. USA využívá k financování ze 47 % externí finance, kdežto Německo 54 %, Velká
Británie 36 % a ČR 32 %. Hlavní rozdíl je vidět především ve velmi nedostatečném využívání
„equity" neboli financování z vlastního kapitálu v České republice oproti všem
výše zmíněným zemím. To poukazuje především na nedostatek rizikového kapitálu
v ČR v té době.
Pro nedostatek rizikového kapitálu se používá anglický význam „equity gap", který
Ptáček (2014) definuje jako: „rozdíl mezi výší kapitálu, který by byl investován za
23
LITERÁRNÍ REŠERŠE
podmínek dokonalé konkurence, a výší skutečně investovaného kapitálu". Tento výzkum
potvrzuje, že v porovnání se stály EU i stály CEE má ČR zásadní nedostatky v oblasti
rizikového kapitálu. Hlavním nedostatkem je nedostatečná účast jak domácích, tak zahraničních
velkých hráčů jako jsou penzijní pojišťovny, banky a vládní agentury na investicích
rizikového kapitálu, především do brzkých fází vývoje startupů. Důvodem tohoto
nedostatku je nevhodný legislativní rámec v ČR, který nejen že nepodporuje tyto
investice, ale naopak je často odrazuje. Proto i ti investoři, kteří v ČR působí, mají sídlo
v zahraničí a řídí se tamějšími právními řády, aby se vyhnuli českým právním překážkám.
Kromě legislativních bariér existují v ČR také další překážky, jako jsou vyšší averze
k riziku, nedokonalé informace na straně poptávky a vysoké investiční prahy VC fondů,
což startupy hledající nižší investiční částky nemohou splnit (Ptáček et al., 2015).
Equity gap se vyskytuje také mezi Evropou a USA, jelikož evropské startupy mají
výrazně omezenější přístup k soukromému financování. Graf 3 ukazuje, že rozdíl ve financování
roste s věkem startupu, kdy průměrný evropský startup 9 let po založení získal
o 54 % méně finančních prostředků než startup v USA (Reypens et al., 2020).
Graf 3: Equity gap mezi Evropou a USA podle stáří startupu
M e d i á n funeli n g per startup in Európe versus US
10,000
Age
Európe ^ » US
Zdroj: Reypens et al. (2020)
ŽIVOTNÍ FÁZE STARTUPU
Startupy se v porovnání s tradičními firmami liší kromě jiného také rozdílným vývojem.
Existuje mnoho přístupů k rozdělení životního cyklu startupu, a každý z nich se liší v závislosti
na metodologii a kritériích použitých pro kategorizaci. Například Osnabrugge
a Robinson (2000) rozdělují vývoj startupu do 4 fází: Seed, Startup, Early, Later. V seed
fázi je podle nich pouze vytvořen koncept pro potenciálně ziskovou obchodní
24
LITERÁRNÍ REŠERŠE
příležitost, kterou je však ještě potřeba vyvinout Ve startup neboli počáteční fázi, kdy
je startup přibližně jeden rok starý, se dokončuje vývoj produktu. V early neboli rané
fázi už startup svůj produkt prodává a expanduje, většinou je mladší 5 let a nemusí být
ještě rentabilní. V pozdější neboli later fázi, dochází u startupů k velké expanzi, kdy ziskový
startup s vysokou mírou růstu je připraven během roku vstoupit na burzu.
V tomto rozdělení chybí velmi brzké fáze, které literatura pojmenovává jako preseed.
Obecně jde o fázi, která začíná před samotným založením startupu, kdy zakladatelé
vytváří koncepci společnosti, business model a rozhodují se startupu věnovat naplno.
Pro tuto fázi je typický především důraz na průzkum v oblasti výzkumu a vývoje
produktu, rozvoj obchodního modelu, zjišťování možností financování a networking
(Mueller, 2023; Hahn, 2021; BaselArea, 2023). Z důvodu komplexního obsahu, bylo pro
tuto diplomovou práci vybráno rozdělení, které na základě dostupné literatury vytvořila
autorka v rámci své bakalářské práce (Dobešová, 2022, s. 18), jenž člení životní cyklus
startupu na 6 fází: Bootstrapping (Počáteční fáze), Pre-seed (Předinvestiční fáze),
Seed (Investiční fáze), Creation (Fáze tvorby), Growth (Fáze růstu), Exit (Fáze od­
chodu).
FÁZOVÝ MODEL FINANCOVÁNÍ STARTUPŮ
Stejně jako se mění jednotlivé fáze v rámci životního cyklu startupu, tak se společně
s nimi vyvíjí i potřeby startupu a možnosti financování. K tomu, abychom mohli závislost
mezi možnostmi financování a životním cyklem startupu zaznamenat, se používá
fázový model financování, který popisuje postupný průběh získávání investičních prostředků
v různých fázích vývoje startupu.
Klačmer Čalopa et al. (2014) ukazují, jak jdou jednotlivé fáze za sebou, podle
toho, jak se startup vyvíjí. První investice pochází od samotného zakladatele či spoluzakladatelů,
dále od jejich rodiny a přítel, poté od investorů jednotlivců (Business angel
investoři) a za nimi následují fondy rizikového kapitálu (VC fondy). Ke konci životního
cyklu investují do startupů převážně nefinanční korporace, účastníci na kapitálových
trzích a komerční banky. Tento výzkum také ukazuje, že v prvních fázích financování je
největší riziko neúspěchu, což můžeme vidět také na Obr. 2, který ukazuje vývoj investorů
a tržeb startupu v průběhu životního cyklu startupu. Podobně fáze financování popisuje
také Carrete a Faria (2019), kteří navíc ukazují rostoucí potřebu kapitálu v průběhu
času, která výrazně předchází pozitivnímu vývoji tržeb (viz Obr. 3). Fázi před bodem
zlomu, kdy startup nemá dostatečné tržby, ale má vysoké náklady a vysoké nároky
na kapitál k zafinancování potřebného růstu, nazýváme údolí smrti, z ang. Valley of Death,
jelikož v této fázi většina startupů selhává (Al Natsheh et al., 2021).
25
LITERÁRNÍ REŠERŠE
Obr. 2: Fázový model financování
Startup Lifecycle
o
c
o
z
VCs
M&A IPO
Angels
FFF
Seed Capital
Early stage
^ •
Later stage
< •
Zdroj: Reisdorfer-Leite et ah (2020)
Obr. 3: Zdroje financování podle fází životního cyklu startupů
^Stage 1
Basic
research
Applied
research
Financing
Stage 2
Identification
. Viable product
Stage 3
Testing and
prototyping
Stage 4
Customer
portfolio
Stage 5
First
expansion of
the customer
hase
Stage 6
Second
expansion of
the customer
huse
Insider Financing
and Bootstrapping Angel Investor
Financing
Venture Capital
Financing
Private Equity
Financing
TIME
Zdroj: Carrete a Faha (2019)
26
LITERÁRNÍ REŠERŠE
Halt et al. (2017) a Baldridge (2022) přistupují k fázovému modelu spíše z pohledu investora
a rozdělují jej podle jednotlivých investičních kol na bootstrapping neboli financování
od zakladatelů, rodiny a přátel, seed financování, tedy převážně od business
angel investorů a poté na financování od VC fondů, jenž se dělí na série A, B, C, D, a případně
i další. Každá série se obvykle věnuje jiné oblasti rozvoje startupu, kdy například
série A financuje dokončení produktu či služby startupu, série B financuje růst počtu
zaměstnanců a marketing a série C se používá k rozšiřování podnikání, což může zahrnovat
akvizice jiných společností nebo rozšíření produktových řad. Tento vývoj vhodně
zobrazuje schéma od Bcnex Fund (2019), které je vloženo jako Příloha A, jehož předlohou
byla grafika od Vital (2014). Lze zde vidět vývoj hypotetického startupu od nápadu
až po vstup na burzu a ukazuje vývoj hodnoty startupu, vývoj velikosti vybraných finančních
prostředků od jednotlivých typů investorů i možné rozdělení podílu ve firmě
v jednotlivých fázích neboli ang. „splitting the pie".
Z tohoto vývoje můžeme odvodit také rozdíly v očekávání různých investorů od
investice do startupu. Z Tab. 1 lze vidět, že v nej rizikovější předstartovní a startovní fázi
počítají investoři s delší dobou trvání investice, ale zároveň očekávají výrazně vyšší
procentuální výnos při nižší velikosti investice. Zároveň procento společností, které nabízí
tento typ financování je velice nízký, protože ne každý si může dovolit takto rizikovou
investici.
Tab. 1: Charakteristiky jednotlivých typů investic
Typ investice
Doba trvání
(roky)
Velikost investice
(v přepočtu na mil. Kč)
Očekávaný
výnos
(v % p.a.)
Procento
společností
nabízejících tento
typ financování
Pre-seed, seed (předstartovní) 7-12 0,2-4 až 100% 1-2%
Early stage, start-up (startovní) 5-10 4 - 20, ale až 200 35-50% 5%
Later-stage (počáteční stádia rozvoje) 4-7 1 0 - 4 0 30% 10%
Replacement, Growth (rozvojová) 2-5 2 0 - 8 0 25% 50%
Buyouts (manažerské odkupy) 2-4 200 - 1 000, ale až 20 000 20-25% prakticky 100%
Zdroj: Vlastní zpracování dle Ptáčka etal. (2015) a Dvořáka a Procházky (1998)
Přestože literatura často uvádí VC fondy jako investora v pokročilejší fázi investujících
v sériích A, B, C a dalších, nemusí tomu tak vždy být, jelikož i VC fondy mohou do startupu
vstupovat i v brzkých fázích vývoje jako je pre-seed nebo seed fáze (Silicon Valley
Bank, 2023c). Obvykle však zůstává zachována posloupnost jednotlivých fází. Přestože
je samozřejmě možné, že startup některý ze způsobů financování přeskočí, obvykle se
tak nestává, anebo to často nevede k úspěchu. Schmidt (2014) ukazuje, že BA investor
jako první investor do startupu může sloužit jako odrazový můstek. Studie uvádí, že
57 % startupu, které získaly investici od business angel investora, získalo také pozdější
financování od VC fondu, zatímco pouze 10 % startupu bez financování od BA investorů
27
LITERÁRNÍ REŠERŠE
získalo pozdější financování od VC fondu. Lze tedy předpokládat, že investice BA investoři
připravují startup na další financování a zvyšují tak jejich růstový potenciál.
Poslední fází vývojového cyklu startupu je tzv. exit, tedy ukončení podnikání. Dle
ACA (2023) je exit likviditní událostí, při které se mění vlastnictví společnosti nebo společnost
zanikne. Pozitivní výstupy zahrnují IPO neboli počáteční uvedení společnosti
k veřejnému obchodování na burze nebo strategické akvizice, při nichž je startup prodán
jiné společnosti. Se statistikami o selhání startupů je však většina ukončení spojená
s neúspěchem. Ukončení podnikání startupu může být ukončeno likvidací a rozpuštěním
či prodejem podílů pod cenou.
Problematice a vývoji IPO se věnuje celá řada výzkumů už několik desítek let
V době internetové horečky tzv. dot-com bubble na přelomu milénia docházelo k masivnímu
rozšiřování internetu a vznikalo mnoho internetových startupů a firem. Tehdejší
podnikatelé využívali podhodnocených IPO, asymetrických informací a volného kapitálu
k získání peněz od investorů, který však ve většině případě utratili bez tvorby jakékoliv
hodnoty či zisku (Blank, 2007; Ljungqvista Wilhelm, 2003). V dnešní době málo
která firma je vyzrálá na to, aby vstoupila na burzu a dochází proto častěji spíše k odkupům
startupů například jejich konkurenty či strategickými firmami. To na vzorku finských
startupů potvrzuje také výzkum FiBAN (2023). V České republice úspěšně prodají
svůj startup ročně pouze jednotky startupů a obvykle jde o velkou událostv českém
startupovém ekosystému. Například v roce 2023 takových obchodů bylo devět, z nich
za nejvyšší částku dosahující až 3,5 miliardy korun, se prodal startup Manta
(CzechCrunch, 2024).
Reypens etal. (2020) ukazují, že existuje rozdíl v exitech mezi USAa Evropou, kdy
evropští startupisté jsou v porovnání se svými americkými protějšky méně otevřeni
exitu ze svého startupu. To může způsobit promarněnou příležitost v rámci tzv. podnikatelské
recyklace, jelikož by dotyční startupisté mohli využít své zkušenosti k dalšímu
posílení evropského startupového ekosystému.
Jak bylo výše vysvětleno, pokud startup prodá své podíly, vstoupí na burzu nebo
dojde k jinému vypořádání, nazýváme tuto fázi exitem. Investor může ze startupu vystoupit
nejen ve fázi exitu, ale i během jeho fungování. Tuto situaci literatura popisuje
jako tzv. dezinvestici - tedy akt prodeje podílů investora ve společnosti (Cambridge
Dictionary, 2023). Různé druhy dezivestic definuje InvestEurope (2018):
Zpětný odkup managementem/vlastníkem (buy-back): Kupujícím podílu ve startupu
je jeho management
První prodej po vstupu na burzu (IPO).
Prodej podílu jiné soukromé kapitálové společnosti nebo prodej finanční instituci.
Prodej podílu jinému investorovi například v následujícím investičním kole.
Odpis: V případě neúspěšné investice, kdy hodnota investice je eliminována a výnos
pro investory je nulový nebo záporný.
28
LITERÁRNÍ REŠERŠE
1.3 Startu poví investoři
Tato kapitola se věnuje vymezení základních pojmů jako je priváte equity a venture capital
a jejich významu pro investice do startupů. Dále jsou detailně popsaní business
angel investoři z pohledu jejich motivace, charakteristiky a portfolia. Detailní analýza
literatury je rovněž provedena u venture capital fondů a jejich fungování. Na závěr kapitoly
jsou popsány další typy startupových investorů a organizací, které tyto investory
sdružují.
ZÁKLADNÍ POJMY
Priváte equity (PE) je forma profesionálního investování, která zahrnuje získání vlastnického
podílu (equity) v soukromé společnosti, která není kótovaná a veřejně obchodovatelná
na burze (Gilligan a Wright, 2020; CVCA, 2023a; Invest Europe, 2024). Casselli
a Negri (2021) dodávají, že další charakteristikou je přenos znalostí a nefinanční
podpora a také zapojení do řízení firmy. To potvrzuje také CVCA (2023b), podle níž je
priváte equity alternativním zdrojem financování, kdy investoři se stávají spoluvlastníky
firem a poskytují jim kromě finančních zdrojů také znalosti a zkušenosti pro rozvoj
byznysu. Priváte equity zahrnuje investice BA investorů, VC fondů, korporátního venture
kapitálu (CVC) a priváte equity firem či fondů (Block et al., 2019; Austin a Morris,
2023; Chemmanur a Chen, 2014).
V případě, že se společnost, do níž bylo investováno, nachází ve fázi rozvoje a
v prvních letech podnikání, investice se označuje jako "venture capital"(Caselli a Negri,
2021, s. 4). Jelikož však neexistují přesné definice a vymezení těchto pojmů, dochází
v literatuře k nejasnostem. Dle amerického přístupu je venture capital podkategorií priváte
equity, ale podle evropského přístupu jde o dvě oddělené skupiny rozdělené podle
životního cyklu firem, do kterých investují. Oba přístupy se však shodují v tom, že venture
capital je spojován se startupy a společnostmi v rané fázi vývoje. I proto se do českého
jazyka obvykle překládá jako rizikový kapitál. V rámci této diplomové práce budou
používány současné definice pojmů - tedy priváte equity jako nej obecnější pojem
označující investice nejen do startupů a jeho podkategorie venture capital neboli rizikový
kapitál, pod který se řadí startupové investice od business angel investorů (BA
investorů) a venture capital fondů (VC fondů).
BUSINESS ANGEL INVESTOŘI (BA INVESTOŘI)
Business angel, angel investor, priváte investor nebo česky andělský investor či obchodní
anděl je několik názvů pro člověka, nejčastěji definovaného jako soukromá
osoba, často s vysokým čistým jměním a obvykle se zkušenostmi s podnikáním, která
přímo investuje část svého majetku do nových a rostoucích soukromých podniků
29
LITERÁRNÍ REŠERŠE
(Evropská komise, 2023a). Právě anglicky je BA investor definován jako high-net-worth
individual ve zkratce HNWI, tedy jednotlivec s vysokým čistým jměním.
Investice do startupů jsou velmi rizikovou záležitostí. BA investoři totiž přichází
do startupu v jeho nej ranějších fázích, kdy je výsledek velmi nejistý. White a Dumay
(2018) tvrdí, že se BA investoři snaží zmírnit toto riziko dvěma způsoby: investováním
do odvětví nebo sektoru, kde mají zkušenosti, a aktivním zapojením do řízení firem,
do kterých investovali. Business angels investují své peníze za podíl ve firmě a mají tedy
rozhodovací práva a obvykle se aktivně zapojují do řízení startupu. Díky nasbíraným
zkušenostem a financím z předchozích podnikání mohou přinášet do startupu nejen peníze,
ale taky své know-how a expertízu, a proto se tento typ investice obvykle nazývá
„smart money" (Ramadani, 2009; Landstróm a Mason, 2016; White a Dumay, 2018).
Kromě toho má spousta BA investorů vytvořenou obrovskou síť kontaktů z předchozího
podnikání a může tak podpořit startup i touto formou (Eban, 2023a).
Motivace formálních investorů se primárně zaměřuje na finanční zhodnocení investice,
ale u business angel investorů vyniká důležitost aspektu stát se aktivním partnerem
v rámci investovaného projektu. I proto business angels věnují značnou pozornost
poinvestičním aktivitám s touhou vést a monitorovat projekt (Fili a Griinberg,
2016). Tento odlišný přístup k motivaci reflektuje specifika role BA investorů jako nejen
finančních podporovatelů, ale rovněž mentorských a strategických partnerů. Hill a
Power (2002) naopak tvrdí, že pro některé angel investory jsou peníze a finanční zhodnocení
hlavním a někdy dokonce jediným důvodem investice. White a Dumay (2018)
uznávají, že pro BA investory je motivace k investování kombinací finančních a nefinančních
odměn a uvádí, že sdílení odborných zkušeností a přispění k úspěšnému startupu
je považováno za zvláště důležité. To potvrzuje také průzkum Atomico (2020),
v němž bylo zjištěno, že hlavní motivací pro investování do startupů je podpora startupů
a podnikatelů (51 %), finanční výnosy (24 %), naučit se nové dovednosti (11 %)
a držet krok s novými byznysy a technologiemi.
CHARAKTERISTIKA BA INVESTORA
Během let vznikly stovky studií zabývající se charakterizací typického BA investora.
Tato data se však liší v závislosti na různých studiích a výzkumech. Dle naprosté většiny
výzkumů (FiBAN, 2023; Ramadani, 2009; Atomico, 2020; Stedler a Peters, 2003) jde
o muže ve věku mezi 40-65 lety s předchozími zkušenostmi v businessu. Co se českých
BA investorů rýče, tak 89,4 % jsou muži většinou ve věku mezi 35-54 lety (DEPO VENTURES,
2023). Průzkum BA investorů od Nápad roku (2023) ukazuje, že český investor
je dokonce z 96,5 % muž a průměrný věk je 37,5 let, což je výrazně méně, než ukazují
jiné výzkumy. Na druhou stranu byl tento průzkum tvořen zakladatelem startupové
soutěže, ke které mohou mít blíže nižší věkové skupiny. Průzkum také sledoval vzdělání
BA investorů a zjistil, že 10,3 % mají středoškolské vzdělání, 10,3 % mají bakalářské
a 58,6 % magisterské vzdělání, zbytek má MBA či doktorské studium.
30
LITERÁRNÍ REŠERŠE
Z průzkumu Atomico (2020), který zkoumal téměř 100 evropských BA investorů,
vyplývá, že tuto skupinu investorů tvoří z 85 % běloši, ze 73 % muži a věkové rozložení
je možné vidět na Grafu 4.
Graf 4: Věkové rozložení business angel investorů
Lessthar 21 year
s olo
BsVfiser 21 to 25 year
s ola
Between 26 and 30 years
cíle
Between 31 and 35 years
s a
Between 36 and 40 years
S C
Etetweer 41 ano. 45 years
s a
Between 46 and 50 years
s a
i3~.'.\'3B - ;•' ano 55 yea s
sic
Between 5El ano 60 years
sic
61i-year
s :• o
Q
Zdroj: Atomico (2020)
Co se zkušeností se startupy týče, téměř 80 % BA investorů v minulosti pracovalo
ve startupu a/nebo založilo vlastní startup (Atomico, 2020). Dle různých výzkumů (AEBAN,
2023; Zinecker etal., 2022; DEPO VENTURES, 2022; DEPO VENTURES, 2023) jsou
BA investoři obvykle současní či bývalí manažeři, zakladatelé společností nebo generální
ředitelé. Přestože existují investoři, kteří se angel investicím věnují na plný úvazek,
většina z nich investuje při současném zaměstnání či podnikání, tedy ve volném
čase. Dle DEPO VENTURES (2023) 67 % českých BS investorů stráví týdně nad rizikovým
kapitálem pouze 0-5 hodin.
Průzkum evropských BA investorů dále ukazuje že 58 % respondentů této studie
poskytují angel investice déle než 6 let (Atomico, 2020). V ČR má BA investor průměrně
4,8 let zkušeností s investováním (DEPO VENTURES, 2023). Výsledky výzkumu Zineckera
et al. (2022) také potvrzují předvídatelný trend, a sice, že zkušenosti mladších BA
investorů jsou výrazně kratší ve srovnání se staršími investory. Business angels investují
malou část svých celkových aktiv obvykle méně než 15 % (Osnabrugge a Robinson,
2000). Stedler a Peters (2003) uvádí, že průměrně BA investoři investují 18,3 % svých
celkových aktiv. Je tedy možné, že jsou současní BA investoři více averzní k riziku či více
diverzifikují své investiční portfolio než v minulosti.
o%
5 10 15 2D
% of angel investors
31
LITERÁRNÍ REŠERŠE
PORTFOLIO BA INVESTORA
Dle průzkumu Atomico (2020) se diverzifikace investičního portfolia u andělských
investorů výrazně liší. Zatímco 59 % andělských investorů má v portfoliu 10 a méně
startupů, pouze 9 % respondentů jich má nad 30. Konkrétní údaje jsou zobrazeny
v Grafu 5. AEBAN (2023) uvádí, že 40 % BA investorů mělo v roce 2021 v portfoliu 1-5
startupů, 20 % investorů mělo 6-10 startupů, 25 % investorů mělo v portfoliu 11-20
startupů a 15 % investorů mělo v portfoliu více než 20 startupů. Stedler a Peters (2003)
uvádí, že portfolio zkoumaných 232 německých BA investorů bylo rozloženo pouze do
1-5 startupů, což je výrazně nižší, než uvádí novější studie. Co se českých BA investorů
týče, tak dle průzkumu od Nápad roku (2023) vyplývá, že průměrný počet startupů
v portfoliu českého BA investora byl 3,7, avšak průzkum DEPO VENTURES (2023) s výrazně
vyšším výzkumným vzorkem uvádí průměr 8 startupů v portfoliu.
Graf 5: Počty startupů v portfoliu business angel investorů
How many start-ups do you currently have in your portfolio?
40
35%
30 -
24%
22%
•-
-
_
"o
10 9°/
3:
2%
4%
U p t o 5 6-10 11-20 21-30 31-40 41-50 50+
Zdroj: Atomico (2020)
S tím souvisí i rychlost získávání nových investic, která dle výzkumu je u evropských
BA investorů velmi různá. Jen 10 % investorů provede za rok pouze jednu investici, většina
investorů provede 2-4 investice za rok a pouze 27 % nej aktivnějších za rok zainvestuje
do 5 a více startupů (Atomico, 2020). Nižší čísla ukazuje průzkum finských startupových
BA investorů FiBAN (2023), který tvrdí, že průměrný počet investic jednoho
andělského investora za rok 2022 je 1,7 a pouze 8 % investorů zainvestuje do více než
5 startupů. Zinecker etal. (2022) zjistili, že průměrný počet dokončených investic roste
s počtem investičních zkušeností a také se postupně zvyšuje dynamika investiční aktivity
BA investorů.
32
LITERÁRNÍ REŠERŠE
Přestože by se dalo předpokládat, že většina business angel investorů investuje
pouze lokálně, tedy v rámci státu, ze kterého pochází, průzkum ukazuje, že jen 25 %
evropských BA investorů se soustředí pouze na danou zemi a dalších 8 % čistě na region,
odkud pochází. Celých 46 % respondentů se zaměřuje na startupové investice
v rámci Evropy a 17 % dokonce na globální investice (Atomico, 2020). Čeští BA investoři
se z 31 % soustředí pouze na ČR, dalších 19,5 % na střední a východní Evropu,
13,8 % na celou Evropu, 14,9 % na celý svět a zbytek respondentů nemělo preferenci
ohledně konkrétní oblasti (DEPO VENTURES, 2023).
Podle Stedlera a Peterse (2003) BA investoři nejčastěji investují vIT odvětví,
i když mohou mít zkušenosti z různých oblastí. Výzkum ACA (2023) ukazuje, že se BA
investoři v posledních letech více soustředí také na odvětví lékařské a zdravotní péče
a s tím spojených technologií, biotechnologické startupy a SaaS startupy, případně také
na investice do udržitelných technologií (Clean/Green Technology). Tomu odpovídají
i data AEBAN (2023), která doplňují ještě odvětví transportu a logistiky a fintech neboli
finanční technologie. Také čeští BA investoři v roce 2021 stejně jako v předchozích dvou
letech investují nejčastěji do oblastí finančních technologií (49 %), následované e-commerce
(37 %). Z hlediska technologií čeští investoři nejvíce vyhledávají startupy s umělou
inteligencí (AI) (53,6 %) a blockchainem (47,6 %) (DEPO VENTURES, 2022). V roce
2022 nejčastějším investičním odvětvím zůstává AI, následuje fintech a nově se v nejvyšších
příčkách objevuje také medtech, tedy zdravotní technologie a odvětví datové
analýzy (DEPO VENTURES, 2023).
Dle průzkumu severoamerických BA investorů z roku 2021 od ACA (2023) angel
investoři investují ve většině případů do seed fáze startupu a další čtvrtina investic je
série A. Ve fázi série B a dál už tolik investic neprobíhá, ale pokud ano, tak jde o průměrně
výrazně vyšší investiční částky. V seed fázi je mediánová hodnota investice BA
investora $150 tisíc, což je přibližně 3,5 mil. Kč. Průzkum od PitchBook (2023) dokonce
uvádí, že mediánová hodnota angel investice byla v USA v roce 2022 $300 tisíc, tedy
téměř 7 milionů Kč a průměrná hodnota $800 tisíc, tedy přibližně 18 milionů Kč.
Průměrná velikost investice se však výrazně mění v různých zemích. Dva výše zmíněné
výzkumy se věnují primárně investicím v USA, kde jsou startupové investice nejrozšířenější
na celém světě. V Evropě jsou celkově investovaná množství i velikosti průměrných
investic značně rozdílné. Například průzkum AEBAN (2023) ukazuje, že v roce
2022 byla průměrná investice španělských BA investorů 8 600 eur, což je přibližně 200
tisíc Kč. Obecně je ale evropský průměr vyšší. Dle Eban (2022) je za rok 2021 průměrná
BA investice v Evropě 26 tisíc eur, tedy přibližně 600 tisíc Kč. Podobné výše průměrných
investic ukazují také data z České republiky, kdy 18,4 % dotázaných investorů
uvedlo, že se jejich investice pohybuje mezi 25-50 tisíci eur, tedy 0,6-1,2 mil. Kč. Konkrétní
rozložení BA investic v eurech v roce 2022 můžeme sledovat na Grafu 6. Obecně
lze říci, že škála velikosti poskytovaných investic je relativně široká a rovnoměrně pokrytá.
Další průzkum, který na toto téma v ČR vznikl, uvádí, že průměrná výše investice
33
LITERÁRNÍ REŠERŠE
BA investora do startupu je v ČR 2,3 mil. Kč, tedy přibližně 90 tis. eur (Nápad roku,
2023), což je více než ukazuje rozložení v Grafu 6.
Graf 6: Rozložení BA investic v ČR v roce 2022 (v eur)
13.4 %
1 - 5 tis. 5 - 1 0 lis. 10 -25 tis. 25- 50 tis. SO - 100 tis. 1 0 0 - 2 0 0 tis. 200 - 500 tis > 500 tis.
Zdroj: DEPO VENTURES (2023)
Určit, jaký podíl ve startupu za průměrnou investici BA investor získá, je velmi obtížné
a většina studií tuto informaci neuvádí. Záleží to totiž na mnohých faktorech, jako je
životní fáze startupu, země, ze které startup pochází, valuace startupu, počet investorů
a zakladatelů. Data z USA sbírá průzkum odPitchBook (2023), kdy v roce 2012 byl průměrný
podíl BA investora ve startupu 22 %, v následujících letech klesal a v roce 2021
dosáhl 16,7 % a v roce 2022 13,8 %. Tato číslo jsou však velmi proměnlivá vzhledem ke
změnám v dalších investičních kolech (viz Příloha A).
Zajímavým faktem je také to, že BA investoři kromě nových investic často znovu
investují do startupu, které již ve svých portfoliích mají. Tyto doplňující investice se obvykle
nazývají jako follow-on investice a slouží investorovi ke zvýšení svého podílu ve
startupu a zároveň také k podpoře dodatečného růstu startupu. Na druhou stranu
hlavní nevýhodou je výrazné snížení diverzifikace portfolia. Dle výzkum AEBAN (2023)
v roce 2021 tento typ dodatečné investice provedlo 79 % BA investorů, což ve srovnání
s předchozími roky vykazuje velmi vzestupnou tendenci.
Průzkum od AEBAN (2023) ukázal, že 66 % zkoumaných BA investorů v roce 2021
prošlo dezinvesticí, tedy prodeji svého podílu ve startupu. Ve 48 % těchto případů šlo
o prodej podílu jinému investorovi (jednotlivci či fondu), ve 38 % šlo o akvizici startupu
větší firmou, v 10 % došlo ke zpětnému odkupu investorskému podílu zakladateli či vedením
startupu ave zbylých 4 % šlo o akvizici startupu konkurentem. U většiny případů
došlo ke zhodnocení investice (41 % BA investorů zhodnotilo investici l-3x, dalších
41 % investic se zhodnotilo 3-20x a pouze 5 % investorů zhodnotilo investici více než
dvacetinásobně) avšak 8 % investorů vykázalo částečnou ztrátu a 5 % utrpělo úplnou
ztrátu investované částky.
34
LITERÁRNÍ REŠERŠE
Dle Havel & Partners (2023) přes 85 % českých business angel investorů, kteří už
někdy exitovali, dokázali svou investici zhodnotit. A v některých případech i v násobcích
desítek procent To může být způsobeno tím, že český trh rizikového kapitálu zatím
není tolik vyvinutý, takže skokově roste a díky tomu mohou čeští investoři udělat vyšší
zisky na své investici.
Průzkum od DEPO VENTURES (2023) zjišťoval, jaké problémy české startupové
BA investory v roce 2022 nejvíce trápily, a mezi hlavními zmiňovanými byly vysoké valuace
startupů, nedostatek času hledat nové startupy, nedostatek kvalitních startupů,
příliš vysoká minimální investiční částka, nedostatek vhodných spoluinvestorů a špatně
nastavená legislativa.
VENTURE CAPITAL FONDY (VC FONDY)
Dalším typem startupových investorů jsou tzv. venture capital fondy, zkráceně VC fondy
nebo také fondy rizikového kapitálu. Dle definice Lehmana (2023) je VC fond sdružením
financí získaných od investorů k financování do soukromých společností - obvykle začínajících
firem a startupů. Investory ve VC fondech nemusí být pouze jednotlivci, ale
často jsou to také firmy a organizace, které tak investují část svého bohatství. Literatura
(Zider, 1998; Cummingetal., 2007) uvádí, že velice častým investorem do VC fondů jsou
penzijní fondy, komerční banky, společnosti životního pojištění a nadace. VC fondy se
často dělí na early-stage a later-stage, kdy early-stage se soustředí na investice do ranějších
fází startupů a later-stage už do ověřených business modelů a etablovaných soukromých
firem.
Na úvod je také důležité vymezit rozdíl mezi VC fondem a VC firmou, což je často
bráno jako synonymum. Obecně existují samostatné VC fondy, které však když rostou
a mají mnoho investic, se separují do více fondů, které zastřešuje VC firma. Tato firma
sdružuje několik různých VC fondů, které v rámci firmy mohou být rozdělené podle oblasti,
velikosti investice, či stádia životního cyklu investovaného startupů. Nejčastěji
však fondy vznikají na základě investičních kol - nový fond se zakládá po jednotlivých
„capital calls" neboli „svolání kapitálu" od investorů (Jet Investment, 2023; NVCA,
2023).
Obr. 4 zobrazuje schéma struktury VC fondu. Hlavními pozicemi ve VC fondu jsou
tzv. Limited Partners (LPs) a General Partners (GPs). Limited Partners jsou investoři,
kteří přispívají kapitálem do fondu výměnou za podíl ve fondu a podíl na zisku. General
Partners jsou manažeři fondu odpovědní za investiční rozhodování, správu portfoliových
společností a zhodnocování kapitálu fondu.
35
LITERÁRNÍ REŠERŠE
Obr. 4: Struktura VC fondu
The VC Fund Structure
Venture Capital Firm
(General Partners or GPs)
Fund manager
Examples: public pension lunch, cotporate
pension funds, insurance companies, high
net worth individuals, family offices,
endowments, foundations, (und of-funds.
•.. wealth funds
Ownership of the fund
Limited Partners
(LPs. Investors)
Venture Capital Fund
(Limited Partnership)
Fund ownership of portfolio companies
Investment
into
Investment
into
Investment
into
company
Investment
into
Investment
into
Zdroj: NVCA (2023)
FUNGOVÁNÍ VC FONDU
Vnitřní fungování fondu patří mezi poměrně málo prozkoumané oblasti. Dle výzkumu
Gompers et al. (2020) jsou VC fondy/firmy malými organizacemi s průměrně 14 zaměstnanci,
z nichž 5 tvoří vedoucí partneři s rozhodovacími pravomocemi. Cílem celého
týmu je nejen získávat finanční prostředky do VC fondů, ale především hledat
vhodné investiční příležitosti v rychle rostoucích startupech s vysokým potenciálem
zhodnotit nashromážděný kapitál.
Bylo by velmi chybné srovnávat fungování VC fondu s tradičními investičními
fondy. Hlavní rozdíl spočívá v rozložení výnosů. U klasických fondů se očekává normální
neboli Gaussovo rozdělení výnosů, tedy že špatné podniky zkrachují, většina průměrných
zůstane na stejné úrovni a dobré společnosti lehce znásobí výnosy z investice.
Cílem tradičních investičních fondů je velmi diverzifikovat portfolio a doufat, že bude
více „vítězných" společností než těch, co zkrachují. U rizikového kapitálu platí, že jedna
úspěšná investice ve VC fondu se vyrovná nebo překoná výkonnost celého zbytku fondu
dohromady. Z toho vyplývá nejdůležitější pravidlo pro VC fondy - tedy investovat
pouze do startupů, které mají potenciál vrátit hodnotu celého fondu. Kvůli tomu, že nikdo
nedokáže přesně předpovědět, které z těchto společností uspějí, tvoří si i VC fondy
portfolio. Každý jednotlivý zainvestovaný startup však musí v dobrém rizikovém portfoliu
mít potenciál uspět v obrovském měřítku (Thiel, 2014; Fryč, 2019; Housel, 2022,
s. 73). Podobně fungování VC fondů popisuje také Silicon Valley Bank (2023a), která
uvádí, že VC fondy ve skutečnosti předpokládají, že na většině investic prodělají.
36
LITERÁRNÍ REŠERŠE
Pravděpodobnost, že se jim podaří trefit tzv. „home run", tedy vydělat více než desetinásobek
investice rizikového kapitálu, je malá a může trvat roky, než se realizuje. Kalkuluje
se s tím, že několik úspěšných společností může vyplatit zisky, které zdaleka vyváží
ztráty ostatních.
Thiel (2014) také dodává, že jde samozřejmě o velmi rizikovou strategii, jelikož
většina startupů zainvestovaná VC fondem selže, obvykle brzy po svém založení a fond
tak vykazuje ztrátu celé investice. Kvůli těmto počátečním neúspěchům venture fond
zpočátku obvykle prodělává. Rizikoví investoři doufají, že hodnota fondu se za několik
let výrazně zvýší, až se dostane na hranici rentability neboli tzv. „break-even" a dále, až
úspěšné portfoliové společnosti dosáhnou exponenciálního růstu a začnou se škálovat
VC realizuje zisk až v případě, když startupy v portfoliu zvýší svou hodnotu a vstoupí
na burzu nebo jsou koupeny. Životnost VC fondů a jejich investic je obvykle 10 let, protože
úspěšné společnosti potřebují čas, aby zvýšily svou hodnotu. Celý proces úspěšného
VC fondu je zobrazen tzv. J-křivkou na Obr. 5.
Obr. 5: Schéma úspěšného VC fondu
J-CURVE OF A SUCCESSFUL
VENTURE FUND
1
>
time
Zdroj: Thiel (2014)
Jak bylo řečeno, u většiny startupů k vysněnému „break-even" a exponenciálnímu růstu
nikdy nedojde a většina z nich selže a společně s nimi selže také většina VC fondů. I dle
Lehmana (2023) jde o velmi rizikovou investici, která však láká na úměrně vyšší odměny
pro ty úspěšné. Aby VC fondy snižovaly toto riziko a zvyšovaly hodnotu portfoliových
společností, aktivně se podílí na řízení a dohledu nad zainvestovanými startupy
(Petty et al.,2023). Lin et al. (2017) ve svém výzkumu zjistili, že VC fondy zvyšují hodnotu
zainvestovaných startupů a vyšší reputace VC fondu přispívá k vyšší výkonnosti
portfoliových firem.
37
LITERÁRNÍ REŠERŠE
VELIKOST VC FONDU
Průměrná velikost amerického VC fondu je $286 mil., tedy 6,5 mld. Kč, zatímco medián
je $120 mil., tedy 2,7 mld. Kč (Gompers et al., 2020). Podle Hodgsona (2022) medián
velikosti amerických fondů rizikového kapitálu vzrostl v roce 2022 oproti předchozímu
roku o 38,9 %. Podobné hodnoty amerických VC fondů a tendenci jejich růstu ukazují
také průzkumy FundersClub (2023), Brown (2017) a Juniper Square (2023). Dle několika
zdrojů (NEA, 2023; Hodgson, 2022) mají však menší fondy lepší profil výkonnosti
než velké fondy.
Dle Evropské unie (2021) je průměrná velikost VC fondu v EU přibližně 60 milionů
eur, tedy 1,5 mld. Kč, zatímco podobný fond v USA je více než dvojnásobně velký. Warnock
(2022) upozorňuje, že medián velikosti evropského VC fondu v roce 2022 byl 69
milionů eur, což je více než dvojnásobek oproti roku 2018, kdy činil 32,5 milionu eur.
Potvrzuje se tím tedy trend z USA, kde také dochází k významnému růstu.
PORTFOLIO VC FONDU
Vzhledem k vysokému riziku selhání startupu, mají VC fondy tendenci vkládat skromné
částky kapitálu do relativně velkého počtu společností, které však mají vysoké šance na
exponenciální růst, pokud uspějí (Lehman, 2023). Gompers et al. (2020) zkoumali vzorek
885 VC firem z USA a zjistili, že mediánová VC firma byla založena v roce 2000 a během
své historie investovala do 73 startupů. Průměrný počet transakcí je však výrazně
vyšší a činí 169 startupů, což naznačuje, že některé VC firmy realizují nepřiměřeně větší
počet investic.
Z výzkumu Gompers et al. (2020) vyplývá, že při investici se 62 % VC firem specializuje
na určitou fázi startupu, 61 % na určité odvětví a 50 % na určitou geografickou
oblast Hlavními investičními odvětvími amerických VC fondů jsou především IT a zdravotnictví.
Z výzkumu evropského prostředí vyplývá, že zde dominují především odvětví
fintech, zdravotnictví, IT a v posledních letech také „Carbon & Energy sector" a technologií
v oblasti klimatu audržitelnosti (Atomico, 2024; InvestEurope, 2023).
Stejně jako u BA investorů existuje obrovský rozdíl mezi průměrnou velikostí
investic v Evropě a v USA. Dle průzkumu PitchBook (2023) měla early-stage VC investice
v roce 2021 v USA mediánovou hodnotu $9,5 mi. (cca 200 mil. Kč) a průměrnou
hodnotu $22 mil., tedy 500 mil. Kč, přičemž nejvyšší decil dosahoval hodnoty $50 mil.,
což je přes 1 miliardu Kč. V Evropě můžeme pozorovat postupné zvyšování hodnot od
roku 2015, a v roce 2021 dosáhla early-stage VC investice mediánové hodnoty $2.5 mil.,
tedy 57 mil. Kč, což je téměř lOx méně než v USA (KPMG, 2022).
Jak lze sledovat na Obr. 6, množství VC investic je v CEE oblasti, kam patří i Česká
republika, velmi nízké, a lze tedy očekávat, že i průměrné investice budou v této oblasti
pod evropským průměrem.
38
LITERÁRNÍ REŠERŠE
Obr. 6: Investice rizikového kapitálu v EU
Share of VC investment amount by region
2007-2015
2 5 . 5
1 r.iiu i & Bene
2 5 . 3
MtUi biu
2 1 . 9 9 i
DACII
1 3 2 %
Xordics
11.4%
Meditcrraiícafl
2.7°»
CEE
Zdroj: EIF (2023)
VC fondy při investování do společností obvykle přebírají pouze menšinový podíl 50 %
nebo méně a nechávají tak často rozhodovací práva zakladatelům (Silicon Valley Bank,
2023a). Určit, jaký konkrétně podíl ve startupu za průměrnou investici VC fond získá,
je stejně obtížné jako u BA investorů, jelikož je to velmi individuální a závisí to na mnoha
faktorech. Existují však případy kdy jsou tato data zveřejňována, někdy dokonce kolektivně
sbíraná. Data z USA přináší průzkum od PitchBook (2023), kdy mezi roky 2012
a 2022 byl průměrný podíl early-stage VC fondu ve startupu 27,1 %.
VC FONDY V ČESKÉ REPUBLICE
V USA VC fondy poskytující rizikový kapitál startupům fungují od 70. let V České republice
se rizikový kapitál začal rozvíjet až v 90. letech, kdy nejprve vznikaly VC fondy financované
zahraničními institucemi, později se začaly objevovat i domácí VC fondy
z prostředků soukromých investorů (Valach, 2006, s. 351). Jak bylo popsáno v definici
VC fondu, v zahraničí jsou jedním z hlavních druhů investorů do VC fondů penzijní společnosti,
pojišťovny banky a další velké instituce. Dle výzkumu Ptáčka (2014) je
v České republice účast penzijních fondů a pojišťoven na investicích do soukromého
a rizikového kapitálu výrazně omezena zákonem. Dochází proto k nedostatku rizikového
kapitálu, což se odráží v menších velikostech VC fondů, nižších investicích a velké
equity gap.
39
LITERÁRNÍ REŠERŠE
Důležitost fungování VC fondů v ČR popisuje Sato (2013), jenž vyzdvihuje především
tvorbu nových pracovních příležitostí, zavádění nových technologií a zvyšování
dynamiky hospodářského růstu. Hlavní problém však vidí v nevyřešené legislativě, daňové
nejednotnosti v rámci EU, což přináší zbytečně vysoké náklady na vstup a fungování
VC fondů do ČR.
V současnosti fungování investičních fondů v ČR reguluje Česká národní banka
(ČNB), který za předmět činnosti investičního fondu považuje „kolektivní investování tj.
shromažďování peněžních prostředků upisováním akcií investičního fondu nebo vydáváním
podílových listů podílového fondu a jejich investování na principu rozložení rizika
a další obhospodařování tohoto majetku" (ČNB, 2024a). Dle Havel & Partners (2024)
většina VC fondů se však kvůli výhodným podmínkám minimální regulatorní, finanční
a administrativní náročnosti řadí mezi tzv. alternativní fondy. V jejich případě však ČNB
pouze registruje ryto fondy ve veřejném seznamu, ale neověřuje správnost údajů zaslaných
pro registraci a nevykonává dohled nad těmito fondy (ČNB, 2024b). Jednotný seznam
VC fondu působících v ČR však neexistuje, přestože se některé organizace snaží
evidovat hlavní subjekty (CzechStartups, 2024; CVCA, 2023b).
Mezi nejaktivnější investiční fondy, které v roce 2023 uzavřely největší počet dohod
se startupy českých zakladatelů, patří NI Ventures, J&T Ventures, Presto Ventures,
Czech Founders VC, Purple Ventures a Seed Startér (CzechCrunch, 2024). CVCA (2023c)
ve svém reportu uvádí, že český trh rizikového kapitálu v roce 2022 vykázal navzdory
ekonomicky nepříznivým podmínkám a globálnímu trendu rekord. Celkem bylo uzavřeno
40 transakcí v hodnotě 120 milionů eur, tedy 3 miliard Kč především v odvětví
informačních a komunikačních technologiích (ICT), ale také biotechnologií, zdravotnictví
a finančních služeb.
POROVNÁNÍ VC A BA INVESTORŮ
Přestože se obě skupiny investorů, jak VC fondy, tak BA investoři, věnují investicím do
startupů, existuje mezi nimi řada rozdílů. Hill a Power (2002) jako hlavní rozdíl uvádí,
že BA investoři investují svoje vlastní peníze, ale VC fondy či VC firmy investují peníze,
které si opatřily od jiných firem nebo bohatých jednotlivců. Dále také upozorňuje, že BA
investoři věnují investicím pouze část svého času, kdežto VC fondy investují na plný
úvazek. Tato zjištění potvrzuje také článek od CzechCrunch (2021), který dále doplňuje,
že VC firmy jsou profesionálními správci fondů, jenž spravují peníze jiných. VC fondy
jsou organizované instituce s často formální strukturou, stanovenými postupy a vícečlennými
rýmy.
Výrazně se také liší velikost investic a velikost portfolia mezi BA a VC investory.
Jelikož business angel investuje jako jednotlivec, poskytuje startupům výrazně nižší
částky, které však tvoří velké procento jeho celkového portfolia, a proto ve svém portfoliu
má menší množství startupů. VC fondy naopak investují velké částky do velkého
40
LITERÁRNÍ REŠERŠE
množství startupů. Dalším rozdílem je to, že BA investoři mají obvykle menší averzi
k riziku než VC fondy, což dokazuje také to, že investují v nejranějších fázích (Osnabrugge
a Robinson, 2000).
Dle Evropské komise (2023b) se mnoho tradičních investorů a firem zdráhá napřímo
investovat do začínaj ících a inovativních startupů kvůli vysokým rizikům a transakčním
nákladům. Navíc ne každý touží po tom zaujímat aktivní roli v zainvestovaných
firmách, a proto mnoho z těchto investorů investuje raději do VC fondu a přenechá ryto
starosti manažerům fondů.
Výzkum Hellmanna et al. (2021) vyvrací, že by startupy musely nejprve využít financování
od BA investorů, než přejdou na VC fondy, a dále tvrdí, že různé typy investorů
uspokojují různé typy startupů. Tato zjištění zpochybňují běžnou představu, že
úloha BA investorů spočívá v pomoci startupů s hledáním dalšího rizikového kapitálu.
Zdá se, že andělé se zaměřují na jinou skupinu společností než VC fondy.
Mason a Stark (2004) také upozorňují na různou motivaci k investování. Podle
nich VC fondy se orientují výhradně na finanční výnosy, ale business angels hledají také
osobní přínos v podobě záliby a zábavy, takže startupy by se měly snažit zaujmout BA
investory i na emocionální úrovni. To potvrzuje také již dříve zmíněný průzkum Atomico
(2020).
DALŠÍ TYPY STARTUPOVÝCH INVESTORŮ
Kromě BA investorů a VC fondů existují také další druhy startupových investorů jako
jsou Priváte equity fondy či firmy (PE fondy) nebo Corporate Venture Capital (CVC),
dále vznikají také skupiny sdružující jednotlivé investory nebo zastupující určitou skupinu
investorů jako celek.
PRIVÁTE EQUITY FONDY (PE FOND)
Priváte equity fond je velmi podobný VC fondu, jelikož také jde o finančního zprostředkovatele,
který přijímá peníze od investorů a investuje je do soukromých společností.
Primárním cílem PE fondu je maximalizovat finanční výnos ukončením investice přes
prodej nebo IPO (Metrick a Yasuda, 2011). Hlavním rozdílem je, že PE fondy investují
do rozvinutých společností či startupů v pozdější fázi, často několik málo let před exitem.
Obrovské globální PE fondy jako KKR, Carlyle Group, Blackstone, nebo Apollo realizují
transakce v hodnotách miliard dolarů (CFI, 2024a; Miyamoto et al., 2022).
PE fondy fungují samozřejmě také v České republice, avšak jeho investory jsou
dlouhodobě převážně zahraniční institucionální investoři. Kromě financování růstu
a rozvoje firem sehrávají PE fondy v ČR důležitou roli také při akvizici rodinných firem,
které řeší problém absence nástupnictví (Aron, 2019). Tím, že se PE fondy nesoustředí
přímo na startupy v začátečních fázích a jejich zastoupenív České republice je omezené,
nebudou PE fondy v rámci této diplomové práce detailněji zkoumány.
41
LITERÁRNÍ REŠERŠE
CORPORATE VENTURE CAPITAL FONDY (CVC FONDY)
Dalším typem startupového investora jsou tzv. Corporate Venture Capital fondy neboli
CVC fondy. Jde o způsob investování obchodních korporací do externích startupů s cílem
získat konkurenční výhodu a přístup k novým, inovativním společnostem, které by
se v budoucnu mohly stát potenciálními konkurenty korporací. Mezi nejznámější firmy
poskytující korporátní rizikový kapitál patří Google, Microsoft, Qualcomm, Salesforce
nebo Intel (CFI, 2024b; Hasenpusch a Baumann, 2016).
GOVERNMENTAL VENTURE CAPITAL FONDY (GVC FONDY)
Cumming et al. (2007) zmiňuje také tzv. státem sponzorované VC fondy (GVC fondy),
jejichž hlavním cílem je podpora místního rozvoje, urychlení hospodářského růstu, zvýšení
zaměstnanosti a podpora inovací. Jsou většinou omezeny na určitou lokalitu a investují
pouze do předem stanovených firem, často také za podmínky dorovnání investice
od soukromých subjektů s cílem nastartovat a rozvíjet rizikový kapitál v dané oblasti.
Tyto výsledky podporuje také výzkum od Croce a Ughetto (2019), kteří navíc doplňují,
že vládní VC fondy (GVC) obvykle více investují do startupů, které generují vyšší
pozitivní externality. Tyto fondy navíc nemají tak přísné požadavky na finanční návratnost
a nemají jasně definovanou strategii exitu. Navíc mohou portfoliovým firmám poskytnout
kontakty ke zjednodušenému a rychlejšímu schvalování podnikatelských záležitostí
ze strany regulačních orgánů. Na druhou stranu jsou však vědci skeptičtí
k tomu, zda státní VC fondy disponují odpovídajícími dovednostmi k výběru nejslibnějších
startupů, což může vést k neefektivnímu využívaní veřejných zdrojů.
ORGANIZACE SDRUŽUJÍCÍ STARTUPOVÉ INVESTORY
V oblasti startupových investic existuje několik organizací a druhů spoluprací, které
sdružují startupové investory. Obvykle se jedná o tzv. syndikáty, které Ramadani
(2009) definuje jako skupiny a sítě, které představují sdružení business angel investorů,
kteří touto formou sdružují svůj kapitál, zkušenosti a znalosti, aby se podělili o riziko
a mohli poskytovat větší investice a více diverzifikovat své portfolio. ACA (2023)
dodává, že nemusí jít pouze o sdružení BA investorů, ale i například VC fondů.
DEPO VENTURES (2023) popisuje syndikát, jako „investovánído startupů s více investory
ve formě SPV (speciál purpose vehicle), tedy prostředků zvláštního určení, který
umožňuje vstoupit do startupové společnosti pod jednou entitou". Ve svém průzkumu
také zjistili, že více než polovina zkoumaných BA investorů je součástí BA komunity.
Hlavní rozdíl mezi VC fondem a BA syndikátem je v tom, že investoři v syndikátu se
sdružují kvůli jedné konkrétní investici, kdežto VC fondy sdružují investory s cílem investovat
do portfolia různých firem, čímž brání jednotlivým investorům v rozhodování
ohledně konkrétních alokací investic.
42
LITERÁRNÍ REŠERŠE
Eban (2023b) poskytuje seznam sítí a sdružení business angel investorů, které
jsou v současné době v Evropě aktivní. V ČR je touto skupinou Czech Business Angel
Association (CBAA), Garage Angels a DEPO Ventures. Existují ale také sdružení pro VC
a PE fondy. V České republice tuto roli má asociace CVCA, která „zastupuje zájmy společností
působících v oblasti priváte equity a venture kapitálu v ČR. Členy asociace je naprostá
většina fondů priváte equity a venture kapitálu působících v České republice (řádní
členové)." (CVCA, 2023b).
CO-INVESTICE
Díky syndikátům a sdružujícím organizacím se mohou investoři spojovat a investovat
společně. Odborně se toto spojení investorů nazývá co-investice. Startupy proto v rámci
jednoho investičního kola mohou získat více finančních prostředků od více subjektů
a společně mohou nastavit podmínky a kontrakty pro dané investiční kolo. V Německu
investoři spolupracují také s bankami a státními společnostmi rizikového kapitálu,
které mohou přinést odborné znalosti a zajistit včasné zpracování a uzavření investiční
smlouvy (Stedler a Peters, 2003). V rámci investování hraje klíčovou roli také tzv. vedoucí
investor neboli lead investor, což je obvykle jeden z prvních institucionálních investorů
startupu, který přebírá největší začáteční riziko a pomáhá startupu zajistit další
financování od jiných investorů (ACA, 2023; FasterCapital, 2023).
1.4 Rozhodovací proces
Abychom pochopili, jak se startupoví investoři rozhodují, je důležité nejprve určit, jak
celý proces rozhodování o investici do startupu probíhá. Od identifikace zajímavých potenciálních
investičních příležitostí přes finální rozhodnutí až po uzavření investice
uběhne obvykle několik let a v rámci nich probíhají různé aktivity. Díky jejich prozkoumání
budeme schopni lépe pochopit podstatu investičního prostředí a pochopit, jak
startupoví investoři přemýšlí a jednají.
Už starší výzkumy dokládají, že lidské rozhodování nelze pochopit pouhým studiem
konečných rozhodnutí, ale je nutné studovat také percepční, emotivní a kognitivní
procesy, které nakonec vedou k rozhodnutí (Fried a Hisrich, 1994). Během let ale vznikalo
několik různých rozdělení investičních rozhodovacích procesů, které je možné vidět
na Obr. 7.
43
LITERÁRNÍ REŠERŠE
Obr. 7: Různé modely rozhodovacích fází
Dal Cin. P. c( al
1993 Feeneyetal Van Osnabrijgge Hainesetal Ridingetal Paul et al
ÄDuKburyetal i g g g & Robinson 2000 2003 200? 2007
1997
Zdroj: White a Dumay (2018)
White a Dumay (2018) zároveň identifikovali klíčové problémy spojené s různými modely
investičního procesu. Jako jeden z nich uvádí obtížné zohlednění opakující se povahy
některých fází, jelikož ve všech případech jde o lineární modely. Dále se věnují
především nedostatečnému zohlednění poinvestičních fází, jelikož některé modely ji
nezmiňují, případně je vnímána pouze jako monitorovací činnost a nikoli jako činnost
přinášející startupu hodnotu. Často také chybí fáze exitu z investice, tedy dezinvestice.
Jednoduché a přehledné rozdělení investičního procesu, podle nějž budou rozděleny
následující podkapitoly, vytvořili Kaplan a Stromberg (2001). Ti proces rozdělují
natři fáze:
Předinvestiční fáze - screening a rozhodování o investici
Zasmluvňovací fáze - vyj ednávání a smluvní úprava
Poinvestiční fáze - monitoring a podpora
44
LITERÁRNÍ REŠERŠE
Kaplan a Stromberg (2001) také dodávají, že všechny fáze jsou úzce provázané, jelikož
screening identifikuje oblasti, ve kterých investor může startupu přinést hodnotu
v pozdější fázi monitoringu a supportu. Gompers et al. (2020) také zjišťovali, jaké je
časové rozložení investičních aktivit Uvádí, že investoři rizikového kapitálu z celkového
uváděného pracovního týdne 55 hodin stráví v průměru 22 hodin networkingem
a hledáním potenciálních investic a v průměru 18 hodin týdně prací s portfoliovými
startupy.
PŘEDINVESTIČNÍ FÁZE
Předinvestiční fáze procesu je první fází rozhodovacího procesu, která obsahuje hledání
investičních příležitostí, jejich zkoumání a vyhodnocování. Fried a Hisrich (1994) rozdělili
rozhodovací proces do šesti fází: Origination, VC firm-specific screen, Generic
screen, First-phase evaluation, Second-phase evaluation, a Closing, kdy na konci každé
fáze dojde buď k posunu dál nebo k odmítnutí a vyřazení návrhu. Nejprve tedy dochází
k zahájení a posouzení na základě specifických kritérií investora - například na základě
velikosti investice, odvětví, zeměpisné polohy, životní fáze startupu atd. Další je obecné
posouzení startupu na základě podnikatelského plánu. Ve dvou fázích vyhodnocení
(evaluace) začíná investor či analytik fondu shromažďovat konkrétní údaje o startupu.
V této fází dochází k osobním schůzkám se zakladateli a vedením startupu. Ve fázi closing
neboli uzavírání dochází k vyjednávání, dolaďování detailů a uzavření smlouvy.
Gompers et al. (2020) vytvořili jednodušší model, jelikož předinvestiční fázi rozdělují
pouze na vyhledávání potenciálních investic (deal sourcing), výběr investice
(deal selection), a oceňování (valuation). Tito výzkumníci dále také zkoumali, která
z těchto fází je nej důležitější pro tvorbu hodnoty - 49 % VC firem odpovědělo, že nejdůležitější
je část výběru.
D E A L F L O W
Základním pojmem v nejranější fázi rozhodovacího procesu je „dealflow", který označuje
míru a kvalitu příchozích investičních příležitostí, které BA investor nebo VC firma
obdrží (Unique.vc, 2024). Tyto investiční příležitosti mohou přicházet z různých zdrojů.
Průzkum od AEBAN (2023) ukazuje, že hlavní zdroj potenciálních investičních příležitostí
pro BA investory jsou sítě BA investorů, kteří si mohou vyměňovat své zkušenosti
a zároveň nabízí potřebné zviditelnění podnikatelům, kteří jsou méně napojeni na systém
a neprošli akcelerátory a jinými akcemi. Průzkum jako další důležité zdroje uvádí
přátele a rodinu investora, přímý kontakt s podnikateli a startupisty a akcelerátory a inkubátory.
Investoři mohou dále narazit na potenciální investiční příležitosti na
45
LITERÁRNÍ REŠERŠE
podnikatelské akcích v rámci startupových ekosystémů či na online platformách crow-
dfundingu1
a crowdequity2
.
U VC firem je dle průzkumu přes 30 % dealflow generováno prostřednictvím profesních
sítí, dalších 20 % je doporučeno jinými investory a 8 % pochází od portfoliových
startupů. Téměř 30 % potenciálních investic je aktivně generováno zvláštních zdrojů
VC fondu a pouze 10 % pochází od vedení startupu (Gompers et al., 2020). Jen málo
investic rizikového kapitálu tedy pochází přímo od samotných startupistů bez jakéhokoli
spojení či doporučení, což potvrzuje většina studií na toto téma (Stedler a Peters,
2003; Fried a Hisrich, 1994, Guenther et al. 2022). Tyto studie také ukazují, že příležitosti,
které přijdou bez doporučení, málokdy získají investici. I dle Guenthera et al.
(2022) získání doporučení otevírá dveře vraném screeningu a doporučené startupy
mají větší pravděpodobnost získání financování než ty, které doporučení nedostaly.
Průzkum od Nápad roku (2023) zjistil, že více než dvě třetiny investorů získávají
informace o potenciálních investicích přes osobní kontakt Petry et al. (2023) také dodávají,
že doporučení často přichází od konzultantů, bankéřů a jiných firem rizikového
kapitálu. A konečně, nedávným trendem v oblasti rizikového kapitálu je takzvaný kvantitativní
sourcing, kdy rizikové fondy kvantitativně sbírají a analyzují údaje z různých
zdrojů, aby identifikovaly příležitosti, které by mohly mít vysokou návratnost, a samy
aktivně oslovují startupy s nabídkou investice. Tuto metodu však zatím využívá jen
málo investorů (Gompers etal., 2020).
Dle literatury existují rozdíly mezi dealflow VC fondů a BA investorů. Osnabrugge
(2000) uvádí, že VC fondy vytváří a udržují větší objem obchodů než BA investoři. Dle
Stedlera a Peterse (2003) v průměru obdrží jeden business angel přibližně devět investičních
nabídek ročně. Petry et al. (2023) uvádí, že VC fondy každý rok obdrží stovky
investičních návrhů.
DUE DILIGENCE
Dalším důležitým pojmem v předinvestiční fázi je „due diligence", jenž se používá
v mnoha oblastech, ale v kontextu rizikového kapitálu má specifický význam. Jde o proces
důkladného prozkoumávání a analýzy, které investor provádí u potenciální investice,
aby se informoval a posoudil, zda splňuje investorovu strategii a kritéria (Camp,
2002).
V rámci due diligence vykonávají startupoví investoři několik aktivit, díky kterým
analyzují startup a jeho potenciál. Tyto aktivity zkoumali také Fried a Hisrich (1994),
1
Crowdfunding je způsob skupinového financování projektu nebo podnikatelského záměru, jehož nejčastější
formou je buď dárcovský či charitativní výběr peněz nebo crowdfunding založený na nefinančních
odměnách, například formou produktu (ICAEW, 2024a; Milica, 2024; Mejri et al., 2017).
2
Crowdeqity je způsob skupinového investování, kdy finanční přispěvatelé získávají podíl ve firmě a očekávají
finanční zhodnocení (ICAEW, 2024b; Mejri et al., 2017).
46
LITERÁRNÍ REŠERŠE
kteří zjišťovali kolik procent respondentů se věnuje následujícím aktivitám, pokud jsou
v roli lead investora a výsledky jsou následující: Rozhovor se všemi členy vedení startupu
(100 %), Prohlídka zařízení a kanceláří (100 %), Kontaktovat bývalé obchodní
partnery (96 %), Kontaktovat stávající externí investory (96 %), Kontaktovat stávající
zákazníky (93 %), Kontaktovat potenciální zákazníky (90 %), Zjistit tržní hodnotu srovnatelných
společností (86 %), Neformálně diskutovat produkt s odborníky (84 %), Provést
hloubkovou kontrolu finančních údajů (84 %), Kontaktovat konkurenty (71 %),
Kontaktovat bankéře (62 %), Zjistit názor jiných startupistů z portfolia (56 %), Kontaktovat
dodavatele (53 %), Zjistit názor jiných společností rizikového kapitálu (52 %).
Další aktivity jako kontaktovat účetního, právníka, provádění hloubkových literárních
rešerší, formálních technických studií a formálních průzkumů trhu využívá méně než
polovina dotázaných.
Fried a Hisrich (1994) také uvádí, že existují investoři, kteří chtějí navštívit startupisty
doma a poznat jejich manžela/manželku, děti a domácnost, aby lépe pochopili,
jak žijí a z jakého prostředí podnikatel pochází. Někteří investoři při setkáváních se zakladateli
startupu také zkoumají schopnost pracovat ve stresu či pod tlakem, tím, že se
během schůzky ptají na kontroverzní otázky či sledují startupisty při práci.
Gompers et al. (2020) také popisují, že jakmile VC fond vygeneruje potenciální investici
bere si ji na starosti jednotlivec, který provádí dané aktivity a pokud startup projde
základním ohodnocením je předložen dalším členům VC fondu k posouzení. Této
skupině ve VC fondu se říká investment committee neboli investiční komise (NicolSchwarz,
2024).
PROCES SELEKCE
Z devíti investičních nabídek, které BA investor v průměru za rok obdrží, investuje
pouze do jedné nebo dvou. Průměrná míra odmítnutí se tak pohybuje kolem 84 %
(Stedler a Peters, 2003). Jiné studie ale popisují ještě větší míru selekce. Například Petty
et al. (2023) uvádí, že ze stovek obdržených investičních návrhů VC fond vybere pouze
1-3 % startupů.
Proces selekce probíhá postupně, což zobrazuje Obr. 8. Petry et al. (2023) zkoumali
přes dva tisíce návrhů předložených startupovým investorům a proces selekce
rozdělili do 3 fází - screening evaluate, inspection. Gompers et al. (2020) popisují selekci
u VC fondů, kdy pouze v jednom ze čtyř případů dojde k osobnímu setkání se startupistou
či vedením startupu. Třetina z nich (tedy 8,3 %) je pak představena ostatním
partnerům VC fondu a polovina z toho (tedy 4 %) postoupí do fáze due diligence. Ve
třetině případů je jim nabídnut tzv. term sheet, tedy nezávazný dokument shrnující základní
podmínky investiční dohody Nabídka term sheetu ještě nemusí znamenat uzavření
investice, pokud se investor se startupem neshodnou na podmínkách obchodu.
Avšak ve většině případů nakonec dojde k úspěšnému uzavření investice, což odpovídá
přibližné statistice, že 1 % investičních nabídek projde celou fází selekce k úspěšné
47
LITERÁRNÍ REŠERŠE
investici. U BA investorů je proces selekce v literatuře zdokumentován výrazně méně,
což autorka zdůvodňuje tím, že většina rozhodnutí je prováděna individuálně bez formální
dokumentace nebo záznamů.
Obr. 8: Schéma procesu selekce
Screening Evaluate Inspection
I
I
I
—I .
* J [% investments
__L
I
l
l
I
Zdroj: Petty et al. (2023)
DÉLKA ROZHODOVACÍHO PROCESU
Průběh vyhodnocení jednotlivých investičních návrhů je značně variabilní. Jak bylo
uvedeno výše, tak naprostá většina návrhů je vyřazena v první fázi selekce, tedy během
velmi krátké doby. Avšak pokud se podíváme na průměrnou dobu schválených investic,
tak se délka rozhodovacího procesu o investici do startupu liší v závislosti na typu investora.
U VC fondu je celý proces výrazně formálnější a zahrnuje více osob a více
stupňů due diligence, u BA investorů je proces rozhodování obvykle rychlejší a flexibil­
nější.
Období mezi zahájením vyhodnocení investiční příležitosti a jeho ukončením je
u BA investorů 21 až 60 dnů, během nichž dochází ke třem až pěti jednáním s potenciálním
zájemcem o investici (Stedler a Peters, 2003). Dle průzkumu od Nápad roku
(2023) českým BA investorům celý proces trvá průměrně 12 týdnů neboli 84 dnů, během
nichž dojde v průměru ke 6,3 schůzkám mezi startupem a investorem.
Fried a Hisrich (1994) uvádí, že celý rozhodovací proces VC fondu trvá v průměru
97,1 dne, avšak pokud je VC fond lead investor, proces trvá v průměru 129,5 dní. Podle
novějšího výzkumu je minimální délka 1 měsíc, průměrná délka procesu je 2,6 měsíců
a medián je 2 měsíce (Petty et al., 2023). V českém prostředí due diligence trvá standardně
2-3 měsíce (BusinessInfo.cz, 2009).
48
LITERÁRNÍ REŠERŠE
ZASMLUVŇOVACÍ FÁZE
Podkladem pro zasmluvňovací fázi je obvykle term sheet, který investor předkládá startupu,
ve kterém si stanovuje základní vymezení investiční dohody a podmínky investice.
Nej důležitějšími body jsou valuace neboli ocenění startupu, podmínky exitu a dezinvestice,
ochranná ustanovení jako jsou volební práva či práva veta investorů v rámci
startupů. Tento dokument je obvykle právně nezávazný a slouží spíše jako rámec pro
vyjednávání konečných podmínek investiční dohody (Silicon Valley Bank, 2024).
Zasmluvňovací fáze je tedy proces, kterým se díky vyjednávání dospívá ke konečným
podmínkám investice a tvorby dohody mezi investorem a startupem, která definuje
práva a povinnosti zúčastněných stran (ACA, 2023). Literatura (Fried a Hisrich,
1994; Osnabrugge, 2000; Kaplan a Stromberg, 2001) ukazuje, že vyjednávání a tvorba
smluv mezi těmito subjekty je velmi důležitá, ale zároveň také složitá kvůli asymetrii
informací a tzv. principal-agent problému (někdy také agency problém), jenž může nastat
v případě, kdy se očekává, že jedna strana bude jednat jménem jiné strany s protichůdnými
zájmy (Russell Investments, 2019). V minulosti již několikrát došlo k oklamání
investorů, kteří nedisponují stejnými informacemi jako startupisté, a je pro ně
proto zásadní vytvořit smlouvy, které jim zajistí práva na monitorování startupu a aktivní
zasahování do rozhodování, čímž snižují tato rizika.
Osnabrugge (2000) tvrdí, že v této fázi existují velké rozdíly mezi VC fondy a BA
investory. Jelikož VC fondy mají odpovědnost vůči svým investorům, je jejich proces zasmluvnění
typicky více strukturovaný a detailní. Dle výzkumu se VC fondy snaží snížit
riziko především ex-ante, tedy před investicí kompletním prověřením, due diligence
a správnou formulací smlouvy, kdežto BA investoři snižují riziko především ex-post,
tedy aktivním zapojením do startupu po investici.
Tvorba smluv je také velice finančně nákladná a může startup stát až čtvrtinu
první investice (Lysková, 2023). V zahraničí vznikají standardizované vzorové smluvní
dokumentace, které mohou startupy a investoři použít a vyhnout se tak části nákladů
na právní služby. V České republice v roce 2023 také došlo ke tvorbě těchto vzorových
smluv nazývaných Czech Startup Documentation, což si slibuje snazší přístup k financování
pro startupy, přehlednější byznysové prostředí pro investory a obecně kultivaci
českého startupového prostředí (Czech Startup Documentation, 2024; Vejvodova,
2023).
49
LITERÁRNÍ REŠERŠE
POINVESTIČNÍ FÁZE
Přestože poinvestiční fáze nesouvisí přímo s rozhodováním, ale navazuje na něj, autorka
se rozhodla tuto fázi do diplomové práce také zahrnout. Jak tvrdí Kaplan a Stromberg
(2001), všechny fáze jsou úzce provázané a startupový investor se rozhoduje o investici
i podle toho, jak moc se bude moci zapojovat do řízení startupu.
Na začátek je důležité zmínit, že na rozdíl od pasivnějších investorů jako jsou makléři
na burze nebo manažeři tradičních fondů, je známo, že VC fondy a BA investoři hrají
aktivní roli ve správě a dohledu nad svými portfoliovými společnostmi s cílem zvýšit
jejich hodnotu (Petty et al., 2023). To znamená, že nekončí pouze u podpisu investice
a předání peněz, ale startupoví investoři se aktivně podílí na fungování zainvestovaných
firem. Přestože poinvestiční aktivity jsou někdy považovány čistě jako monitorovací
činnost s cílem zjistit, jak se investice vyvíjí, většinou jde o činnosti, které přidávají
startupu hodnotu (White a Dumay, 2018). Petty et al. (2023) dokonce dodávají, že výsledky
studií, které zkoumaly alokaci času startupových investorů, naznačují, že investoři
s portfoliovými společnostmi tráví více času než předinvestičními aktivitami, jako
je hledání a hodnocení potenciálních příležitostí.
Na to, jaké konkrétní činnosti poinvestiční fáze zahrnuje, odpovídají Gompers et
al. (2020): strategické poradenství (87 %), spojování investorů (72 %), spojování zákazníků
(69 %), provozní poradenství (65 %), nábor členů představenstva (58 %) a najímání
zaměstnanců (46 %). Zajímavé právě je, že si VC fondy často vyhrazují právo na
to měnit vedení startupu, pokud usoudí, že aktuální vedení není schopno díle rozvíjet
startup. To dokazuje také výzkum Bakera a Gomperse (2003), kteří zjistili, že pouze
jedna třetina startupu zainvestovaných VC fondy má v době IPO původního zakladatele
jako generálního ředitele (CEO).
Fili a Griinberg (2016) popisují, že podobné činnosti vykonávají také BA investoři,
ale doplňují, že se BA investoři často věnují i operativním úkolům souvisejících s každodenní
činností startupu. V některých případech startup dokonce přímo zaměstná
svého investora na částečný, ale někdy i na plný úvazek. To může být zakladateli vnímáno
jak pozitivně, že se investor snaží aktivně pomoci a podílet se na práci startupu,
ale často také negativně jako vměšování, jelikož to zakladatelé startupu mohou vnímat
jako projev nedostatku důvěry v jejich schopnosti. Na druhou stranu díky aktivnímu
podílení se investora ve startupu může výrazně snadněji docházet ktzv. „organizačnímu
učení", kdy si investor a zakladatel startupu vzájemně předávají své know-how
a implicitní znalosti, které bývají předávány právě pouze přes blízký kontakt.
Literatura (Garaus et al., 2020; Mustafa, 2021, s. 205-226; Politis, 2008) se také
shoduje, že mezi nej důležitější nepeněžní přínosy startupového investora je jeho
network a kontakty, které startupům může poskytnout Zakladatelé startupu v prvotních
fázích totiž často trpí nedostatkem kontaktů. Klíčovým aspektem přidané hodnoty
nejen BA investorů, ale i VC fondů je, že dokážou otevřít svou síť pro startup a pomoci
50
LITERÁRNÍ REŠERŠE
jim najít důležité kontakty, např. v podobě zaměstnanců, mentorů, kancelářských prostor,
partnerů, nebo dalších investorů. Pro malé firmy bývá velmi nákladné najít osvědčené
zaměstnance, takže obvykle oceňují doporučení v této oblasti. Startupoví investoři
často sdílí své zainvestované startupy veřejně a díky tomu zvyšují povědomí veřejnosti
o startupu.
I v této fázi může docházet k rozdílům mezi VC fondy a BA investory. Některé
zdroje (Osnabrugge, 2000; Venturz, 2024; Schmidt, 2014) uvádí, že pokud ve stejné
pre-seed a seed fázi investují jak BA, tak VC, jsou business angel investoři zprvu obvykle
aktivněji zapojení a více se startupu věnují po uzavření investice. Na druhou stranu VC
fondy pomáhají startupům více ve strategickém rozhodování a v rozšiřování networku.
Jak již bylo zmíněno, VC fondy se více soustředí na předinvestiční analýzu startupu a BA
se více věnují na zapojení ex post. Mustafa (2021) také popisuje, že pokud má startup
velké množství investorů, většinou hlavní roli hraje lead investor, tedy ten, který má
největší zájem na úspěšnosti firmy kvůli největšímu kapitálovému zapojení. Často proto
dochází k tomu, že startup komunikuje s hlavním investorem, který předává informace
ostatním. Obvykle také platí, že BA investoři pomáhají startupu primárně v prvních fázích
vývoje se specifickými problémy, ve kterých mají expertízu. Business angels se poté
výrazně méně zapojují v pokročilejších fázích životního cyklu startupu, kde jim často
pomáhá VC fond či institucionální investor.
Startupoví investoři obvykle pracují se startupem až do jejich dezinvestice či do
startupového exitu. Jejich investiční horizont je vzhledem k mládí startupu několik let.
Tím, že business angels jsou obvykle prvním investorem, mají také delší horizont investice
než VC fondy (Hinckley, 2023). Mustafa (2021) uvádí, že BA investoři počítají až
s desetiletým investičním horizontem. I když se mohou po dezinvestici dívat už výrazně
dřív během postupných investičních kol.
Investiční horizonty se však mohou lišit u různých skupin. Například Businesslnfo.cz
(2009) uvádí, že VC fondy mají různá kritéria týkající se doby trvání investice.
Některé fondy se zaměřují na menší investice, které trvají přibližně 5 až 7 let a jiné
fondy upřednostňují zase vyšší investice s rychlejším návratem peněz. Rozdíl může být
také v odvětví investice a růstu trhu, jelikož vytvořit hardwarový produkt v tradičním
odvětví trvá déle, než tvorba softwarového produktu v odvětví s rychlým technologickým
pokrokem jako je IT.
51
LITERÁRNÍ REŠERŠE
1.5 Faktory ovlivňující rozhodování
Následující kapitola je zaměřena na faktory, které ovlivňují rozhodování investorů při
investování do startupů, a přímo navazuje na předchozí kapitoly, ve kterých byli definováni
startupoví investoři a jejich rozhodovací proces. V této kapitole budou zkoumány
obecné přístupy k investičnímu rozhodování i konkrétní klíčová rozhodovací kritéria,
která ovlivňují chování investorů. Dále budou představeny duální modely rozhodování,
ale také multikriteriální modely. Konec této kapitoly se zaměří na vývoj startupových
investic a bude provedena analýza literatury, jak může současná situace na trhu
se startupy ovlivnit investiční strategie investorů rizikového kapitálu.
INVESTIČNÍ ROZHODOVÁNÍ
Startupoví investoři se rozhodují na základě komplexního procesu, který zahrnuje kombinaci
intuice, byznysové zkušenosti a analýzy měřitelných ukazatelů. Kubíčková et al.
(2013) ve svém výzkumu zjistili, že startupoví investoři používají primárně zkušenosti
a zdravý rozum, a proto běžné matematicko-statistické metody nedokážou přesně či
smysluplně tento úkol popsat Investoři také vytváří predikce budoucnosti na několik
let dopředu, což lze nanejvýš popsat jako kvalifikovaný odhad, avšak Fryč (2019) to
nazývá jako prostý gambling či loterii. Ve svém článku poukazuje na to, že na rozdíl od
klasické investice je predikce ROI prosté hraní si s čísly. Rozhodování je tedy podle něj
souhra intuice, zkušenosti a inteligence investora, gamblingu a charity.
Způsob rozhodování se také mění v různých fázích a různých situacích. U investic
v zaběhnutých firmách a s krátkým horizontem se investoři mohou rozhodovat na základě
dat a výpočtů návratnosti investice, avšak u mladých startupů finanční výkazy
a plány nehrají takovou roli. U nejmladších startupů v pre-seed fázi je důležité pouze,
aby finanční plán obsahoval základní náklady na produkt a základní rozpočet a harmonogram
a byl pro investora lákavý a zároveň uvěřitelný. U startupů v seed fázi už se
může investor dívat na data ohledně počtu objednávek prvních zákazníků (Blank,
2007).
Moritz et al. (2022) zjistili, že na rozhodování může mít vliv také vzdělání a zkušenost
investora. Jejich výzkum ukazuje, že různé charakteristiky investorů se propisují
do rozdílů relativní důležitosti různých kritérií screeningu. Konkrétně je pro investory
s vyšším vzděláním a s většími podnikatelskými zkušenostmi výrazně důležitější kritérium
mezinárodní škálovatelnosti.
Rozhodovací kritéria, která budou popsaná v následující podkapitole, se v literatuře
soustředí pouze na měřítka, která zhodnocují jednu danou investici do jednoho
startupů, nicméně z rešerše provedené v předchozích kapitolách vyplynulo, že investor
se rozhoduje v kontextu mnoha dalších faktorů. Investory při rozhodování také ovlivňuje
jejich současné startupové portfolio, které další investicí diverzifikují, také jejich
52
LITERÁRNÍ REŠERŠE
znalosti a zkušenosti, dealflow a v neposlední řadě také ekonomická situace, a to jak na
trhu obecně, tak také množství volných prostředků, kterými investor disponuje.
ROZDÍL V ROZHODOVÁNÍ MEZI BA INVESTORY A VC FONDY
Přestože starší studie Hisriche a Jankowicze (1990) ukazuje důležitost intuice v rozhodování
obou skupin investorů rizikového kapitálu, ostatní studie poukazují, že intuici
využívají spíše BA investoři (Huang a Pearce, 2015; Smith et al., 2010). Jak doplňuje
Venturz (2024), BA investoři jsou ochotnější podstupovat větší riziko v dřívější fázi investice,
kdy není dostatek dostupných dat k matematickému vyhodnocení investice.
Naopak VC fondy investují v lehce pozdější fázi, protože dávají přednost investicím do
startupů alespoň s nějakými prokázanými úspěchy a plánem budoucího růstu. Navíc VC
fondy zaměstnávají analytiky, které jim připravují podklady pro rozhodnutí, takže je
celý proces logicky více systematický. Navíc ve VC fondech nerozhoduje pouze jeden
člověk, ale investiční komise. Naopak je to u BA investorů, kdy z výzkumu Stedlera a Peterse
(2003) vyplývá, že naprostá většina business angels si vyhodnocení investiční příležitosti
provádí sama.
Dle výzkumu Carpentiera a Sureta (2015) existuje také rozdíl v rozhodování mezi
individuálním BA investorem a skupinou BA či syndikátem. Rozdíly se vyskytují primárně
v různém vnímání důležitosti jednotlivých rozhodovacích faktorů, ale také v rozhodovacím
procesu, s tím, že výsledky ukazují, že rozhodování BA skupin se více podobá
rozhodování VC fondů.
ROZHODOVACÍ KRITÉRIA
Abychom pochopili, jak se startupoví investoři rozhodují, je zásadní pochopit jejich rozhodovací
kritéria, tedy které prvky startupu považují za klíčové. Nejzákladnější model
rozdělení rozhodovacích kritérií je na tzv. Horše vs. Jockey, tedy kůň vs. žokej. Jde
0 zjednodušený model rozdělující rozhodovací kritéria do dvou druhů - zakladatel startupu
představující žokeje a samotný nápad a produkt startupu je zastoupený jako dostihový
kůň. Literatura poté zkoumá, zda investor spíše sází (investuje) na koně či žokeje.
Přestože na posouzení tohoto fenoménu vzniklo několik výzkumů, literatura se
neshoduje na tom, které kritérium převažuje, a spíše se uvádí, že často dochází k velkému
prolínání těchto kritérií (Svetek a Drnovšek, 2022). Některé literární zdroje se
však výrazně přiklání k převažující důležitosti zakladatele před produktem a tvrdí, že
1 obyčejný nápad se může proměnit v úspěch pod mimořádně dobrým startupistou. Navíc
jak bylo popsáno v první kapitole, jednou z definic startupu je schopnost flexibility
a pivotování, tudíž pokud se schopný podnikatel mýlí produktem, měl by dokázat
snadno přejít k novému nápadu či produktu a stejně uspět (Dhochak a Sharma, 2016;
Mustafa, 2021). Karel Obluk, investor a bývalý technický ředitel AVG, v rozhovoru pro
CzechCrunch (2021) uvedl, že důvodem, proč je pro BA investory otázka zakladatelů
a týmu jednou z těch nejdůležitějších, je náročné a někdy až nemožné vypořádání
53
LITERÁRNÍ REŠERŠE
vztahů mezi investorem a zakladatelem v případě neshod. Pokud si spolu investor a zakladatel
nerozumí lidsky, stává se, že investor do jinak nadějné firmy neinvestuje, aby
předešel potenciálním problémům a konfliktům. Konflikty mezi zakladateli firmy a investory
zkoumali také Zou et al. (2015), kteří zjistili, že hlavními zdroji konfliktů jsou
komunikační bariéry a rozdílné hodnotové systémy.
Hanák (2021) ve své meta analýze zjišťoval, které kritérium je pro early-stage investory
důležitější, a zjistil, že charakteristika podnikatele je pro investory důležitější
než průměrná hodnota příležitosti. Tento výzkum však také na základě analýzy literárních
zdrojů zjistil, že význam lidského kapitálu klesá s růstem společnosti. Tedy čím
starší startup je, tím důležitější je kvalita produktu a příležitosti spíše než faktor zakladatele.
Očekávali tedy, že BA investoři v dřívější fázi investice budou považovat podnikatele
za důležitějšího než příležitost (hypotéza 1), ale zároveň čekali, že VC fondy budou
upřednostňovat kritérium příležitosti před podnikatelem (hypotéza 2). Výsledky
studie opravdu ukázaly, že business angels oceňovali podnikatele více než příležitost,
ale na rozdíl od očekávání byly získány podobné výsledky také u fondů rizikového kapitálu,
ačkoli standardizovaný průměrný rozdíl byl menší ve srovnání s rozdílem
u business angels.
Sám Hanák (2021) ale popisuje rozdělení na Horše vs. Jockey jako velmi široký
pojem, který je příliš zobecňující, jelikož zahrnuje spoustu dalších důležitých kritérii.
Postupně proto vznikají studie, které základní model Jockey vs. Horše rozšiřují. Mustafa
(2021) představuje model zvaný Jockey, Horše, vs. Course, kdy „Course" představuje
trh. A přestože se stále přiklání k zakladateli, jako k nej důležitějšímu rozhodovacímu
kritériu pro investory, ukazuje také důležitost správného načasování startupu a dostatečně
velkého a rostoucího trhu. Esen et al. (2023) rozšiřují klasický model ještě o kritérium
týmu a ukazují, že zaměstnancům startupu bylo věnováno ve výzkumech málo
pozornosti, přestože pokud jsou vysoce kvalitní, mohou startup ovlivnit více než samotný
zakladatel.
MULTIKRITERIÁLNÍ MODELY
Existuje také několik studií, které se věnovaly definici hlavních hodnotících kritérií,
podle kterých se startupoví investoři rozhodují o investicích do startupu. Výsledky
z 12 těchto výzkumů jsou shrnuly v tabulce v Příloze B. Kritéria jsou rozdělena do podkategorií
zakladatel, produkt, trh, finance a další. Nejprve jsou uvedeny studie rozšiřující
Horše vs. Jockey model, poté zahraniční studie na toto téma a na konci tabulky jsou
studie zkoumající kritéria českých startupových investorů.
Jsou výzkumy, které pouze zkoumají, která kritéria považují startupoví investoři
za důležitá, a poté také studie, které se snaží určit míru důležitosti pro zkoumaný vzorek
investorů. Jednou z takových studií je i výzkum BA investorů od Stedlera a Peterse
(2003), kteří tvrdí, že zejména důležité jsou u startupisty či vedení startupu osobní dojem
(81 %), přesvědčovací schopnosti a schopnost nadchnout ostatní. U produktu
54
LITERÁRNÍ REŠERŠE
zdůrazňují kritérium jedinečnosti (67 %) a konkurenceschopnosti (57 %). Potenciál
růstu trhu považuje 66 % BA investorů za velmi důležitý. Z pohledu financí jsou pro ryto
investory důležité vysoké ziskové marže, rychlý přechod startupu do zisku, podíl samofinancování
startupu, vysoká návratnosti investice a možnosti exitu investora.
Nejdůležitější faktor dané studie je v tabulce v Příloze B vždy vyznačen tučně. Pozoruhodné
je, že všechna vyznačená kritéria spadají do podkategorie zakladatel. V minulosti
panoval spíše názor, že startupoví investoři neinvestují svůj rizikový kapitál do
„dobrých" lidí a nápadů, ale soustředí se především na odvětví. To potvrzuje článek z té
doby od Zidera (1998), ve kterém tvrdí, že pro investory jsou při rozhodování nejdůležitější
odvětví, která jsou konkurenceschopnější než trh jako celek. Přestože Gompers
et al. (2020) odvětví také uvádí, tak dle jejich výzkumu ho za důležitý považuje pouze
31 % zkoumaných VC firem a jako nejdůležitější ho bere pouze 6 % VC firem. To ukazuje,
že v dnešní době se investoři soustředí spíše na jiná kritéria, to je především rým
vč. zakladatele, který za důležitý považuje 95 % respondentů a jako nejdůležitější ho
bere 47 % VC firem. Dále jako důležité faktory VC firmy považují business model
(83%), produkt (74%), trh (68%), valuaci (56%), fit neboli soulad s investorem
(50 %) a schopnost přidat hodnotu (46 %).
Mason a Start (2004) také ukazují, že existují rozdíly ve vnímání důležitosti kritérií
mezi bankami, BA investory a VC fondy. Banky se soustředí primárně na finanční kritéria
a na rozdíl od startupových investorů nevěnují ostatním kritériím velkou pozornost
BA investoři kladou větší důraz než VC fondy na zakladatele startupu a jeho fit neboli
soulad s investorem. Hsu et al. (2014) tyto výsledky potvrzují vlastním výzkumem,
který ukázal, že VC fondy přikládají větší váhu kritériím souvisejícím s tzv. „deal" faktorem,
tedy kritériím obchodu jako je například ekonomický potenciál startupu, a BA investoři
se více soustředí na kritéria související s lidským faktorem a zakladatelem star­
tupu.
FIT MEZI INVESTOREM A ZAKLADATELEM STARTUPU
V poslední době se investoři čím dál více soustředí na fit neboli soulad mezi investorem,
jeho portfoliem a zakladatelem startupu, což potvrzuje i to, že ho ve studii Gomperse et
al. (2020) považují dotazovaní za druhé nejdůležitější kritérium hned po rýmu. Soulad
mezi startupem a současným portfoliem investora je tolik důležitý, protože zajišťuje
synergii a optimalizuje výkonnost portfolia. Stejně tak důležitý je soulad mezi investorem
a startupistou, protože bez porozumění a sdílených hodnot může docházet k výrazně
ztížené spolupráci. Zásadní je také sladění cílů a stylů rozhodování startupisry
a investora, což je kritické nejen pro spolupráci, ale také to podporuje růst startupu
a množství peněz obdržených od investorů (Cohen a Wirtz, 2022).
55
LITERÁRNÍ REŠERŠE
FINANČNÍ KRITÉRIA A JEJICH MĚŘENÍ
Klíčovou motivací všech investorů je maximálně zhodnotit svou investici. Podle Kubíčkové
et al. (2013) investoři vyžadují maximalizaci dlouhodobého kapitálu a ziskovosti
portfoliových společností. Kritériem je investovat pouze do startupů, kde je vysoká míra
pravděpodobnosti, že startup získá dodatečný kapitál a investor poté získá požadovaný
výnos prostřednictvím exitu či dezinvestice. Zároveň však dodávají, že dalším finančním
kritériem je minimalizovat dobu návratnosti, tedy zhodnotit své prostředky co nejrychleji.
Toto tvrzení by však bylo dobré doplnit o fakt, že investice do startupů rozhodně
nejsou krátkodobé. S tím souhlasí i Zinecker a Rajchlová (2010), kteří uvádí, že
možnost rychlého a bezproblémového prodeje kapitálového podílu je kritériem, kterému
investoři přikládají podprůměrnou váhu, a počítají s tím, že investice trvá několik
let.
Halt et al. (2017) představili obecně očekávanou míru návratnosti investice
(return on investment, ROI) podle typu investora. Pokud banka za bankovní úvěr očekává
ROI 3,5-5,5 %, tak BA investor bude požadovat přibližně 30-40 % a VC fond 25-
45 %. Titan (2022) ukazuje, že BA investoři ke kvantifikaci návratnosti investic mohou
použít tzv. exit multiple, neboli měřítko, které ukazuje, kolikrát se investorovi vrátila
jeho investovaná částka po skončení investice. Dále se používá také tzv. internal rate of
return (IRR) neboli vnitřní míra návratnosti ukazující roční procentuální výnos, který
však zohledňuje dobu trvání investice. Výzkum Wiltbanka a Boekera (2007) zjistil, že
BA investoři za průměrnou dobu trvání investice 3,5 roku zhodnotili investici v průměru
2,6krát, což odpovídá IRR 27 %. Problém je, že tato měřítka nezahrnují dodatečné
náklady a osobní čas, které investor věnuje pomoci startupů a hledání investičních příležitostí.
Důvodem, proč mají startupoví investoři očekávání vysokých návratností
svých investic, je rizikovost startupů. Obecně platí, že v čím ranější fázi investor investuje,
tím vyšší očekává výnos, protože je úměrně vyšší riziko (StartUpStart, 2024).
Při rozhodovacím procesu je však extrémně náročné až téměř nemožné kvantifikovat
potenciál investice dle tradičních účetních ukazatelů, protože startupy nemají dostatek
historických záznamů, případně sledují tržby a zisky v silně záporných hodnotách
(Maurya, 2016; Kubíčková etal., 2013). Tím se dostáváme k pojmu zvanému valuace.
Podle definice ACA (2023) jde o analytický proces stanovení současné (nebo předpokládané)
hodnoty aktiva nebo společnosti. Stanovení hodnoty startupů je zásadní
u každého investičního kola, jelikož v porovnání s investovanou částkou určuje podíl
investora ve firmě. A přestože existuje celá škála zdrojů na toto téma, například MoroVisconti
(2021) ve své knize popisuje nejrůznější modely oceňování startupů, jde o složitou
otázku během vyjednávání, jelikož investor a startupista mají protichůdné zájmy.
Investor v době investice požaduje co nejnižší valuaci firmy, aby dostal co nejvyšší podíl,
a zakladatel chce opak. Existují proto i konstrukce, které pomáhají tento nesoulad
překonat, jako „například tzv. konvertibilní půjčky, které mohou pomoci odložit okamžik
stanovení celkové hodnotyfirmy" (CzechCrunch, 2021).
56
LITERÁRNÍ REŠERŠE
EXIT
Také exit neboli formu odchodu investora ze startupu lze uvažovat jako rozhodovací
kritérium, jelikož startupoví investoři již v rámci selekce musí přemýšlet nad možnostmi
exitu a mohou mít preferované způsoby dezinvestice (White a Dumay, 2018). Je
obecně známo, že investice do startupů a priváte equity investice jsou velmi nelikvidní,
a i když se hodnota jejich investice může zvýšit, potřebují k realizaci finanční návratnosti
exitovat, aby zpeněžili toto zhodnocení (Mustafa, 2021).
Preferovaný způsob exitu BA investorů je v literatuře málo zkoumán, což může být
zapříčiněno i tím, že tito investoři často nemají naplánovaný a preferovaný způsob
exitu. Spíše si stanovují časový plán exitu, dle výzkumu 4-7 let S výjimkou neúspěšných
investic, BA investoři obvykle ze startupu exitují prodejem svých podílů buď stávajícímu
managementu startupu či investorům nebo odprodeji podílu jinému subjektu
(Collewaert, 2012).
Oproti tomu VC fondy nad možnostmi exitu přemýšlí již v rámci rozhodovacího
procesu a existují dokonce i případy, kdy má VC fond jasně naplánovaný exit od počátku
investice. Často mají VC fondy po uplynutí domluvené doby smluvní práva na exit. Exit
může být ve formě prodeje podílu jinému investorovi nebo korporaci nebo v podobě
veřejné nabídky akcií (IPO). Cílem VC fondu je vybrat peníze ve vhodný okamžik vysokého
zhodnocení a znovu je investovat do jiné začínající společnosti (Smith, 2005; Cumming
a Johan, 2008; Ramsinghani, 2014)
Z průzkumu Nápad roku (2023) vyplývá, že třetina českých dotazovaných BA investorů
nemá žádnou preferovanou variantu exitu a další třetina preferuje prodej
svého podílu strategickému partnerovi. Desetina dotázaných investuje s cílem dlouhodobě
držet svůj podíl ve startupu a pouze 3,3 % respondentů preferuje svůj podíl prodat
managementu startupu.
DŮVODY ODMÍTNUTÍ INVESTICE
S rozhodovacími kritérii se velmi úzce pojí také důvody odmítnutí poskytnutí investice.
Nejčastějšími důvody dle literatury (White a Dumay, 2018) bývá nedostatek manažerských
znalostí a zkušeností zakladatelů, nerealistická očekávání zakladatelů, chybějící
osobní vlastnosti zakladatelů (nedostatečný závazek pro startup), slabý ziskový potenciál,
nesoulad s investorem, špatná strategie či obchodní model, nedostatečná konkurenční
výhoda, nebo příliš vysoká valuace. Tomu částečně odporuje výzkum Carpentiera
a Sureta (2015), který tvrdí, že slabé stránky top managementu nejsou hlavní příčinou
odmítnutí. Podle nich jsou projekty odmítnuty především z důvodů souvisejících
s produktovou a tržní strategií, jako je například nedostatečná velikost, růst a dostupnost
trhu nebo obtížné provedení produktu nebo technologie. V prostředí českého rizikového
kapitálu je nejčastějším důvodem odmítnutí investice nevhodný management
startupu a nedostatečné očekávané výnosy (Zinecker a Rajchlová, 2010).
57
LITERÁRNÍ REŠERŠE
ZMĚNY V ROZHODOVÁNÍ BĚHEM KRIZE
Ekonomické a hospodářské krize mají často výrazný dopad na startupy a celý ekosystém
rizikového kapitálu. V době startupových krizí dochází k zásadním změnám
v množství zainvestovaného rizikového kapitálu. Cílem této podkapitoly je popsat, jak
se množství investic vyvíjí, jak se projevuje startupová krize a jak se mění chování investorů
během tohoto období.
Jedna z prvních největších startupových krizí se odehrávala současně s finanční
krizí vletech 2008-2009 a vážně ovlivnila nejen vznik a přežití firem, ale také jejich
schopnost získat externí financování, což způsobilo další otřesy v byznysovém světě.
Dle literatury měla finanční krize největší dopad na malé a střední podniky a startupy,
kdy se výrazně snižovalo množství odkupů startupů a IPO. Už v době před globální finanční
krizí byly startupy primárně závislé na bankách a bankovních úvěrech. A když
se během krize banky stáhly z financování rizikových podnikatelských aktivit, došlo
k výrazným změnám v oblasti startupového financování a začalo vznikat více VC fondů,
syndikátů BA investorů či korporátních a jiných VC fondů (Claire, 2009; Mahomed,
2012; Pilloni etal., 2022; Poposka a Mihajloska, 2016). Contietal. (2019) navíc ukazují,
že tehdejší úspěšné VC fondy v průběhu krize investovaly primárně do odvětví klíčových
pro fond a poskytovaly dodatečné investice svým portfoliovým startupům, čímž
se dále zvyšoval nedostatek financí pro další startupy.
Tím, že startupy tvoří hnací motor ekonomiky mnoha států, vedly obavy tvůrců
politik z rostoucí mezery ve financování pro vysoce rostoucí firmy, zejména v počáteční
fázi, k zavedení či posílení programů podpory pro startupy (Wehinger, 2014). Na druhou
stranu je z literatury také známo, že krize dokáže vyčistit trh od startupů a firem,
které nedosahují požadovaných výkonů. Naopak úspěšné startupy mohou dokonce mít
v období recese lepší výsledky než v období konjuktury (Devece etal., 2016).
Také s krizí pandemie COVID-19 přišla startupová krize. Ekonomická nejistota
a obavy z negativních dopadů pandemie vedly k opatrnosti investorů a k omezení jejich
investičních aktivit. Průzkum od Atomico (2020) zjistil, že došlo k 36% poklesu kapitálu
investovaného do evropských technologických společnosti ve 2. čtvrtletí 2020 oproti
2. čtvrtletí 2019. Navíc došlo po mnoha letech ke snižování průměrné i mediánové velikosti
investic v jednotlivých investičních kolech (Teare, 2023). Kromě chybějící likvidity
čelily firmy také klesajícím příjmům a byly tak nuceny výrazně snižovat rozpočet,
snižovat vlastní mzdy či propouštět zaměstnance, a některé musely také dočasně či trvale
ukončit podnikání (Guidant, 2024).
Graf 7 zobrazuje vývoj celkového kapitálu investovaného v Evropě mezi lety 2014
a 2023. Můžeme vidět, že hned po opadnutí prvotního šoku z covidové pandemie rychle
došlo nejen k obnovení startupových investic, ale k násobnému růstu investic do startupů.
Stejný vývoj zaznamenala většina zemí včetně USA, kdy nízké, téměř nulové úrokové
sazby vedly investory k domnění, že peníze jsou „zadarmo" a vtzv. mánii
58
LITERÁRNÍ REŠERŠE
rizikového kapitálu je investovali do startupů, které by jim ve vzdálené budoucnosti
mohly přinést mnohamiliardové zisky. Když však centrální banky začaly rapidně zvyšovat
úrokové sazby museli investoři zásadně přehodnotit své investiční chování a začít
s penězi nakládat vybíravěji (Spivey, 2024). Na Grafu 7 proto můžeme vidětvýrazné
snížení množství celkového investovaného kapitálu od druhé poloviny 2022 až do současnosti.
Na druhou stranu některé zdroje říkají, že investice od BA investorů a VC
fondu do startupů v raných fázích zůstávají relativně stabilní a toto kolísání působí primárně
na startupy ve velmi pokročilých fázích (Hu, 2023).
Graf 7: Celkové množství zainvestovaného kapitálu v Evropě mezi roky 2014 a 2023
Total capital inwested ($B) in Europe by stage and by quarter, 2014 to 2023
O Growth stage
O Early stage
Zdroj: Atomico (2024)
35
30
25
20
-íi* ^i*'^S5
^S:
'^^ř>
^ ríŕ ^S5
.-.^ A -g) „5> A j ^ j ř eíl fíV tib A
<$• <$> <$> * $ Qx
<á= * <S> Qn
( J í r V (f <r<3> * <á>
Podobný vývoj startupových investic zaznamenala také Česká republika, kdy podle průzkumu
StartupBlink (2024) v roce 2020 hodnota investic byla 93 milionů USD, tedy
2 miliardy Kč a v roce 2021 téměř desetinásobně vzrostla na 854 milionů USD (20 miliard
Kč) v rekordních 119 transakcích. V roce 2022 stejně jako v zahraničí pozorujeme
pokles investic o 50 % oproti předchozímu roku na 448 milionů USD (10 miliard Kč).
V roce 2022 navíc bylo podle průzkumu uskutečněno pouze 65 transakcí, tedy ještě
méně než v roce 2020, kdy jich bylo 66.
59
LITERÁRNÍ REŠERŠE
Jiné výsledky ukazuje průzkum CzechCrunch (2024), který ukazuje rostoucí tendenci
v množství investic do startupů mezi lety 2020 a 2022, kdy v posledním roce došlo
k vrcholu, a objem všech peněz, které v roce 2022 směřovaly do startupů byl
46,5 miliardy Kč. Dle toto výzkumu došlo ke strmému pádu až v roce 2023, kdy rozdíl
zainvestované částky oproti roku 2022 činil neuvěřitelných 75,5 %. Z průzkumu vyplývá,
že valuace českých startupů výrazně klesly a lze předpokládat, že i v dalším období
bude pro startupy snížený fundraising a klesat počet unicornů, ale na druhou
stranu budou vhodné podmínky pro pre-seed a seed kola.
Doba krize samozřejmě dopadá i na investory. V období ekonomického růstu investoři
investují peníze do všech startupů a promíjí jim špatná prodejní čísla a nehospodárne
zacházení s penězi. Avšak v době krize vede vysoká inflace, vysoké úrokové
sazby a nadhodnocené valuace startupů z období konjunktury investory k ostražitosti
a delším uvažováním nad novými investičními příležitostmi a přehodnocování současného
portfolia. V těžších časech investoři vykonávají větší dohled nad svými startupy
a bez splnění potřebných metrik startup investici jednoduše nezíská (Blank, 2007; Silicon
Valley Bank, 2023b).
Průzkum DEPO VENTURES (2024) ukazuje, že pandemie v ČR nezastavila investice
do startupů. Investoři i startupy první měsíce roku 2020 vyčkávali, co nastane
a poté se investice rozběhly ještě rychleji než dříve. I Holzman (2022) v rozhovoru s Andreou
Lauren uvádí, že stejně jako v zahraničí, i v České republice investoři v posledních
letech doslova nalévali peníze do startupů, aniž by se podrobně zabývali podstatou
zainvestovaných firem a dělali důkladné prověrky startupů. Dodává, že kvůli krizi
v roce 2020 došlo k očistnému procesu. Díky poklesu nadhodnocených valuací se trh
čistí ve prospěch investorů, kteří mohou nyní investovat méně za stejný či větší podíl.
Jak se bude vyvíjet startupový ekosystém do budoucna se odhaduje jen těžko, je
však jasné, že jako v každém období budou startupy i investoři řešit určité překážky.
Vzhledem k poklesu investic od roku 2021 je jednou z obav startupů nedostatečný přístup
ke kapitálu. Očekává se, že mezi hlavní výzvy, kterým bude evropský technologický
ekosystém v příštích 12 měsících čelit, bude především geopolitická nestabilita, primárně
v podobě války na Ukrajině a událostem na Blízkém východě, dále také konkurence
z USA a Číny, evropská regulace trhu, především AI, a další makroekonomické rizika
jako recese, úrokové sazby a inflace (Atomico, 2024).
60
METODICKÁ ČÁST
2 Metodická část
Cíle práce
Cílem této diplomové práce je provést komplexní analýzu chování startupových investorů
v České republice se zaměřením na kategorizaci, investiční proces a rozhodovací
faktory. Hlavním záměrem je poskytnout hlubší vhled do problematiky startupových
investorů, charakterizovat tyto subjekty a popsat jejich chování v kontextu českého
startupového ekosystému a porovnat tato zjištění se zahraniční literaturou a předchozími
výzkumy.
Hlavní cíl je možné rozdělit do specifických cílů:
1. Kategorizace investorů: Identifikovat a kategorizovat různé typy investorů působících
v českém startupovém prostředí, zjistit jejich charakteristiky strategie
a porovnat investiční chování BA investorů a VC fondů a posoudit rozdíly mezi
jednotlivými kategoriemi.
2. Startupové investiční portfolio: Charakterizovat investiční portfolio českých
startupových investorů a zjistit, zda se liší mezi jednotlivými kategoriemi.
3. Rozhodovací proces investora: Prozkoumat rozhodovací proces, kterým prochází
investoři při hledání a výběru startupů pro investici, zhodnotit délku procesu
a poinvestiční aktivity.
4. Rozhodovací faktory a kritéria: Najít klíčové faktory ovlivňující rozhodování
investorů v českém kontextu a popsat jejich přemýšlení nad jednotlivými kritérii.
5. Specifika startupových investorů v ČR: V porovnání se zahraniční literaturou
identifikovat a popsat současný stav trhu s rizikovým kapitálem v České republice
a jaké jsou hlavní výzvy a příležitosti pro rozvoj českých startupových investic.
Výzkumné otázky
Na základě výše uvedeného přehledu literatury který upozorňuje na nedostatek empirických
důkazů o rozhodování startupových investorů v České republice, byly vzneseny
následující výzkumné otázky:
V01: Jak můžeme kategorizovat a charakterizovat startupové investory v České republice
a jaké jsou rozdíly mezi jednotlivými kategoriemi?
V02: Jak vypadá startupové portfolio českých startupových investorů a liší se mezi
kategoriemi?
V03: Jak probíhá rozhodovací proces českého startupového investora?
V04: Na základě jakých faktorů a kritérií se startupoví investoři rozhodují o investici?
V05: Jaká jsou specifika českých startupových investorů a jaký je současný stav trhu
s rizikovým kapitálem v České republice?
61
METODICKÁ ČÁST
Metodický postup
Aby mohly být naplněny cíle práce, bylo nutné vhodně zvolit výzkumný postup a metody.
Prvním krokem bylo vytvořit komplexní literární rešerši, která představí dosavadní
dostupné zdroje týkající se startupových investorů a umožní a identifikovat mezery
v současném poznání, na které bude možné výzkum směřovat. Po identifikaci nedostatku
literárních a vědeckých zdrojů v oblasti rozhodovacího procesu a kritérií českých
startupových investorů se autorka rozhodla toto téma akademicky zpracovat kvalitativním
exploratorním výzkumem (Hendl, 2016; Saunders etal., 2019).
Poté byl vybrán výzkumný vzorek, připraveny materiály a provedeny rozhovory,
které byly následně přepsány do textové podoby, zanalyzovány za pomocí klíčových
slov a výsledky byly mezi sebou porovnány. Zjištění pak byla formulována do praktické
části a bylo provedeno porovnání výsledků s literaturou. V závěru pak došlo ke shrnutí
celého výzkumu a zhodnocení naplnění cílů. Celý výzkumný postup byl konzultován
s vedoucí práce a zpracován dle dostupné literatury: Silverman (2013), Hendl (2016),
Saunders etal. (2019), Creswell (2013), Mišovič (2019).
Výzkumný soubor
V rámci této diplomové práce byli zkoumáni investoři investující do startupů v pre-seed
a seed fázi životního cyklu v rozdělení na business angel investory (BA investoři) a venture
capital fondy (VC fondy). Přestože v zahraničí vzniklo několik málo studií zkoumající
chování startupových investorů, často se soustředí buď přímo na BA investory nebo
na VC fondy, případně na pozdější fáze startupů, kdy investují spíše PE fondy a firmy.
Málokdy ale dochází k porovnání rozhodovacího chování BA investorů a VC fondů,
a proto bude v rámci této diplomové práce právě tato problematika zkoumána.
V českém prostředí vznikly pouze jednotky studií zkoumající rozhodování startupových
investorů, jako jeden z hlavních může být zmíněn výzkum od Zineckera a Rajchlové
(2010), kteří zkoumají investiční rozhodování VC a PE fondů do startupů v různých
životních fázích. Z tohoto výzkumu byla čerpána kritéria ovlivňující rozhodování,
díky čemuž je možné porovnat výsledky a případně je doplnit, jelikož jejich výzkum
zcela opomíjí BA investory.
Jak bylo popsáno v literární rešerši, v České republice neexistuje oficiální jednotný
seznam všech startupových investorů. VC fondy sice eviduje ČNB ve veřejném seznamu
jako součást tzv. alternativních fondů, ale nejsou jinak odděleny od ostatních investičních
fondů. Jelikož není známá velikost populace, je zároveň náročné určit, jaká by měla
být optimální velikost vzorku. Autorka se proto na základě doporučení v literatuře rozhodla
využít postupné určení výběrové struktury, tedy teoreticky zaměřený výběr
(Hendl, 2016), a postupně rozšiřovat vzorek do té doby, dokud není dostatečně odpovězeno
na výzkumné otázky (Mišovič, 2019).
62
METODICKÁ ČÁST
Nejprve byl použit tzv. kvótní výběr vzorku, kdy byli startupoví investoři rozdělení
do svou skupin BA investoři a VC fondy, aby byl vytvořen vzorek, ve kterém lze tyto
skupiny mezi sebou porovnat Jednotlivé subjekty poté byly vybrány prostým záměrným
výběrem (Mišovič, 2019). Pilotní rozhovor byl proveden s investorem, který se zapojil
do výzkumu na základě osobní známosti s autorkou. Někteří respondenti byli získáni
na akcích jako jsou PitchDeck.cz a investorské meet-up eventy. Další BA investoři
byli osloveni přes Linkedln, při vyhledání slov startup investor či business angel s lokalitou
v ČR. U VC fondů se výběr řídil literární rešerší a seznamem od CzechStartups
(2024), z něhož bylo osloveno několik General Partners (GPs).
Přestože autorka měla kontakt i na další potenciální respondenty a další doporučení
získala pomocí metody „sněhové koule", po provedení 8 rozhovorů usoudila, že
dosáhla teoretické a datové saturace. Další rozhovory se tedy neuskutečnily, jelikož by
nepřinesly dostatek nových poznatků v porovnání s náklady na provedení a zpracování
rozhovorů (Hendl, 2016; Saunders etal., 2019; Mišovič, 2019).
Finální výzkumný vzorek pro tuto diplomovou práci tvoří 2 BA investoři jednotlivci,
2 BA skupiny, 1 BA syndikát a 3 VC fondy. Všichni respondenti jsou blíže představeni
na začátku třetí kapitoly.
Výzkumné metody a nástroje
Jelikož je téma startupových investorů a jejich rozhodování velmi komplexní a doposud
nedostatečně prozkoumáno, byl zvolen kvalitativní výzkum. Ten umožnil detailní
a hloubkové pochopení mentálních procesů, postojů a hodnot investorů, což nelze dostatečně
prozkoumat za pomocí kvantitativních metod. Kvalitativní typ výzkumu navíc
umožnil lépe pochopit kontext, ve kterém se rozhodování investorů odehrává a zjistit,
co všechno může mít na jejich chování vliv, což může vést ke komplexnějšímu pochopení
celého tématu.
Hlavní výzkumnou metodou, která byla využita, je dotazování, přičemž hlavním
nástrojem dotazování je polostrukturovaný rozhovor. Dodatečným nástrojem byla
také analýza sekundárních zdrojů a dokumentů, jelikož před každým rozhovorem byla
provedena příprava a byly vyhledány informace o jednotlivých subjektech. Polostrukturovaný
rozhovor byl zvolen pro jeho schopnost držet se předem určených témat
a otázek, ale zároveň možnosti přizpůsobení rozhovoru danému respondentovi a doptávání
se na další otázky. Díky tomu výzkumník může reagovat na odpovědi respondentů
a získat hlubší porozumění zkoumaného fenoménu, avšak s tím, že díky částečné
struktuře nedojde k úplnému odklonění od tématu.
Samotná struktura polostrukturovaného rozhovoru byla vytvořena v 5 krocích.
Nejprve byly určeny oblasti rozhovoru - tedy rozdělení na Úvod, Obecné informace, Investorský
profil/Profil VC fondu, Investiční portfolio, Proces investičního rozhodování,
Faktory ovlivňující investiční rozhodování, Startupová krize, Závěr. V druhém kroku
63
METODICKÁ ČÁST
byly posouzeny výzkumy, které se podobným tématům věnovaly, a byly z nich využity
jednotlivé otázky. Některé otázky byly inspirovány pravidelným průzkumem od DEPO
VENTURES (2023) a k určení nejdůležitějších faktorů byly použity otázky od Gomperse
et al. (2020). Dotazník s rozhodovacími kritérii byl převzat od Zineckera a Rajchlové
(2010), přeložen a pozměněn pro potřeby této práce. V dalším kroku byly sepsány
otázky, které se v literatuře neobjevily, ale jsou zásadní pro získání takových dat, díky
kterým bude možné odpovědět na výzkumné otázky. V celém rozhovoru byly použity
převážně otevřené otázky, což literatura u exploratorních prací doporučuje, jelikož to
poskytuje prostor respondentovi volně vyjádřit jeho dojmy a názory (Mišovič, 2019;
Silverman, 2013).
Ve čtvrtém kroku byly barevně zvýrazněny otázky, které se týkaly pouze zástupců
VC fondu, aby otázky odrážely charakter dotazovaného subjektu a výzkumník se
v struktuře rozhovoru dobře orientoval. V posledním kroku byly otázky upraveny případně
přeformulovány na základě doporučení vycházejících z pilotního rozhovoru.
Díky tomu vznikla finální verze struktury polostrukturovaného rozhovoru, kterou lze
nalézt v Příloze C.
Autorka se v rámci přípravy na rozhovory věnovala nejen struktuře samotných
rozhovorů a tvorbě otázek, ale také etickým otázkám výzkumu, o kterých mluví například
Hendl (2016, s. 157). Od všech respondentů získala informovaný souhlas (potvrzením
rozhovoru přes email a ústní souhlas před začátkem rozhovoru) a objasnila jim
okolnosti a průběh rozhovoru. Aby bylo možné informace zpracovat, byly rozhovory
nahrávány, o čemž byli všichni respondenti informováni a udělili souhlas (Creswell,
2013, s. 163-166).
Všem účastníkům byla také nabídnuta možnost anonymizace dat, jejímž cílem bylo
přesvědčení respondentů sdílet konkrétní zkušenosti, případně také hodnoty investic,
která mohou být soukromého či obchodně tajného charakteru. Nakonec všichni respondenti
souhlasili se zveřejněním jmen i názvů jejich společností. V případě, že odmítli
zveřejnit konkrétní informaci pod svým jménem, bylo jim vyhověno.
Průběh a zpracování rozhovorů
Na základě doporučení literatury, byl proveden pilotní rozhovor, jehož cílem bylo
otestování délky rozhovoru a vylepšení otázek z rozhovoru, případně jejich doplnění
(Creswell, 2013, s. 165; Silverman, 2013, s. 207-208). Tento rozhovor se uskutečnil
22.1.2024, tedy dříve než ostatní rozhovory, aby bylo možné získanou zpětnou vazbu
dodatečně zapracovat Ostatní rozhovory proběhly ve 4 případech osobně a ve 3 případech
online. Délka rozhovorů se pohybovala zhruba mezi 30 minutami a hodinou
a čtvrt, přičemž průměr byl 61,5 minuty.
Jak tvrdí Silverman (2013, s. 208-209), kromě nahrání rozhovorů je také velmi
důležitá transkripce neboli přepis rozhovorů, kdy se autorka řídila jeho doporučením,
64
METODICKÁ ČÁST
tedy nepřepisovat všechny rozhovory detailně slovo od slova, jelikož přepis je velmi
časově náročný. Místo toho byly rozhovory přepsány za pomoci přepisovacího nástroje
ve Wordu a aplikace TurboScribe a pak byly vypsány pouze poznámky a důležitá sdělení.
Transkripce není součásti příloh práce kvůli citlivým informacím, které byly během
rozhovorů poskytovány a které si respondenti nepřáli zveřejnit. Díky přepisu byla
data připravena pro analýzu, během níž byla data porovnávána, propojována, komentována
a byly z nich vyvozeny závěry (Mišovič, 2019).
65
VÝSLEDKY VÝZKUMU A DISKUZE
3 Výsledky výzkumu a diskuze
3.1 Představení výzkumného vzorku
V rámci této kapitoly bude představeno 8 startupových investorů, se kterými byly provedeny
rozhovory a kteří tvoří výzkumný vzorek této diplomové práce. Jednotlivé subjekty
jsou seřazeny podle kategorií.
Miroslav Mandel
Profesní historie Miroslava Mandela zahrnuje kromě akademické práce také rozsáhlou
kariéru v oblasti obchodu a marketingu, přičemž strávil několik let řízením obchodního
rozvoje v Jihovýchodní Asii a dalších zemích. Miroslav se aktuálně se věnuje primárně
práci v českém startupu AtomTrace zabývající se pokročilou prvkovou laserovou analýzou
materiálů, kde působí na vysoké manažerské pozici zaměřené na rozvoj obchodu
a prodeje. Kromě toho je také lektorem a konzultantem pro obchodní tréninky, koučinky
a poradenskou práci.
Jako BA investor působí od roku 2020, kdy podílově vstoupil do startupu GoodAccess,
jimž nejprve poskytoval konzultace v rámci programu od Jihomoravského inovačního
centra (JIC). Tento startup ho natolik zaujal, že se rozhodl jim pomoci nejen
konzultačně, ale také finanční investicí, kterou startup v dané době potřeboval ke
svému rozvoji. Miroslav k investici použil nejen své peníze, ale dokonce oslovil i několik
svých známých, s jejichž penězi vytvořil malý fond a jejich peníze také investoval do
tohoto startupu. Miroslav sám sebe považuje za investora na hraně mezi BA investorem
a „family & friends" investorem.
David Kovalský
David Kovalský má více než 15 let zkušeností v podnikání, kdy vybudoval a vedl projekty
a firmy v různých odvětvích, primárně z oblasti finančních technologií (fintech).
První startupovou investici David uskutečnil po odchodu z vlastního úspěšného startupu
Qfix v roce 2016. Přestože David investuje primárně jako jednotlivec, má zkušenosti
také s VC fondy, jelikož v roce 2023 spoluzaložil fond PurposeTech, kde aktuálně
působí jako Venture Partner. Kromě toho pomáhá firmám jako kouč a mentor v oblasti
obchodní a prodejní strategie, investic, finančního plánování a škálovatelnosti. David
také podporuje své svěřené startupy v účasti vinkubačních a akceleračních programech
a v hledání dodatečných investic rizikového kapitálu.
66
VÝSLEDKY VÝZKUMU A DISKUZE
Jan Sláma - Jinej fond
Jan Sláma začal podnikat již ve svých dvanácti letech, kdy se věnoval obchodování s akciemi.
Postupně rozšířil své podnikatelské aktivity o vývoj mobilních aplikací, neziskové
projekty, e-shopy, a další. V roce 2014 spoluzaložil společnost FaceUp a aplikaci
NNTB (FaceUp), která slouží k prevenci neetického chování a šikany ve firmách a školách.
Od roku 2020 se Jan věnuje také investicím do startupů. Společně s investorem
Jiřím Hlavenkou založil společnost zvanou Jinej fond, přes kterou investovali již desítky
milionů korun do 11 startupů, kterými jsou Reknihy, Dishboard, CloseRocket, Elonga,
Loklok, Goodbye.cz, Tlappka, CultureBoard, Twigsee, MySasy a ControlMe.
Pavel Přikryl - Fazole Ventures
Pavel Přikryl se již přes 15 let věnuje management consultingu a poradenství pro firmy,
díky čemuž získal velké množství zkušeností z různých firem a naučil se je vyhodnocovat.
Zkušenosti s oborem startupů má přibližně 7 let Nejprve spoluzaložil akcelerátor
Ment2Grow a také vlastní co-workingové centrum Opero, ve kterém pořádají akce nejen
pro startupy. Dále Pavel pomáhal založit spolek Czech Business Angel Association
(CBAA), který se věnuje rozšiřování povědomí o angel investování. Aktuálně se také aktivně
věnuje investicím do startupů skrz firmu Fazole Ventures, kterou pro tyto účely
založil společně se dvěma společníky v roce 2018.
Vladimíra Činčurová - Lumus Investment Collective
Vladimíra Činčurová má zkušenosti ze startupové komunity, organizovala různé akce
a startupové hackaťhony. V současné době pracuje ve firmě Microsoft, kde se věnuje
podpoře a zapojování startupů do inkubačních programů, propojování startupů na investory
rizikového kapitálu v brzkých fázích a také pomáhá startupům v pokročilejších
fázích expandovat do zahraničí.
Vladimíra je jednou ze spoluzakladatelek investičního klubu Lumus Investment
Collective (dále jen Lumus), což samy zakladatelky popisují jako místo, kde se mohou
ženské andělské investorky setkávat, učit a investovat Jejich cílem je podpořit účast žen
v startupových investicích, ukázat jejich významnou roli ve startupovém ekosystému
a bořit genderové bariéry Tato skupina sdružující BA investorky vznikla v roce 2021
a v době konání rozhovoru má jejich klub za sebou 9 investic, kam patří startupy jako
Houston, Zenoo, Bikefair, MyTamarin, iluria health, Flow, Roleshare, FLINN, Macromo.
Organizace Lumus funguje na 3 pilířích. Prvním z nich je vzdělávání a zvyšování
povědomí o možnostech startupových investic, do čehož spadají veřejné přednášky
soukromé kurzy a dále také zvyšování dovedností ve vyhodnocování startupových příležitostí.
Druhým pilířem je tvorba komunity a propojování jednotlivých žen, které se
o startupový ekosystém zajímají. Tato komunita má v současnosti okolo 500 členek.
67
VÝSLEDKY VÝZKUMU A DISKUZE
Třetí pilíř tvoří investiční příležitosti, kdy organizace Lumus funguje na principu syndikátu,
tedy hledá investiční příležitosti, nabízí je investorům v komunitě a finální investici
zastřešuje.
Petr Šíma - DEPO Ventures
Petr Šíma je zkušeným a respektovaným investorem, zakladatelem a partnerem v investiční
skupině DEPO Ventures, která se specializuje na financování a rozvoj startupů
v rané fázi. Petr má bohaté pracovní zkušenosti v oblasti financí, M&A (fúze a akvizice)
a podnikového financování. V minulosti měl poradenskou firmu, ve které radil malým
a středním firmám se všemi možnými problémy. Na základě této zkušenosti rozhodl
založit investiční firmu, díky které může firmám, a především startupům pomáhat i jinak
než konzultačně.
Petr nejprve v roce 2016 spustil první andělský fond s názvem Grouport a poté
v roce 2019 vznikla organizace DEPO Ventures, která v současnosti obsahuje další dva
andělské fondy, přes které investují do začínajících startupů. Tato organizace také řídí
mezinárodní síť andělských investorů DEPO Angel Network s více než 200 členy a pomáhá
jim s investičním procesem, podporuje přeshraniční investice a spravuje syndikáty.
Petr je aktivním popularizátorem startupových investic a velkou část své práce
věnuje propagaci DEPO Ventures a obecně rozšiřování povědomí o investicích do startupů
s cílem přivést více lidí k investování. Kromě své primární činnosti v DEPO Ventures,
působí od roku 2020 jako první Čech v představenstvu European Business Angels
Network (EBAN) a dále je také členem představenstva Czech Business Angel Association
(CBAA).
Jaroslav Trojan - N1 Ventures
Jaroslav Trojan po studiích ve Spojených státech pracoval v oblasti fúzí a akvizic. V roce
2010 začal působit jako partner ve VC fondu Credo Ventures, což odstartovalo jeho více
než 13 let zkušeností v této oblasti. Po odchodu uzavřel dvě andělské investice v syndikátu
společně s jinými BA investory a v roce 2019 společně s Markem Moravcem založili
vlastní fond rizikového kapitálu NI Ventures, dříve Nation 1.
Zajímavostí fondu NI Ventures je zaprvé fakt, že sídlí v Lucembursku, a za druhé
to, že jejím hlavním investorem je Evropský investiční fond (EIF), tzv. fond fondů, který
má v prvním fondu NI Ventures 80% podíl a investici 27 milionů eur. Unikátnost spočívá
nejen v samotné investici, jelikož institucionální investoři v ČR příliš nepůsobí
a případně neinvestují do rizikového kapitálu a VC fondů, ale také v majoritním podílu
ve fondu. NI Ventures mají tedy povinnost z fondu investovat do příležitostí, které zapadají
do jejich investiční strategie.
68
VÝSLEDKY VÝZKUMU A DISKUZE
EIF obecně v České republice nemá mnoho investic. V minulosti investovali pouze
do PE fondů a firem. Prvním VC fondem, do kterého EIF investovalo, bylo Credo Ventures.
V současnosti mají investice od EIF nejen NI Ventures a Credo Ventures, ale také
například Kaya VC, Lighthouse Ventures, Tilia Impact Ventures a i&i Biotech Fund.
Kromě EIF má fond N l Ventures dalších 23 privátních investorů, mezi kterými Jaroslav
uvádí například Martina Rozhoně, Josefa Průšu nebo Martina Vajdu. Většinou jde
o jednotlivce, kteří buď do fondu vstupují jako fyzické osoby anebo přes společnost jako
právnická osoba. Dalším typem privátního investora j sou také například tzv. family offices.
Jaroslav dodává, že i oni sami jako fond jsou investorem a podílí se na všech portfoliových
investicích.
Václav Pavlečka - Czech Founders VC
Václav Pavlečka se kolem venture kapitálu pohybuje 8 let, kdy od roku 2016 pracoval
jako partner ve VC fondu Air Ventures a poté v roce 2022 spoluzaložil VC fond Czech
Founders VC. Technologiím se ale věnuje od malička, protože velkou část kariéry působil
jako hardwarový novinář a také spoluzaložil technologickou firmu ve Spojených státech.
Nyní se na plný úvazek věnuje řízení Czech Founders VC, který spoluzaložil společně
s dvěma partnery. Fond má aktuálně 43 investorů, ale celkový počet může být
trošku nižší, protože někteří investoři investují formou legální entity.
Kromě investiční společnosti existuje také nezisková organizace Czech Founders,
která se snaží rozvíjet český startupový ekosystém a zvýšit počet startupových zakladatelů
per capita. Tato organizace také sjednocuje komunitu českých zakladatelek a zakladatelů
rychle rostoucích firem v Česku, kterou aktuálně tvoří přes 900 členů.
69
VÝSLEDKY VÝZKUMU A DISKUZE
3.2 Charakterizace a kategorizace českých startupových
investorů
V rámci této kapitoly je 8 zkoumaných startupových investorů rozděleno do kategorií
a je popsáno jejich fungování, výhody a odlišnosti oproti jiným formám startupových
investic. Tato kapitola dále popisuje osobnostní charakteristiku startupových investorů,
jejich motivace a čas, který investicím věnují. V závěru kapitoly jsou porovnány
strategie jednotlivých skupin a popsány markantní rozdíly, které ze strategií vyplývají.
Současně je na základě informací z rozhovorů a literární rešerše zodpovězena V01.
KATEGORIZACE
Zahraniční literatura rozděluje startupové investory na BA investory, VC fondy a případně
také BA syndikáty, avšak z rozhovorů se ukázalo, že v českém prostředí není toto
rozdělení aplikovatelné, jelikož jedna osoba často investuje různými formami. Například
Jaroslav potvrdil, že mnoho investorů investuje jako jednotlivci (BA investoři), ale
zároveň mají podíl ve VC fondu, kde investují do startupů kolektivně. Sama Vladimíra
investuje primárně formou BA syndikátu, ale zároveň je také BA investorkou. Autorka
se proto rozhodla zvolit primární formu investic jako tu hlavní a podle ní investory rozdělit
do 4 kategorií: BA investor investující jako jednotlivec, BA skupina sdružující více
BA investorů, BA syndikát sdružující mnoho BA investorů k dané investici a VC fond
alokujíce peníze od investorů do portfolia firem.
BA INVESTOR (Miroslav Mandel, David Kovalský)
Miroslav a David jsou dvěma zástupci přesně splňující definici BA investora uvedenou
v literární rešerši. Oba se věnují investicím do startupů jako jednotlivci, přičemž startupů
pomáhají stejnou měrou jak aktivní angažovaností, tak finančně. Oba zároveň působí
jako mentoři a konzultanti pro startupy. David popisuje, že na rozdíl od standardních
firem si startupy kvůli omezeným finančním zdrojům často nemohou dovolit platit
profesionálního mentora, a tak často vznikají různé jiné možnosti spolupráce. Buď se
startup s mentorem domluví na spolupráci, kterou mu zaplatí po prvním získaném obchodu,
nebo mu nabídnou podíl ve firmě, který si buď ponechá nebo se vyplatí při příchodu
investora. Tímto způsobem se organickou cestou z mentora často stává neformální
startupový investor.
Také Miroslav popisuje, že částečně startup za poradenství platí a část konzultací
poskytuje za určitý podíl ve startupů. Dodává, že většinou má přislíbený podíl ve firmě,
který získá po splnění určitého cíle. Nejčastěji tímto cílem je získat pro startup investici.
Kromě toho získávají BA investoři podíl ve startupů také za klasickou finanční investici.
70
VÝSLEDKY VÝZKUMU A DISKUZE
BA SKUPINY (Jan Sláma - Jinej fond, Pavel Přikryl - Fazole VenturesJ
BA skupiny jsou obvykle firmy s právni formou s.r.o., které zastřešují dva až pět individuálních
BA investorů. Individuální investoři do této firmy vloží své peníze, které poté
investují do startupů.
Tato forma investice se více podobá investicím BA investorů nežli VC fondům, jelikož
vedení firmy investuje pouze vlastní peníze a nesbírá finanční prostředky od externích
entit Na druhou stranu od BA investora se liší nejen v množství investorů, ale
také v nutnosti nastavit si podmínky fungování firmy a podílu v rozdělení zisku v závislosti
na množství finančních prostředků, ale také odvedené práce ve společnosti. Pavel
uvádí, že v rámci skupiny 3 zakladatelů Fazole Ventures, mají poměrně jasně nastavené
fungování. Uvádí, že on a jeden další z majitelů mají menší podíl ve startupu, protože
nedisponují takovým množstvím finančních prostředků, kdežto třetí z partnerů vkládá
do firmy většinu peněz k investicím. Na druhou stranu první dva partneři věnují výrazně
více času vyhledáváním investičních příležitostí, sestavování portfolia a práci
s portfoliovými startupy. Podíl ve firmě je proto určen vloženou výší finančních prostředků,
ale zároveň ve prospěch společníků, kteří do firmy vkládají více času. Stejně
fungování ve firmě Jinej fond popisuje také Jan, který má 30% podíl a jeho obchodní
partner 70 %, kdy Janův společník má převahu finančních prostředků, ale věnuje startupům
méně svého času a Jan věnuje výrazně více času investicím a méně finančních
prostředků.
BA skupiny obvykle nemají profesionální vedení firmy ani jasně danou strukturu.
Zakladatelé těchto skupin se investování do startupů nevěnují na plný úvazek, což potvrzuje
jak Pavel, tak Jan, kteří mají vlastní firmy, které řídí. BA skupiny obvykle nemají
žádné zaměstnance, přestože Pavel uvedl, že mají jednu externí konzultantku, která jim
pomáhá s analýzou startupů, vyhodnocením a administrativou.
BA SYNDIKÁT (Vladimíra Činčurová - Lumus)
Firmu Lumus by bylo možné zařadit do kategorie BA skupin, jelikož ji založily 4 ženy,
které skrz firmu investují do startupů jako BA investorky. Rozdíl však spočívá v tom, že
skupina neinvestuje sama, ale primárně spojuje také mnoho dalších drobných BA investorů.
Organizace Lumus funguje a investuje na principu syndikátu. Zakladatelky komunitě
přináší různé investiční příležitosti, které vyhodnocují a každý člen z 500členné
komunity dostane vypracované investiční memo, tedy přehled o investici do konkrétního
startupu a může se rozhodnout, zda chce participovat na investici. Minimální ticket
size, tedy velikost investice od jednoho investora, je 3000 eur, tedy přibližně 75 tisíc
korun. Jelikož se klasické BA investice pohybují v rámci milionů korun, syndikát výrazně
snižuje hranice minimální investice a díky tomu jsou startupové investice dostupné
pro větší množství investorů.
Lumus jako syndikát proto na každou investici posbírá finanční příspěvky od
svých investorů, ze kterých vytvoří tzv. SPV (z ang. „speciál purpose vehicle"). SPV se
71
VÝSLEDKY VÝZKUMU A DISKUZE
tvoří pro každou investici zvlášť a po vysbírání je celá částka zainvestovaná do startupu
dohromady pod jménem Lumusu. Vladimíra uvádí, že tyto SPV entity vytváří v zahraničí,
jelikož česká legislativa vyžaduje náročný proces vedení SPV. České SPV musí
každý rok svolávat valnou hromadu, vytvářet mnohé finanční a jiné dokumenty a závěrky,
což je časově i finančně náročné a v zahraničí jsou podmínky výrazně jednodušší.
Lumus jako společnost kromě toho že zpracovává, vyhodnocuje a nabízí své komunitě
investiční příležitosti, tak na nich zároveň participuje a také investuje. Cílem
toho je ukázat komunitě BA investorů, že zakladatelky Lumusu, které daný startup našly
a doporučují ho k investici, startupu také věří. Syndikát zároveň za investora řeší
nejen vyhodnocování startupu a přípravu podkladů pro investice, ale také celý právní
proces a administrativu spojenou s investicí, což bývá hlavní bariérou investic do startupu.
Syndikát navíc za investory řeší také monitoring a reporting startupu a poinvestiční
aktivity. Cílem syndikátu je maximálně zjednodušit proces investice pro investory
a naučit je, jak celý proces probíhá, aby do budoucna mohli investovat i samostatně.
Aktuálně se řízení portfolia, vyhledávání a vyhodnocování příležitostí a poinvestičním
aktivitám v rámci společnosti Lumus věnují pouze 4 jeho zakladatelky a nemají
žádný tým nebo zaměstnance, kteří by portfolio spravovali.
VC FOND (Petr Šíma - DEPO Ventures, Jaroslav Trojan - NI Ventures, Václav
Pavlečka - Czech Founders VC)
Další kategorií startupových investorů jsou VC fondy, které byly popsány v rámci literární
rešerše. DEPO Ventures působí jako syndikát i jako andělský fond. Sám Petr tento
rozdíl popisuje tak, že v rámci syndikátu se spojí ad hoc investoři k investici do jednoho
startupu, kdežto u fondu dají investoři peníze dohromady, které se poté investují do
více firem, do tzv. portfolia firem. Petr uvádí, že u firmy DEPO Ventures převažuje fondové
investování, a navíc splňují také jiné znaky fondu, jako je struktura a profesionální
vedení, proto budou v rámci této práce považováni za VC fond, tedy fond rizikového
kapitálu.
Stejně tak Czech Founders VC a NI Ventures investují formou VC fondů. Jaroslav
z NI Ventures uvádí, že se jeho práce skládá ze 4 částí - fundraising neboli hledání investorů
a sbírání financí pro fond, dále je to dealflow, hledání investičních příležitostí
a sestavování portfolia, další částí je portfolio management, tedy monitoring portfoliových
společností a poinvestiční aktivity a poslední uvádí administrativu spojenou s fondem.
Jaroslav uvádí, že právě administrativa odlišuje profesionální fond od neformálních
startupových investorů tím, že pro sebe i pro své LPs investory vytváří reporty,
audity, vypracovávají účetnictví a tak dále.
Podle všech tří manažerů VC fondů spočívá hlavní výhoda fondů pro investory
v možnosti vytvořit dostatečně velké portfolio zainvestovaných firem. Všichni považují
tvorbu portfolia za nutnou podmínku investování do startupu a technologických firem
z důvodu diverzifikace rizika těchto investic. Václav jako další výhodu uvádí
72
VÝSLEDKY VÝZKUMU A DISKUZE
jednoduchost pro investora, jelikož fond za něj dělá rozhodnutí, due diligence a podrobně
zkoumá potenciální startupy. Navíc díky infrastruktuře fondu je investice transparentnější
a smluvně korektnější než jiné formy startupových investic. Jaroslav dodává,
že investování skrz fond má výhodu především v dlouhodobé strategii, kterou si
fond určí a investor tak ví, v rámci jaké strategie budou jeho peníze použity. Na druhou
stranu LPs se sami nemohou rozhodovat o jednotlivých investicích, jelikož toto rozhodnutí
u fondů dělá investiční komise. Finální rozhodnutí v DEPO Ventures dělají 3 partneři
fondu, stejně tak v NI Ventures se musí 3členná komise složená z GPs jednohlasně
shodnout na investici. Jedinou výjimku zde tvoří Czech Founders VC, kteří mají investiční
komisi složenou z 5 členů, z čehož 3 jsou GPs a 2 jsou LPs, kteří rotují. Tedy zakládající
členové fondu jsou v komisi stále a zástupci LPs investorů se v komisi střídají.
Všichni zakladatelé také jako výhodu fondu uvádí profesionální tým a vedení
fondu, který má zkušenosti s investicemi do startupů a za investora dělá veškerou práci
při hledání investic, selekci i poinvestičních aktivitách. Tým NI Ventures tvoří aktuálně
óčlenný tým, do kterého se počítají i 4 partneři fondu. DEPO Ventures má celkem 7 zaměstnanců
a Petr uvádí, že sám se věnuje více práci s jejich investory než se startupy,
jelikož jako fond mají analytiky, které odvádí velkou část práce předvýběru startupů.
Czech Founders VC měli v době rozhovoru 5,5 zaměstnanců včetně zakladatelů fondu.
CO-INVESTICE
V rámci rozhovorů bylo zkoumáno, zda mají investoři zkušenosti s co-investicemi a případně,
jak často a proč je využívají. BA investoři uváděli, že spíše upřednostňují investovat
sami. Jan z BA skupiny Jinej fond dodává, že to, zda využít co-investici, podle něj
záleží primárně na čase a na energii, kterou v daném období má. Dříve, když měl menší
portfolio a více času, tak preferoval investice provádět sám. Nyní je v situaci, kdy se
portfolio zvětšuje a nemá tolik času, takže se raději přidává k jinému investorovi, se
kterým si práci na investici rozloží.
Pavel uvádí, že co-investice s jinými BA investory využívají velmi rádi, a to primárně
ze dvou důvodů. Prvním důvodem je potvrzení a validace, že startup je kvalitní
tím, že do něj investují také ostatní. Druhým důvodem je možnost podílet se na investičních
kolech, ve kterých startupy sbírají vyšší částky, než je investor ochotný nabídnout.
Také Vladimíra uvádí, že v rámci syndikátu v každé současné investici co-investovali
ještě s dalšími investory, ať už BA investory či VC fondy, a v naprosté většině případů
nebývají ani lead investorem.
Také všichni zástupci VC fondů se shodují vtom, že co-investice používají přibližně
v 90 % případů. Jaroslav uvádí, že velmi často jejich fond NI Ventures co-investuje
s vlastními LPs, kteří do startupů vstupují jako BA investor, a jelikož startupy hledají
vyšší částku, osloví tento investor také fond NI Ventures, kterého je součástí, s žádostí
o spolufinancování. Tento model funguje i opačně, kdy fond si vytipuje
73
VÝSLEDKY VÝZKUMU A DISKUZE
startupovou investici, a pokud LP investor chce, může zároveň s nimi investovat ještě
dodatečnou částku sám a zvýšit tak svůj podíl ve startupu. Stejně fungování co-investic
popisuje také Václav z Czech Founders VC.
Zástupci VC fondů se rozhodují, zda se stanou hlavním investorem nebo ne, na základě
odhadu, zda mohou startupu poskytnout největší přidanou hodnotu ze všech coinvestorů.
Zároveň roli hraje také velikost investičních částek, kdy investor, který
vkládá největší částku a má největší podíl ve startupu, je lead investorem. Václav dodává,
že v rámci fondu Czech Founders VC bývají lead investorem přibližně v 50 % pří­
padů.
OSOBNOSTNÍ CHARAKTERISTIKA
Všichni zkoumaní startupoví investoři se pohybovali ve věkovém rozmezí od 24-55 let,
přičemž průměrný věk byl 39 let. Investoři, kteří se podíleli na rozhovorech, jsou obvykle
vysokoškolsky vzdělané osoby, které vykazují bohaté zkušenosti v podnikání
a mají rozmanité profesní zkušenosti. Pouze dva respondenti v minulosti založili vlastní
startupy, ostatní se spíše zaměřovali na řízení tradičních firem. Kromě investování do
startupu se často věnují i dalším oblastem, jako je mentoring a poradenství, a mají hluboké
znalosti například v oblastech financí, marketingu, obchodu a podnikového řízení.
Všichni investoři mají také široké sítě sociálních vazeb a kontaktů, pravidelně se účastní
akcí v rámci české startupové scény a zapojují se do aktivit podporujících rozvoj startupového
ekosystému, jako jsou inkubační programy, akcelerátory a neziskové organizace.
Zároveň věnují čas a úsilí zvyšování povědomí o možnostech investování do startupu
a podporují rozvoj podnikání ve svých komunitách.
ČAS VĚNOVANÝ STARTUPOVÝM INVESTICÍM
Většina BA investorů se nevěnuje startupovým investicím na plný úvazek. Také Vladimíra
jako zástupkyně BA syndikátu má investice jako vedlejší činnost ke klasickému
zaměstnání. Miroslav i Jan shodně uvedli, že svému startupovému portfoliu věnují přibližně
20 % svého pracovního času, tedy cca 10-15 hodin týdně. I v rámci BA skupin
může být časové rozložení různé. Například Pavel popisuje, že ani jeden z jeho společníků
se investování nevěnuje na plný úvazek, ale mají to pouze jako vedlejší činnost.
Sám věnuje investicím v rámci Fazole Ventures v průměru jeden den v týdnu, stejně
jako druhý společník. Uvádí však, že třetí ze společníků, který vkládá největší procento
finančních prostředků, se aktivní správě portfolia nevěnuje vůbec. David uvádí, že práce
BA investora je velmi svobodná a flexibilní, ale zároveň je nerovnoměrně rozdělená.
Tím, že startup i investice prochází různými fázemi, tak se pracovní zátěž mění. To potvrzuje
také Vladimíra, která v rozhovoru uvedla, že největší práce se startupy jsou
ve chvílích důležitých milníků startupu, jako například expanze na nový trh, produktové
změny, získávání prostředků v rámci dalšího investičního kola nebo konverze
u konvertibilní půjčky (CLA).
74
VÝSLEDKY VÝZKUMU A DISKUZE
Na druhou stranu všichni zakladatelé a správci VC fondů, se kterými byl veden
rozhovor, uvedli, že se startupovým investicím věnují na plný úvazek. Všem se zároveň
velmi těžko stanovuje, kolik hodin týdně investicím věnují, jelikož shodně poznamenávají,
že jako partneři fondu nad investicemi a nad startupy přemýšlí téměř neustále,
i když zrovna nepracují. Odhadovaný počet 60 hodin týdně je tedy spíše orientační.
MOTIVACE INVESTORŮ
V rámci rozhovorů byli respondenti dotazováni také na motivace k investování do startupů
a jejich odpovědi se prakticky shodovaly s poznatky vycházející z literární rešerše.
Miroslav uváděl jako svou hlavní motivaci investování do startupů možnost podílet se
na tvorbě startupu a přímo sledovat výsledky své činnosti, což v rámci práce ve velkých
korporacích není možné. David s Janem shodně uváděli zábavu jako primární motivaci.
Jan dodává, že také aspekt potenciálně vysokého finančního zhodnocení investice je výrazně
zábavnější než v tradičních způsobech investic. Díky velké rizikovosti těchto investic
vnímá, že startupové investice jsou často až gamblerstvím, protože je velká šance,
že o peníze může přijít, což může být pro někoho naprosto nepředstavitelně stresující,
ale pro investory je to spíše vzrušující.
A přestože potenciál vysokého finančního zhodnocení uváděli všichni investoři,
zakladatelé VC fondů tuto motivaci zmiňovali jako první ze jmenovaných. Václav také
dodává, že motivací není jenom jeho zisk, ale také přinášení zhodnocení finančních prostředků
investorům jeho fondu, tak aby mohl poté podpořit další startupy a vydělat
další peníze.
Investoři jako motivaci zmiňovali také možnost pracovat s chytrými lidmi, kteří
mají unikátní charakter, způsob myšlení a obrovské odhodlání. Jan jako další motivaci
uvedl také rozšiřování obzorů, protože mu tyto investice přináší obrovské know-how
a možnost nahlédnout na startupy, které jsou velmi různorodé a často z velmi odlišných
odvětví, díky čemuž si rozšiřuje všeobecný přehled. Jaroslav uvedl, že rád pomáhá projektům,
které mají pozitivní dopad. Uvádí, že jejich fond investuje do firem, které jsou
inovativní a transformují své obory, vytváří obory nové a obecně přispívají k rostoucí
inovativní ekonomice a mění svět k lepšímu. Dále mají jejich portfoliové společnosti
často také sociální dopady a pomáhají lidem či přispívají k rozvoji v oblasti lidského
zdraví.
75
VÝSLEDKY VÝZKUMU A DISKUZE
STRATEGIE aneb jeden za všechny nebo všichni za celek
V rámci rozhovorů s různými startupovými investory byly identifikovány markantní
rozdíly ve strategickém přístupu k výběru investic a vedení portfolia. Analýza rozhovorů
odhalila, že investoři si vybírají ze dvou protilehlých strategií, které nelze kombinovat
VC fondy inklinují ke strategii rizikového kapitálu, jak ji v literární rešerši popisuje
Thiel (2014). Naopak BA investoři preferují spíše „konzervativní" strategii normálního
neboli Gaussova rozdělení výnosů, tedy předpokládají, že několik málo startupů
zkrachuje, většina průměrných zůstane na stejné úrovni a dobré společnosti lehce znásobí
výnosy z investice.
Strategii rizikového kapitálu dle Thiela by bylo možné nazvat jako strategii hledání
startupového jednorožce nebo strategii jednoho za všechny, jelikož jeden velmi
úspěšný startup převáží ztráty zbytku portfolia. S touto strategií nejvíce souzní Jaroslav,
Václav a Petr, tedy všichni zástupci VC fondů, přičemž uvádí, že přestože by bylo
hezké, aby každý ze startupů byl úspěšný, tak statistika úspěšnosti startupů je neúprosná,
a proto jako manažeři fondu volí startupy, které mají velkou možnost škálovat
a přinést mnohonásobnou návratnost investice. Jaroslav však dodává, že nespoléhá
pouze najeden startup z portfolia, ale soustředí se na horních 10-20 % portfolia, které
jsou pro něj nej důležitější, jelikož vytváří návratnost celého fondu. Také Václav uvádí,
že si při vzniku fondu si s partnery určili návratností model, kde si stanovili, že chtějí,
aby se 2-3 investice vrátily fondu výrazně, přičemž ideální by bylo, kdyby se jedna investice
vrátila velmi výrazně, jako například pověstný unicorn. Václav popisuje, že
kdyby průměrná investice 200 tisíc eur (5 milionů korun), měla vrátit celý fond, tak by
se musela zhodnotit 50-75krát Při 10% podílu, by startup musel mít při prodej i valuaci
alespoň 100 milionů eur.
Hlavními zastánci strategie rovnoměrně rozložených výnosů jsou David, Jan
a Pavel, přičemž Pavel odmítá strategii VC fondů a uvádí, že nepočítá se selháním většiny
startupů a velkým zhodnocením těch málo zbylých. Uvádí, že tuto strategii mají
spíše fondy které investují tzv. „spray and pray", tedy zainvestují obrovské množství
startupů a doufají, že jeden z nich bude unicorn. Pavel to tak u svých investic nevnímá
a říká, že chce, aby všechny startupy byly úspěšné alespoň částečně. Pavel dodává také,
že z důvodu relativně malého portfolia (9 startupů) si nemohou dovolit, aby jim většina
startupů z portfolia selhala a jedna vyšla, protože by byla příliš vysoká pravděpodobnost,
že zkrachují všechny Tito investoři tedy počítají s tím, že většina investic přinese
alespoň částečné zhodnocení, přičemž některé startupy samozřejmě budou úspěšné
o něco více a některé méně.
Se zvolenou strategií velmi úzce souvisí také nastavení follow-on investic a poinvestičních
aktivit. Investoři se strategií „jeden za všechny" obvykle soustředí svou pozornost
v maximální míře právě těm startupům v portfoliu, kterým se daří, dosahují požadovaných
výsledků a mají velký potenciál násobné návratnosti investice, než aby se
76
VÝSLEDKY VÝZKUMU A DISKUZE
snažili zachránit firmy, které nevykazují dostatečné výsledky. Pokud v průběhu investování
investor uvidí, že jeden startup má výrazně vyšší výnos a potenciál k úspěchu,
tak investor se strategií hledání jednorožce zvyšuje svou angažovanost v rámci daného
startupu s cílem mu maximálně pomoci uspět na úkor omezení pomoci v jiných ne tak
úspěšných portfoliových startupech. Přestože Václav je zastáncem této strategie, uvádí,
že kvůli mladosti fondu a volné časové kapacitě zatím nepociťují nutnost prioritizovat
pomoc pouze pro úspěšné startupy a aktuálně poskytují pomoc všem, kteří o to požádají.
Avšak sám dodává, že neví, zda to bude stejně, až jejich portfolio bude naplněné
40-50 startupy a kapacity budou omezené.
Petr uvádí, že v rámci soustředění se na nejúspěšnější startupy v portfoliu také využívají
follow-on investice. Jaroslav dodává, že strategií NI Ventures fondu je vložit
do startupu nejprve první menší investici a pokud se startupu daří, tak pokračují
follow-on investicemi. Dochází tedy k tomu, že první investice je často testovací, jelikož
díky ní mohou nahlédnout blíže do startupu apo určité době vyhodnotit posun. Dodává
také, že důležité je tedy v úspěšných startupech maximalizovat nejen tzv. multiple, tedy
počet znásobení investice, ale také objem vložené investice. Jde o balanc mezi úspěšností
startupu, ale také objemem peněz, které do něj vloží. Dodává totiž, že pokud udělá
20násobek na investici za 200 tisíc euro, tak to pro fond není tak zajímavé jako 20násobek
z investice za 2 miliony euro.
Naopak investoři se strategií rovnoměrně rozložených výnosů neposkytují nárazovou
pomoc pouze pro úspěšné startupy, ale pomáhají všem portfoliovým firmám
a snaží se zachraňovat také startupy, které mají aktuálně problémy. David dodává, že
nerozlišuje mezi úspěšnějšími a méně úspěšnými startupy ve svém portfoliu a svůj čas
věnuje všem, kteří o pomoc mají zájem. Také Pavel dodává, že jako investor pomáhá
rovnoměrně celému portfoliu a paradoxně více i těm méně úspěšným a těm, kterým
dochází tzv. runway, protože podle jeho zkušeností velmi úspěšné startupy tolik pomoci
nepotřebují. Follow-on investice tedy obvykle jdou nejen do úspěšných startupu,
aby si jako VC fondy zvýšili svůj podíl, ale primárně do startupu, kteří potřebují dodatečný
kapitál z důvodů například finančních problémů. Také Jan velmi často využívá
follow-on investice, přičemž může mít podobu klasické equity investice, tedy získání
dodatečného podílu ve společnosti nebo formu konvertibilní půjčky (CLA). Kromě toho
také poměrně často svým portfoliovým firmám půjčují peníze formou klasického úvěru
s minimálním úrokem. Tuto formu volí, pokud mají ve firmě dostatečně velký podíl
a nechtějí ho zvyšovat a startup zároveň potřebuje další kapitál, ale zase ne v takovém
množství, aby byl nutný vstup dalšího investora. Spíše než o investici jde tedy o dodatečné
služby pro startup.
Obě strategie mají své výhody a nevýhody. Strategie rovnoměrně rozložených výnosů
umožňuje investovat do širšího spektra startupu, více se angažovat v portfoliových
firmách a pomáhat jim v překonávání problémů, ale na druhou stranu může vést
k menším celkovým výnosům, pokud se investor za každou cenu snaží zachraňovat
77
VÝSLEDKY VÝZKUMU A DISKUZE
projekty odsouzené k zániku. Naopak druhý přístup může generovat větší výnosy v případě,
že jeden ze startupů dosáhne statusu unicorn, ale zároveň přináší výrazně vyšší
riziko a fond může utrpět ztráty v důsledku neúspěchu majority zainvestovaných startupů.
Záleží tedy na investorech, aby pečlivě zhodnotili strategie a vybrali tu, která jim
nejlépe vyhovuje. Stejně důležité však je, aby i startupy při výběru investora učinily podobné
rozhodnutí. Různé strategie investorů totiž přináší startupům odlišné poinvestiční
příležitosti, a proto je třeba tento výběr zvážit podle konkrétních podmínek a cílů
obou stran.
V01: Jak můžeme kategorizovat a charakterizovat startupové
investory v České republice a jaké jsou rozdíly mezi jednotlivými
kategoriemi?
České startupové investory můžeme rozdělit do 4 skupin: BA investoři jednotlivci, BA
skupiny, BA syndikáty a VC fondy. BA investoři a BA skupiny jsou výrazně více neformálními
investory a obvykle nemají jasně stanovené procesy a strukturu, jelikož investují
pouze vlastní peníze a nemají zodpovědnost za investice peněz třetích stran jako
BA syndikáty a VC fondy. Hlavní odlišnost těchto skupin lze však spatřit v odlišných
strategiích. Strategie, kterou můžeme popsat jako „jeden za všechny", jak ji popisuje zahraniční
literatura (Thiel, 2014; Fryč, 2019; Housel, 2022, s. 73; Silicon Valley Bank,
2023a) ve spojení s VC fondy, byla potvrzena také u zástupců českých VC fondů, kteří
investují se strategií, že jim nejúspěšnější investice z fondu vrátí ztrátu zbylé většiny
portfolia. Naopak BA investoři volí obvykle opačnou strategii, kterou lze popsat jako
„rovnoměrné rozložení výnosů". Tyto rozdílné strategie se pak odráží také v poinvestičních
aktivitách a follow-on investicích.
Co se osobnostních charakteristik týče, tak 7 z 8 zkoumaných investorů tvořili
muži, což odpovídá spíše zjištěním ze zahraničí, protože v ČR je obvykle převaha mužských
investorů ještě vyšší. Průměrný věk zkoumaných investorů byl 39 let, což je
méně, než uvádí zahraniční literatura, ale velmi blízko údajům od českého průzkumu
Nápad roku (2023). Hlavními motivacemi k investování do startupů jsou zábava, možnost
podílet se na tvorbě startupů, potenciál vysokého finančního zhodnocení investice
a možnost pracovat s unikátními lidmi, což se prakticky shoduje s poznatky z literární
rešerše.
78
VÝSLEDKY VÝZKUMU A DISKUZE
3.3 Charakteristika investičního portfolia českých startupových
investorů
Tato kapitola se zabývá zodpovězením V02, tedy portfoliem českých startupových investorů
a zkoumá do jakých startupů, v jakých fázích a odvětvích investují. Dále popisuje,
jaké jsou jejich preference a na jakou geografickou oblast se zaměřují. V závěru
jsou představeny velikosti portfolia jednotlivých investorů, počty investic a průměrné
investice a podíly ve startupech.
FÁZE
Všichni respondenti v rozhovorech uváděli, že se zaměřují na investice do startupů v jejich
nejranějších fázích vývoje, zejména vpre-seed a seed fázi. To platí také pro Miroslava
a Davida, kteří jako BA investoři nejvíce vyzdvihovali, že preferují být prvními investory
v daném startupů. Tato preference vychází především z možnosti dosáhnout
vysokého násobného finančního zhodnocení investic. David navíc dodává, že startupy
v pozdějších fázích potřebují větší objemy peněz, což by jemu jako jednotlivci znemožňovalo
dostatečně diverzifikovat portfolio. Kromě toho startupy v těchto fázích potřebují
často již spíše specializovanou pomoc jako je například expanze do zahraničí,
na což on se nešpecializuje a raději předá kontakt na odborníky, kteří v této fázi dokážou
pomoci startupům lépe.
Také Jan uvedl, že investuje do startupů v pre-seed a seed fázi, ale nemá stanovené
striktní podmínky. V minulosti spíše investoval do startupů v ranější fázi, ale v poslední
době se spíše soustředí na investice do startupů, které vykazují prvotní tržby, i přesto,
že je tam potřeba větší investice při vyšší valuaci. Vladimíra například uvádí, že startupy
v seed fázích zvažují pouze z důvodu doporučení a osobního kontaktu se startupem, jinak
se soustředí spíše na pre-seed fázi.
ODVĚTVÍ
Startupoví investoři obvykle uváděli, že se nesoustředí na konkrétní odvětví a obvykle
investují do celé řady oblastí. Václav popisuje, že z důvodu geograficky omezeného trhu
jsou více otevřeni různým možnostem, avšak dodává, že mají jasně stanoveny oblasti
a odvětví, která by nikdy nezainvestovali, což jsou startupy a produkty, které podle něj
zhoršují svět Vyhýbají se tedy odvětvím jako je gambling nebo drogy, distribuce HHC
atd. Stejnou strategii popisuje také Miroslav, který dodává, že by nikdy neinvestoval do
zbraní a zbrojního průmyslu. Také Jan dodává, že kromě zbraní a omamných látek, své
peníze neinvestuje ani do blockchain, jelikož to považuje za oblast, kde se hodí mít konkrétní
know-how, kterým nedisponuje.
79
VÝSLEDKY VÝZKUMU A DISKUZE
David a Jaroslav také uvádí, že se čím dál více soustředí na investice do startupů
v oblasti se lidského zdraví, mentálního zdraví a digital health, jelikož jde o projekty,
které přináší obrovskou přidanou hodnotu a pomáhají lidem zlepšovat jejich životy, ale
zároveň věří, že mají tato odvětví velkou příležitost také ve finančních výnosech. Z výpovědí
je také patrné, že investoři volí odvětví, která odpovídají jejich zkušenostem, zájmům
a odbornému zaměření. Pro Davida, Petra a Pavla je důležitá vyspělá a pokročilá
technologie startupu, tzv. deep tech, jako například neurolingvistické programování
nebo computer vision.
Investoři také často uváděli, že spíše než na odvětví se soustředí na odlišení podle
business modelu. Jan, Pavel i Václav se shodují v preferenci B2B startupů, jelikož mají
investoři v této oblasti nejvíce předchozích investic a zároveň nejvíce zkušeností. Václav
zároveň uvádí, že pokud by si měl vybrat mezi softwarovým a hardwarovým startupem,
tak si jednoznačně vyberou k zainvestování ten softwarový. Miroslav naopak preferuje
startupy s hmatatelným a hardwarovým produktem spíše než virtuální a softwarové
produkty a startupy z čistě IT odvětví. Baví ho produkty, které kombinují poznatky
vědy, technologie a IT. Dodává však, že je to rozpor mezi jeho osobní preferencí a běžným
názorem investora, jelikož investice do IT startupů je rychleji návratná. Dodává, že
vývoj a výroba hardwarových produktů trvá výrazně déle, třeba až 10 let, než u klasických
IT startupů, kde produkt může být připraven po třech letech.
GEOGRAFICKÉ ZAMĚŘENÍ
Investoři v rámci rozhovorů uváděli rozdílné geografické preference při formování
svých investičních portfolií. Zatímco někteří preferují koncentraci čistě na domácím
trhu, jiní se snaží objevit příležitosti v širším regionálním kontextu.
Miroslav, Pavel a Jaroslav se soustředí převážně na Českou republiku, případně
Slovensko. Ve stejné oblasti investují také David a Jan, kteří se však nebrání ani jiným
zemím a regionům. Každopádně Jan dodává, že tím, že on i jeho společník sídlí v ČR, tak
je logické, že budou investovat primárně v této lokalitě. Jak investoři uvádí, v České republice
je omezený počet startupových příležitostí, a proto Vladimíra, Petr a Václav rozšiřují
své investice také na oblast regionu střední a východní Evropy (CEE).
80
VÝSLEDKY VÝZKUMU A DISKUZE
VELIKOST PORTFOLIA A PRŮMĚRNÉ HODNOTY INVESTIC
V rámci rozhovorů byla také zkoumána investiční portfolia českých startupových investorů,
jejich objem, počet investic a jejich průměrné velikosti. Tab. 2 ukazuje souhrn
všech částek, které respondenti v rozhovorech zmínili, avšak je důležité upozornit, že
všechna čísla jsou pouze orientační a respondenti je uváděli na základě vlastní paměti,
aniž by disponovali nezbytnými materiály. Bylo také doplněno, o jaký typ investora se
jedná a rok, kdy investor začal do startupů investovat
Tab. 2: Přehled portfolií zkoumaných startupových investorů
Miroslav David Jan Pavel Vladimíra Petr Jaroslav Václav
Typ
BA
investor
BA
investor
BA
skupina
BA
skupina
BA
syndikát
VC fond VC fond VC fond
Začátek
investování
2020 2016 2020 2018 2021
2016
(2019)
2019 2022
Objem
(v mil. Kč)
6 -
Vyšší
desítky
70 8 202 884 253
Počet
investic
1
Nižší
desítky
11 9 10 >40 35 13
Průměrná
investice
(v mil. Kč)
1-10 - 5 3-12 1 2,5
10
(1-38)
5
Průměrný
podíl (v %)
6 -
5-15
(>20)
5 <5 5 20 5-10
Zdroj: Vlastní zpracování
OBJEM PORTFOLIA
V tabulce je možné pozorovat rozdíly mezi investory projevující se ve všech zkoumaných
oblastech. Literární rešerše uvádí, že BA investoři investují výrazně nižší částky
nežli VC fondy a mají méně portfoliových startupů, což čísla uvedená od respondentů
jednoznačně potvrzují. Přestože někteří BA investoři neuváděli přesné objemy investic,
můžeme vidět, že se hodnoty pohybují přibližně v desítkách milionů korun, kdežto objemy
VC fondů jsou v rámci stovek milionů, z nichž největší je NI Ventures, který má
okolo 700 milionů korun od institucionálního investora EIF. Jaroslav dodává, že z části
fondu se platí poplatky za sestavování a správu portfolia a přibližně 3 0-40 % celkového
fondu je používáno na follow-on investice.
I přes svou relativně krátkou existenci také fond Czech Founders VC disponuje významným
objemem portfolia. Václav uvedl, že Czech Founders VC mají aktuálně zřízený
jeden fond, jehož celková velikost je 10 milionů euro, z čehož je aktuálně využito
81
VÝSLEDKY VÝZKUMU A DISKUZE
a zainvestováno přibližně 3 miliony euro, tedy 76 milionů korun. Fond má určeno 55 %
objemu fondu na primární investice a 45 % objemu fondu na follow-on investice. Dodává
však, že toto rozdělení není závazné a fond si může v budoucnu schválit výjimku
a investovat větší procento do nových investic.
POČET INVESTIC
Co se týče počtu investic, David přesný údaj sdělovat nechtěl, ale uvádí, že během své
investorské zkušenosti pracoval s nižšími desítkami startupů. Přesné určení aktuálního
počtu investic je pro něj obtížné, protože v některých případech investoval do startupů,
které se ukázaly jako neúspěšné, ale jejich zakladatelé přišli s novými projekty. Pokud
mají tito zakladatelé vysokou morální integritu, tak počítají s tím, že práva investora
zůstanou zachována i v nových projektech.
Jan v rámci BA skupiny Jinej fond investoval do přibližně 11 startupů v několika
kolech. Celkem jde přibližně o 20 investic vč. follow-on. V aktuálním portfoliu mají se
svým společníkem celkem 9 startupů, včetně startupů FaceUp, který je Janův vlastní.
Kromě toho v minulosti dvě investice ukončili, jednou úspěšně, jednou neúspěšně.
Petr uvádí, že celkové startupové portfolio DEPO Ventures je rozloženo do 3 fondů,
kdy každý z nich obsahuje přibližně 2 miliony eur, tedy 50 milionů korun. Celkem mají
uzavřených přes 40 investic a ze všech respondentů jde o nejvíce diverzifikované port­
folio.
PRŮMĚRNÁ INVESTICE DO STARTUPŮ
Průměrná hodnota první investice do startupů se pohybuje od 1 až po 10 milionů korun,
kdy hodnotu na spodní hranici uváděla Vladimíra z Lumus syndikátu, avšak dodává, že
jde o data ze září 2023. Syndikát do té doby uzavíral investice v menších objemech, ale
investice uzavřené po tomto datumu přesahují 100 tisíc eur, tedy 2,5 milionu korun.
Průměrná výše investice tedy dlouhodobě roste, stejně jako celkový objem portfolia.
Vladimíra ještě dodává, že kvůli nižší velikosti investic mají také velmi minoritní podíl
ve startupů obvykle pod 5 %.
Pavel uvádí, že průměr investic do startupů se u skupiny Fazole Ventures pohybuje
mezi 3 a 12 miliony korun. Největší investice včetně follow-on je přibližně 17 milionů
korun, ale zároveň mají také menší investice v hodnotě 3-5 milionů korun. Škála
velikosti investic je tudíž velmi různá a záleží na tom, jak moc investici věří, jaká je valuace
startupů a poté také na tom, zda proběhly i follow-on investice. Také Jan uvádí, že
velikost průměrné investice do startupů se může významně měnit právě kvůli followon
investicím, kdy typicky v první fázi zainvestují do pěti milionů korun a v případě potřeby
portfoliovým startupům poskytují dodatečné investice. U startupů, které mají
v portfoliu okolo tří let, je obvykle průměrná investice okolo deseti milionů korun.
DEPO Ventures má oproti ostatním VC fondům a i některým BA investorům, výrazně
nižší průměrnou investici. Avšak Václav dodává, že Czech Founders VC by do
82
VÝSLEDKY VÝZKUMU A DISKUZE
budoucna také chtěli tento průměr snížit, aby mohl být jejich fond více diverzifikovaný.
Výrazně největší průměrné investice poskytuje NI Ventures, kteří mají tzv. initial ticket,
tedy průměrnou prvotní investici 10 milionů korun a obecně poskytují investice na
škále od 1 do 38 milionů korun. Když se startupům byznysově daří a fondu to dává finanční
smysl, tak fond poskytuje follow-on investici v průměrné výši okolo 13 milionů
korun. Všichni investoři za průměrnou investici očekávají minoritní podíl ve startupu.
Jan v rámci rozhovoru podrobněji představil svůj nekonvenční přístup
k otázce podílů ve startupech. Uvádí, že u startupů s obrovským globálním potenciálem,
které pravděpodobně čeká typická cesta několika kol investic rizikového kapitálu a kde
vidí velký potenciální exit, má strategii zainvestovat přibližně 5 milionů eur za 5-15%
podíl. Jako příklad uvádí nedávnou investici do startupu Dishboard s mezinárodními
ambicemi. Druhý typ investic jsou dlouhodobé investice do lokálnějších startupů, případně
do firem, které nečeká typický způsob startupového financování. Jde o projekty,
do kterých investují s cílem tyto firmy dlouhodobě budovat a financovat Zde Jan očekává
podíl alespoň 20 %, protože očekávaná návratnost nebude mnohonásobná, jako
u prvního typu investic. Jako příklad uvádí startup LokLok vyrábějící nealkoholické nápoje
kombucha, nebo jiné e-commerce startupy jako jsou ReKnihy, které budou pravděpodobně
mít nízký exit multiple (tedy znásobení při exitu), a proto v nich potřebují
mít investoři větší podíl, aby investice dávala finanční smysl.
V02: Jak vypadá startupové portfolio českých startupových investorů
a liší se mezi kategoriemi?
Všichni respondenti investují do startupů vraných fázích, tedy převážně vpre-seed
nebo seed fázi, přičemž BA investoři jednotlivci nejvíce preferují být prvními investory.
Přestože literatura naznačuje, že investoři v zahraničí mají často určená odvětví svých
investic, rozhovory s českými investory potvrdily opak. Většina z nich se nesoustředí
na konkrétní odvětví a spíše pouze vyřazují odvětví, které se příčí jejich osobním hodnotám.
Více než na odvětví se tedy soustředí na business model, kdy většina preferuje
B2B startupy. Co se geografického zaměření týče, přibližně polovina investorů se soustředí
primárně na investice do českých startupů a druhá polovina vyhledává investice
z oblasti CEE. To v porovnání s literaturou ukazuje, že čeští investoři výrazně více investují
lokálně.
Co se velikosti portfolia týče, v porovnání s USA jsou objemy portfolií českých BA
investorů a VC fondů zlomkové a jsou také výrazně nižší než evropské průměry. Čeští
BA investoři mají srovnatelně diverzifikované portfolio v porovnání s evropskými BA
investory, avšak české VC fondy mají množství startupů v portfoliu nižší, než uvádí zahraniční
literatura, což však může být způsobeno především mladostí zkoumaných VC
fondů. V souladu s literaturou mají BA investoři v porovnání s VC fondy výrazně menší
83
VÝSLEDKY VÝZKUMU A DISKUZE
objemy portfolia, velikosti investic i množství startupů. Avšak průměrná investice je
podobná, přestože v zahraničí je u VC fondů výrazně vyšší.
Dále je také možné pozorovat rozdíl v přemýšlení nad portfoliem mezi BA investory
a VC fondy. Fondy mají obvykle jasně stanovená pravidla ohledně objemu a počtu
investic, které mají za rok uzavřít, jelikož musí zaplatit náklady na fungování celého
fondu a platy jeho správců a zaměstnanců. Kvůli tomu některé VC fondy z důvodu malého
množství startupů v ČR investují také v zahraničí. Naopak BA investoři ani zástupci
BA skupin se startupovým investicím nevěnují na plný úvazek a zároveň nejsou na výnosech
z investování do startupů závislí, a nemají proto potřebu uzavírat velké množství
investic, jako to mají VC fondy. BA investoři tedy uzavírají menší množství investic
za rok než VC fondy.
3.4 Proces investičního rozhodování českých startupových
investorů
V rámci této kapitoly jsou popsány jednotlivé fáze investičního procesu od hledání investičních
příležitostí přes proces selekce a zasmluvnění až po poinvestiční aktivity.
Dále je také posouzena délka rozhodovacího procesu, horizont startupových investic
a zkušenosti zkoumaných investorů se startupovými exity. V závěru se kapitola zabývá
porovnáním zahraniční literatury a výsledků plynoucích z rozhovorů a odpovídá tak na
V03.
DEALFLOW
Dealflow, neboli tok investičních příležitostí, představuje klíčový prvek pro úspěch investora
ve světě startupových investic. Přestože každý investor má svůj vlastní přístup
k získávání investičních příležitostí, všichni respondenti se shodují, že nejdůležitějším
prvkem v jejich strategiích je networking, budování dlouhodobých vztahů a efektivní
využívání různých zdrojů, které jim trh nabízí. Jaroslav uvádí, že investiční příležitosti
v rámci NI Ventures sbírají kontinuálně po celý rok a mají mnoho zdrojů, o nichž se
však nedá říct, že by některý byl výrazně dominantní.
Obecně lze dealflow rozdělit na offline a online zdroje. Do offline patří různé startupové
eventy, inkubátory, akcelerátory, startupové konference, univerzity, tedy
obecně místa a akce, kde investoři působí jako konzultanti, poradci nebo třeba hodnotitelé
startupových soutěží. Například Pavel řídí akcelerátor Ment2Grow, kde startupy
prochází několika měsíčným programem, díky kterému se mohou dobře poznat a přibližně
třetina portfoliových startupů Fazole Ventures tak pochází z tohoto zdroje, přestože
je potřeba poznamenat, že investice nenastává bezprostředně po skončení programu,
nýbrž je to dlouhodobější proces. Druhou skupinu tvoří online zdroje, kam
84
VÝSLEDKY VÝZKUMU A DISKUZE
spadají nejčastěji zmiňované webové stránky, email, Linkedln a různé další nástroje
a databáze, kde startupy mohou investora najít a oslovit Většina investorů startupy aktivně
neoslovuje, ale David uvedl, že přestože většinou oslovují s žádostí o spolupráci
startupy jeho, existují i situace, kdy on sám osloví zakladatele, jejichž startup se mu líbí
nebo ho zaujme.
Jan uvádí, že nejvíce investičních příležitostí přichází od samotných zakladatelů
formou zasláním tzv. pitch deek neboli stručné prezentace, ale naprostá většina nabídek
je pro Jana nerelevantní a málokterá vede k investici. Také Pavel dodává, že jim chodí
přibližně 200 pitch deek prezentací za rok, ale naprostá většina z nich neprojde prvotní
selekcí. Václav z Czech Founders VC dokonce uvádí, že prochází tisíce projektů ročně.
Většina startupových investorů uvádí, že nejúspěšnější obchody pochází z osobního
setkání či doporučení. To podporují zkušenosti Petra, Pavla, Jana a Vladimíry, kteří
sdílí, že nabídky a investiční příležitosti velmi často přichází od jiných investorů, kteří
například hledají co-investory pro investici nebo již ve startupu investovali a nyní shání
investory pro další investiční kolo. Jaroslav a Václav, zástupci VC fondů, v rozhovorech
uváděli, že nej častějším a zároveň nej efektivnějším zdrojem investičních příležitostí
jsou vlastní investoři fondu tedy LPs. Ti často investují nejen v rámci fondu, ale také
jako jednotlivci a fondu investici doporučí obvykle z důvodu získání vyšší investiční
částky pro startup. Jaroslav i Václav uvádí, že takové doporučení považují za tzv. předvýběr,
a jelikož svým vlastním investorům důvěřují, mají takovéto nabídky výrazně
větší konverzi do úspěšného uzavření obchodu.
PROCES SELEKCE A VYHODNOCENÍ
Investiční rozhodování českých startupových investorů je komplexní proces, který zahrnuje
několik fází a přístupů. Investoři uváděli, že celý proces má mnoho aktivit a může
se lišit případ od případu. Každý investor má svůj vlastní přístup k selekci a hodnocení
startupů, přičemž se dá sumarizovat, že VC fondy mají obvykle jasně definovaný a strukturovaný
postup rozhodovacího procesu. Fondy často pracují s tzv. checklisty, což jsou
seznamy kritérií a požadavků, které startup musí splnit, aby byl považován za investičně
atraktivní. Tato struktura je často daná i tím, že ve fondech pracuje více lidí, což
může vyžadovat jasnější definovaní rolí, postupů a procesů. Na druhé straně, BA investoři
mají méně formální proces rozhodování, který se často odvíjí od osobních preferencí
a zkušeností jednotlivých investorů. Například David si prakticky s každým, kdo
ho slušně požádá, zavolá na 15-30 minut, poslechne si, čemu se věnují a jak by jim mohl
pomoct, investice si vyhodnocuje sám a každý rozhodovací proces je velmi individuální.
Také Miroslav popsal netypický případ rozhodovacího procesu. Šlo o jeho první investici
a zároveň první investici daného startupu. Uvádí, že šlo o velmi neformální proces
jak vyhodnocování, tak vyjednávání a zasmluvnění. Miroslav se s tímto startupem setkal
v rámci konzultací, které startup čerpal v rámci programu od inovačního centra.
85
VÝSLEDKY VÝZKUMU A DISKUZE
Konzultace trvaly přibližně půl roku a hned po jejich skončení se zakladatelé startupu
dohodli s Miroslavem na investici. Miroslav uvádí, že díky konzultacím mohl sledovat
vývoj startupu, dokázal hluboce porozumět problému, který startup řeší, poznat technologii
a pracovat se všemi lidmi z rýmu, a nebylo tak nutné provádět další vyhodnocení
investiční příležitosti.
SCREENING A PRVOTNÍ SELEKCE
Jan uvádí, že po prvním oslovení či náhodném setkání vyžaduje od zakladatele startupu
zaslat pitch deek, která investorovi poskytne rychlý přehled o startupu. Jan dodává, že
nikdy nepokračuje v investici, pokud pitch deek nedostane, jelikož je pro něj zcela zásadní
v rozhodovacím procesu. To, jak je prezentace zpracovaná, jaké informace obsahuje
a jaké naopak nikoliv nebo zda text obsahuje gramatické chyby, investorovi předá
velké množství informací a odfiltruje tak velkou většinu startupu. Jan dodává: „Zjistím,
zda s těmito lidmi chci nebo nechci podnikat. Pokud nedokážou zvládnou udělat prezentaci,
nezvládnou vybudovat firmu."
Vladimíra uvádí, že první proces selekce je vyřazení na základě strategie syndikátu,
tak že kontroluje základní údaje o startupu, například region, ze kterého pochází,
kolik peněz hledají, ale také to, zda vůbec jde o startup.
PROCES SETKÁVÁNÍ
Většina investorů po prvotní selekci domlouvá s danými zakladateli startupu první setkání
většinou formou telefonického nebo videohovoru. Investoři však uvádí, že během
procesu se se zakladateli chtějí alespoň jednou setkat i osobně a považují za důležité
navštívit také firmu nebo prostory, ve kterých startup sídlí, aby věděli, jak to vypadá
a zda vůbec existuje.
Investoři se také v rámci investičního procesu potkávají s rýmem startupu. Václav
uvádí, že pouze zřídka potkávají celý startupový rým, ale pouze lidi, které považují za
klíčové pro firmu. Ani podle Pavla nemusí proběhnout setkání se všemi členy týmu, ale
chce se setkat především s někým na straně produktu, tedy například hlavního IT programátora
a někoho na straně obchodu nebo marketingu. Naopak Petr uvádí, že se
chtějí potkat s celým týmem startupu a David dokonce uvádí, že se se zakladateli i členy
týmu setkává osobně ideálně při práci, aby mohl rovnou posoudit, jakou roli ve startupu
mají, co tam dělají a jaké jsou jejich schopnosti. David také dodává, že pokud je to
možné, tak se účastní i schůzek se zákazníky, aby viděl i pohled zákazníků a obchodní
dovednosti rýmu. I ostatní investoři si dělají referenční hovory se zákazníky, dalšími
klíčovými lidmi ze startupu jako jsou poradci či externí týmy nebo také s potenciálními
co-investory nebo s investory, kteří do daného startupu vstoupili v minulosti.
Pro všechny investory je naprosto klíčové opravdu dobře poznat zakladatele startupu
a obvykle tomu věnují nejvíce času. Počet setkání je velmi různý, například Jan
uvádí, že v polovině případů již druhá schůzka je dostačující k tomu začít tvořit prvotní
86
VÝSLEDKY VÝZKUMU A DISKUZE
návrh obchodu. V případě nejasností nebo doplňujících otázek se setkají vícekrát. Naopak
Pavel považuje 7 setkání za minimální počet. David uvádí průměrně 10 setkání během
rozhodovací fáze a Václav 4 setkání. Petr uvádí, že se v rámci DEPO Ventures setkávají
se zakladateli přibližně dvakrát za týden po celou dobu, co se rozhodují a vyjednávají,
s tím, že prvotní proces vedou zaměstnanci fondu a Petr se angažuje spíše ke
konci při finálním rozhodování.
DUE DILIGENCE A DRUHOTNÁ EVALUACE
U BA skupin, BA syndikátu i VC fondů je běžným postupem, že jeden člen této skupiny,
typicky ten, který pracoval na prvotním výběru startupu, přebírá vedení obchodního
případu a provádí první setkání, základní vyhodnocení a aktivity související s investicí.
Až poté tento investor představí vybrané startupy také dalším členům skupiny či fondu.
Jan i Vladimíra uvádí, že dalších schůzek se zakladateli se účastní více členů.
V rámci due diligence mnoho investorů také kontaktuje své známé, kolegy či tzv.
industry experts s žádostí o jejich názor na startup. Někteří investoři také uváděli, že se
nezřídka stává, že poprosí zakladatele jiného svého portfoliového startupu, který se
třeba věnuje podobné technologii nebo má velké know-how, aby se zúčastnil technické
schůzky a pomohl investorovi pochopit startup z technické roviny. Petr uvádí, že se
o investici často radí také s poradci a experty, kteří pochází jak z jejich vlastní sítě investorů,
nebo jsou to lidé, se kterými mají kontakty a ví, že nějaké oblasti velmi dobře
rozumí.
Investoři dodávají, že s postupem rozhodovacího procesu vyžadují nejen obecné
představení produktu formou pitch deek prezentace, ale přechází k náročnějším požadavkům,
aby startup prozkoumali více do hloubky. Zkoumají tedy také finanční plán,
konkrétní čísla a dělají si podrobnější analýzy, případně produkt sami testují. Václav
také dodává, že si hledají reference na zakladatele a v poslední fázi také zkoumají právní
a daňové otázky, vč. právní formy startupu, dělají analýzu lidí, produktu, repozitáře,
značky, tržního potenciálu, cílové skupiny, velikosti trhu atd. Dalším uváděným příkladem
byl také tzv. pipeline obchodních příležitostí, což lze chápat jako seznam potenciálních
zákazníků startupu.
FINÁLNÍ ROZHODNUTÍ
Pavel uvádí, že finální rozhodnutí dělají dva z partnerů, což poté oznámí také třetímu
z partnerů, který investici odsouhlasí, ale aktivně se na rozhodování nepodílí, i když má
právo veta, které však za dobu 6 let fungování firmy nevyužil. Vladimíra dodává, že v poslední
fázi se schází všechny 4 zakladatelky Lumus syndikátu na finální rozhodnutí,
které musí být jednohlasné, tedy vždy musí dojít ke konsensu všech 4 zakladatelek.
Po tomto rozhodnutí posílají informace o investici jejich investorům z komunity, kteří
si investici mohou také vyhodnotit a rozhodnout se, zda budou investovat či nikoliv.
U VC fondů finální rozhodnutí schvaluje investiční komise, jejíž složení a fungování bylo
blíže popsáno v kapitole 3.2.
87
VÝSLEDKY VÝZKUMU A DISKUZE
ZASMLUVNĚNÍ
Poté co se investoři rozhodnou investovat, začíná proces vyjednávání a zasmluvnění.
Jaroslav dodává, že se v této fázi se zakladateli startupu podrobněji domlouvají na podmínkách
investice, kolik startup potřebuje peněz a kolik peněz je schopný poskytnout
fond. V souvislosti s tím zjišťují, kdo jsou případní co-investoři. Jan uvádí, že se většinou
nevyj ednává o zainvestované částce. Tu má totiž zakladatel startupu obvykle určenou
podle toho, na co startup peníze potřebuje. Přestože si laická veřejnost často myslí, že
nej důležitější je vyjednání podílu na investici, Jan dodává, že to tak většinou není. Je
mnoho dalších a důležitějších podmínek, které je potřeba vyjednat, jako jsou transe3
,
share dilution4
, liquidation preference5
, hlasovací práva, dále také ustanovení drag-
along6
či tag-along7
a další.
Domluvené parametry a podmínky investice jsou poté shrnuty v tzv. term-sheetu,
který Jaroslav popisuje jako právně nezávaznou dohodu, ve formě dvoustránkového
dokumentu, na základě nějž se vytváří smlouva. Jaroslav uvádí, že mají dva druhy termsheetu:
jeden pokud se jedná o investici přes konvertibilní půjčku a druhý pokud jde
o klasickou podílovou investici (equity).
Většina investorů pro finální smluvní dokumentaci používá jednotnou šablonu,
kterou upravují podle konkrétních podmínek startupu. Jan dodává, že problém nastává,
pokud startup nesouhlasí s některými podmínkami investora a je proto nutné nechat
právníky smlouvy upravit Kvůli tomu se proces často velmi protahuje a je nutné zaplatit
právní poplatky, které mohou dosáhnout až půl milionu korun z investice. Jan dodává,
že na většinu (asi dvě třetiny) smluv, které uzavírali, stačil klasický podpis předpřipravených
smluv. Dodává, že smlouvu vždy podepisují u notáře.
Velmi neobvyklý způsob zasmluvnění, odlišný od všech ostatních respondentů,
popisuje David, jehož investice jsou velmi málo strukturované. Jelikož David investuje
vnejranější fázi startupu, v době, kdy jeho zakladatelé nejen, že nemají zkušenosti
3
Transe z ang. tranche je „investiční metoda, kde je financování poskytováno startupu po částech nebo etapách,
nikoli jako jedna jednorázová částka" (Kuramoto, 2024).
4
Share dilution, což by bylo možné do českého jazyka přeložit jako ředění podílu, je „sníženíprocenta
vlastnictví stávajících podílníků po kolefundraisingu" (Carta, 2024).
5
Liquidation preference „představuje částku, kterou musí startup vyplatit danému investorovi při exitu"
[Wall Street Prep, 2023).
6
„Klauzulí drag-along rozumíme závazek jednoho společníka odprodat svůj podíl na společnosti třetí osobě
za stejných podmínek, za jakých svůj podíl třetí osobě prodává jiný společník" (Švanda, 2018).
7
„Ujednání tag-along lze považovat za protipól ustanovení drag-along, neboť naopak stanoví povinnost
(např.J většinového společníka v případě, že bude prodávat svůj podíl na společnosti, informovat o takovém
prodeji menšinové společníky, a pokud budou mít zájem, zajistit jim odkup jejich podílů společně
s podílem většinového společníka za stejných podmínek" (Švanda, 2018).
88
VÝSLEDKY VÝZKUMU A DISKUZE
s investicemi, ale často neexistuje ani právni forma podnikaní, je celý proces investování
velmi neformální. Sám David to popisuje jako tzv. „měkkou investici", jelikož nemá
jasně danou strukturu a není ani smluvně ošetřena. To je dáno i ranou fází startupu, při
nichž startupy často pivotují, nemusí mít ani právní formu společnosti a nejsou schopni
jasně popsat, co potřebují. Dle Davida jde tedy spíše o gentlemanskou dohodu, kdy si se
zakladatelem startupu sepíšou rámec spolupráce a základní podmínky investice. Uzavření
této dohody probíhá pouze slovně. Uvádí, že si předem ani neurčuje, jaký podíl ve
startupu za investici získá. Tím, že David není na výnosech ze startupu závislý, více oceňuje
tuto flexibilitu dohod, která jemu i startupu ušetří hodně času i peněz za právní
služby.
DÉLKA ROZHODOVACÍHO PROCESU
Většina investorů uvedla, že průměrná doba, kterou trvá vyhodnocení a uzavření investice,
je mezi 2-3 měsíci. Nastávají však situace, kdy se proces z různých důvodů protáhne
a pak to může trvat až půl roku. Tyto situace nastávají například při složitých coinvesticích
nebo pokud už jsou ve startupu předchozí investoři, kteří hájí své zájmy.
Pavel dodává, že se jim ve Fazole Ventures jednou stalo, že se proces protáhl na
několik měsíců, a nakonec se stejně rozhodli investici odmítnout, což je po takové době
těžké rozhodnutí, protože už do toho vložili hodně času a energie. Investoři často uváděli,
že proces nesmí trvatvíce než půl roku, protože z toho investor usuzuje potenciální
problémy, neschopnost zakladatele startupu získat dodatečné peníze nebo dodat potřebné
informace.
U Davida rozhodovací proces trvá přibližně 3-6 měsíců, což je v průměru déle, než
uvádí ostatní investoři a literatura. V některých případech může však proces trvat i rok
nebo dva. Tato odchylka může být způsobena tím, že jde o investici do nejranější fáze
startupu, kdy se kvůli malé historii startupu David o investici obvykle nerozhoduje na
základě aktuálního stavu startupu, ale podle jeho vývoje. Často se proto stává, že pokud
jako investor není v daný moment schopný vyhodnotit schopnost startupu dostatečně
růst a vydělávat, tak společně se zakladatelem vytvoří plán, který pokud startup splní,
tak investiční vyjednávání po určité době obnoví.
Vladimíra k délce rozhodovacího procesu dodává ještě, že follow-on investice bývají
uzavřeny velmi rychle, obvykle během několika málo týdnů.
POINVESTIČNÍ AKTIVITY
V rámci poinvestičních aktivit se investoři nevěnují operativním, ale spíše strategickým
otázkám a pomáhají startupům především v oblastech hledání dalších investorů, tvorby
finančního plánu, výběru klíčových zaměstnanců, testování produktu a jeho uvedení na
trh, tvorby obchodní strategie a oslovování prvních klientů.
89
VÝSLEDKY VÝZKUMU A DISKUZE
Nejvíce času startupu obvykle věnují BA investoři a BA skupiny. Například Miroslav
ve svém portfoliovém startupu pracuje na týdenní bázi, což je i v porovnání s ostatními
neobvykle hodně. Také David je velmi aktivní a uvádí, že jednomu startupu průměrně
věnuje menší jednotky hodin týdně, a dodává, že mu startup často hradí část
konzultačních hodin, i když je to obvykle velmi pod tržní cenou. Cílem této odměny je
alespoň částečné ohodnocení času, které investor startupu věnuje, a zajištění, že je jeho
čas a práce respektována ze strany zakladatelů startupu.
Z rozhovorů také vyplynulo, že sami správci VC fondů a BA syndikátu se soustředí
spíše na monitorování startupu, ale sami aktivní pomoc neposkytují v takové míře jako
BA investoři. Petr uvádí, že se primárně snaží investovat do startupu, které nepotřebují
časté konzultace, ale jsou primárně samostatné. V průměru probíhá kontakt s portfoliovými
firmami jednou za měsíc, kdy si pouze zavolají ohledně případných novinek. Na
druhou stranu je zřejmé, že hlavní přidanou hodnotou syndikátu a fondů je velká komunita
odborníků a možnost propojení startupu s experty, kteří jim mohou aktivně pomoci
v konkrétních otázkách, které startupy řeší. Nejvíce tuto pomoc zdůrazňují Vladimíra
a Václav, který dodává, že pro Czech Founders VC zatím není nutné startupy prioritizovat,
jelikož dosud nenarazili na nedostatek kapacity v poinvestičních aktivitách.
Autorka práce během přípravy na rozhovory procházela webové stránky a sociální
sítě respondentů a zaznamenala, že investoři podporují startupy také formou propagace
a předávání kontaktů z jejich networku. V moderní době to často probíhá tak, že
startupoví investoři sdílí své startupy přes sociální sítě, primárně Linkedln, čímž nejen
potvrzují své zapojení do startupu, ale také startup propagují a sdílí jeho úspěchy se
svou komunitou.
HORIZONT INVESTICE
Investiční horizonty českých investorů do startupu se liší v závislosti na jejich investiční
strategii a očekáváních. Například Miroslav za ideální horizont považuje 3-5 let, přičemž
je se zakladateli startupu dohodnut, že v rámci tohoto horizontu mu bude v jednom
z dalších investičních kol jeho podíl vyplacen. Ostatní investoři uvádí očekávaný
horizont investice vyšší, přibližně 5-10 let, kdy by mělo zároveň dojít k exitu samotného
startupu. Václav také komentuje, že nikdy nejde přesně určit investiční horizont,
jelikož jde o faktor, který je silně určený makroprostředím. To, jaká je likvidita na finančních
trzích a hospodářský cyklus, ovlivňuje, zda může startup vstoupit na burzu,
ale ovlivňuje to i M&A aktivity potenciálních kupujících. Jan dokonce uvádí, že se svým
společníkem nemají stanovený žádný investiční horizont Tím, že investují pouze
vlastní peníze, tak si nestanovují konkrétní dobu exitu, ale určili si, že budou svůj podíl
ve startupu prodávat ve chvíli, kdy to bude pro daný startup dávat největší smysl a samozřejmě
za podmínek, aby se jejich investice zhodnotila. Některé investice dokonce
plánují držet dlouhodobě.
90
VÝSLEDKY VÝZKUMU A DISKUZE
EXITY ZE STARTUPŮ
Investoři byli v rámci rozhovorů dotazování také na své zkušenosti s exity ze startupů.
Vzhledem k tomu, že mnoho investorů teprve nedávno vstoupilo do světa startupových
investic, jako je například Václav z Czech Founders VC, nemají žádné vyexitované investice.
Petr dodává, že jsou před horizontem investice, a přestože exity aktivně neřeší,
mají již zkušenosti s několika náhodnými exity formou odkupů startupů jinými entitami,
které v nich viděly větší potenciál. Petr dodává, že většinou šlo o spíše neúspěšné
investice, které nebyly zhodnoceny, ale pouze se fondu vrátila původní hodnota investice.
Také Miroslav popisuje svůj exit ze startupů, který byl způsoben nesouladem vedení
ve směřování firmy. Přestože dosáhl ztrojnásobení investice po dvou letech, uvádí,
že v budoucnu mohlo být ještě potenciálně vyšší zhodnocení. Také Jan popisuje své dvě
zkušenosti s exity, kdy jednou šlo o neúspěšnou investici do startupů ControlMe, kdy
startup sice přímo nezbankrotoval, ale nikam dál nepokračuje a nikdo na něm již nepracuje.
Druhou zkušeností je úspěšný exit ze startupů Twigsee, aplikaci pro digitalizaci
školek, který prodali firmě Bakaláři, která digitalizuje školy. Zhodnocení investice by
podle Jana mohlo být větší, kdyby ve startupů zůstali déle, na druhou stranu ale viděli,
že jde o unikátní příležitost pro startup, a proto prodej odsouhlasili.
Pavel uvádí, že za dobu fungování Fazole Ventures, zatím ze startupů neexitovali,
ale některé exity již plánují. Dodává také, že jim naštěstí žádný z portfoliových startupů
neselhal, ale uznává, že v aktuální době je jich pár, které zažívají nedostatek kapitálu
a musí se jim doplňovat investice. Ani Jaroslav ve fondu NI Ventures zatím neprošel
žádným exitem, avšak má 4 startupy z portfolia interně odepsané, protože přestože
firmy pořád existují, už v nich není potenciál, případně na nich už nikdo nepracuje.
Nejvíce zkušeností se startupovými exity má David, který se setkal s nespočtem
úspěšných i neúspěšných startupů. Tím, že David obvykle nemá jasně zasmluvněnou
svou účast v investicích, tak investoři, co přichází v pozdějších kolech, se s ním obvykle
chtějí vyrovnat a vyplatit jej, což je také nejčastější způsob jeho současných dezinvestic.
Zhodnocení u takové investice je však náročné finančně určit, jelikož do výpočtu spadá
několik faktorů. Pro zjednodušení David uvádí, že investice se obvykle zhodnocuje do
desetinásobku původní velikosti investice. Sám tedy počítá s tím, že těch pár úspěšných
firem v portfoliu mu musí dorovnat ztráty těch neúspěšných investic, ze kterých se mu
po ukončení neúspěšného startupů naprostá většina zainvestovaných peněz nevrátí.
91
VÝSLEDKY VÝZKUMU A DISKUZE
V03: Jak probíhá rozhodovací proces českého startupového
investora?
Rozhodovací proces českých investorů lze rozdělit podle Kaplana a Stromberga (2001)
na předinvestiční, zasmluvňovací a poinvestiční fáze. Rozhovory potvrdily výsledky výzkumu
od AEBAN (2023), který uvádí, že hlavní zdroj dealflow pochází z networkingu,
dlouhodobého budování sítě kontaktů a z doporučení. Specifikem VC fondů je, že doporučení
nejčastěji poskytují jejich vlastní LPs investoři. Zároveň také došlo k potvrzení,
že VC fondy získávají a udržují výrazně vyšší počty příležitostí než BA investoři (Osnabrugge,
2000). Také v due diligence dochází k rozdílům mezi BA investory a VC fondy,
kdy VC fondy mají obvykle výrazně strukturovanější proces selekce investičních příležitostí,
jenž se projevuje například tvorbou standardizovaného checklistu kritérií. Tím,
že VC fondy nesou zodpovědnost za investování peněz investorů, kteří jim peníze svěří,
mají často povinnost vykazovat aktivity pro své investory, a navíc kvůli týmu složenému
z více lidí, je procesy potřeba koordinovat a více strukturovat. Tuto potřebu jednotliví
BA investoři nebo malé BA skupiny obvykle nemají, a proto jsou jejich procesy flexibilní
a neorganizované. Konkrétní aktivity, které čeští startupoví investoři vykonávají, se
shodují s výzkumem od Frieda a Hisriche (1994). Délka rozhodovacího procesu českých
investorů trvá v průměru 2-3 měsíce, což odpovídá jak zahraničním, tak českým studiím
(Petry et al., 2023; BusinessInfo.cz, 2009; Nápad roku, 2023).
Co se rýče poinvestičních aktivit, rozhovory potvrdily, co bylo zjištěno v zahraniční
literatuře, tedy že startupoví investoři poskytují startupům nejen finanční, ale také nefinanční
pomoc, tzv. smart money. Je však těžké určit, která z kategorií se angažuje více,
jelikož se typ pomoci výrazně liší. Jednotlivci a BA skupiny mají obvykle menší portfolia
a startupům proto v poinvestiční fázi věnují výrazně větší část svého času. Naopak
správci VC fondů a BA syndikátu se soustředí spíše na pravidelný monitoring a pomoc
startupům poskytují předáváním kontaktů na odborníky ze své sítě nebo na vlastní LPs.
To zcela odpovídá zjištěním zahraničních studií (Osnabrugge, 2000; Venturz, 2024;
Schmidt, 2014). Horizont investice si častěji určují zástupci VC fondů a pohybuje se
okolo 5-10 let Tím, že BA investoři investují pouze vlastní peníze a čas, tak si mohou
dovolit investovat do více alternativních startupů, které nemusí nutně projít exitem
nebo mají vyšší sociální dopady nežli výnosové. BA investoři tak mohou startupové investice
držet a rozvíjet dlouhodobě.
92
VÝSLEDKY VÝZKUMU A DISKUZE
3.5 Faktory ovlivňující investiční rozhodování českých
startupových investorů
Tato kapitola se zaměřuje na faktory, které ovlivňují rozhodování českých startupových
investorů, a zkoumá, jak prostřednictvím různých přístupů jako je intuice, byznysové
zkušenosti a datová analýza, investoři vyhodnocují a selektuj í potenciální investiční příležitosti.
Dále zkoumá rozdíl důležitosti jednotlivých faktorů a kritérií mezi různými
typy investorů a závěrem odpovídá na V04.
ROZHODOVÁNÍ
Rozhodování o investicích do startupů je komplexní proces, který kombinuje jak intuici,
byznysové zkušenosti, tak analýzu dat. BA investoři a zástupci BA skupin zdůrazňují
roli intuice, která je však založena na mnoha letech zkušeností. Například Pavel z Fazole
Ventures uvádí, že jeho rozhodování je převážně pocitové a v rámci skupiny nemají
jasně danou strukturu rozhodování, checklisty ani přesné procesy. Vladimíra rozhodování
popisuje jako tzv. „gut feeling", tedy vnitřní pocit, který získá po setkání se zakladateli
startupu, kdežto Jan popisuje spíše „byznysový cit", který vnímá jako schopnost
udělat si logický úsudek o startupu a vyhodnotit potenciál takového projektu.
Jan také uvádí, že jeho rozhodování ovlivňuje názor odborníků, kterým důvěřuje
a kteří mají velký přehled a expertízu v dané oblasti a kterým posílá startupy k poskytnutí
názoru. Jan také uvádí, že pokud by investoval do firem v pokročilejších fázích, tak
tam by se rozhodoval primárně na základě dat, protože by bylo možné určit benchmarky
například pro B2B Saas startupy na základě růstu měsíčních tržeb. Avšak
u startupů ve velmi raných fázích nejsou data kvůli malé historii spolehlivá a ani ze
100% růstu tržeb během prvních dvou měsíců nelze vyvozovat, že je tento růst udržitelný.
Jan proto uvádí, že analýzy si dělá velmi málo, a s úsměvem dodává, že méně než
by asi měl.
Pavel uvedl, že si dělá také základní matematickou analýzu, v rámci níž si počítá
tzv. „Unit Economics Breakdown", tedy výpočet, že jednotková ekonomika u startupu
funguje a business model dává finanční smysl. Druhou investory uváděnou analýzou je
hloubka trhu, tedy zkoumání, zda je trh dostatečně velký, aby firma mohla škálovat.
Třetí analýzou je výpočet nákladů, za které se dá trh obsadit, tedy kolik bude stát produkt
vyrobit a kolik dokáže celkem vydělat. Obecně však ryto analýzy provádí spíše zástupci
VC fondů, kteří za sebou mají rým analytiků, kteří dohledávají a shromažďují informace
o startupu a připravují podklady pro rozhodnutí. Václav dodává, že Czech
Founders VC investici vždy posuzují podle stanoveného score-sheetu, tedy seznamu,
který obsahuje důležitá kritéria a faktory, podle kterých udělují startupu body. Kritéria
jsou tedy pro všechny startupy stejná.
93
VÝSLEDKY VÝZKUMU A DISKUZE
ROZHODOVACÍ FAKTORY
Respondentům byli v rámci rozhovorů předloženy faktory neboli oblasti rozhodování
dle Gomperse et al. (2020) s požadavkem určit ty nejvýznamnější a okomentovat je.
Všichni investoři se jednoznačně shodli, že nejdůležitějším faktorem je zakladatel
a tým startupu. Podle Davida by měl být zakladatel startupu silně technický a dokonale
rozumět tomu, co dělá. Pokud neumí na začátku produkt prodat, tak to tolik nevadí,
protože to jsou dovednosti, které se může postupně doučit nebo tyto činnosti částečně
pokryjí také ostatní spoluzakladatelé, zaměstnanci či ostatní externí partneři. Outsourcovat
technické řešení ale obvykle nejde. Zakladatel tedy musí mít klíčové know-how
a všichni lidé zásadní pro startup musí být zainteresováni na výsledku, aby ve společnosti
zůstali. Pro Václava je nesmírně důležité, aby zakladatel měl maximální znalost
0 problému, který řeší. To znamená, že by nejen měli vědět, že se zákazníci setkávají
s nějakým problémem, ale měli by do této problematiky mít hluboký vhled díky své ex­
pertíze.
Vladimíra uvádí, že při posuzování zakladatelů zkoumá především jejich zkušenosti
a tzv. track record, tedy přehled dosažených výsledků. Větší váhu pro investory
mají zakladatelé, kteří už v minulosti měli úspěšné projekty, a také ti, kteří jdou do projektu
naplno a jde vidět, že startupu věří. Občas se stává, že jsou zakladatelé, kteří kromě
startupu mají ještě klasickou práci a startup je pro ně pouze vedlejší projekt, což investor
často vnímá jako signál, že zakladatel není dostatečně startupu odevzdaný.
Všichni ostatní investoři se shodují, že také tým startupu je klíčový. Pro Miroslava
a Vladimíru je velmi zásadní fungování celého týmu a jako investoři sledují, zda je složen
z lidí s vyváženými a komplementárními dovednostmi. Jan, ale i ostatní investoři
poukazují, že kromě týmu startupu jsou důležití také další lidé, kterými se zakladatelé
obklopují, ať už jde o poradce, externí pracovníky nebo prvotní investory
Čeští startupoví investoři se také shodují na tom, že v otázce „Horše vs. Jockey" volí
vždy spíše žokeje, tedy zakladatele startupu než produkt startupu. David, Vladimíra
1 Václav shodně dodávají, že vrané fázi, ve které investují, jde především o investice
do lidí, jelikož produkt se může několikrát proměnit či přizpůsobit, ale lidé ve startupu
se změnami musí umět pracovat, musí být flexibilní. S tím souhlasí také Jan, který dodává,
že dobrý zakladatel se špatným produktem může vytvořit dobrý byznys. Pravděpodobně
to nebude startupový unicorn, ale dokáže vybudovat kvalitní a fungující firmu.
Často důležitější než samotný produkt, který v brzké fázi může mítpodobu nápadu
či prvního prototypu, je dle některých investorů tzv. trakce, tedy vývoj, kterým startup
prošel za určitou dobu. Investoři chtějí vidět, že zakladatel už na startupu odvedl nějakou
práci, věnoval tomu čas a projekt se někam posouvá.
V určení důležitosti faktoru business model se investoři neshodují. Vladimíra
a Václav jej vnímají spíše jako cvičení pro zakladatele, při kterém sledují propracovanost
dokumentu a způsob myšlení zakladatele. David a Jan v business modelu hledají
94
VÝSLEDKY VÝZKUMU A DISKUZE
především schopnost škálovatelnosti produktu a přidanou hodnotu startupu, přičemž
Jan uvádí, aby investice dávala smysl musí mít startup potenciál stát se miliardovou firmou.
V případě, že by vložil 10 milionovou investici do startupu za podíl 10 % a tento
startup se prodal za 200 milionů, tak dosáhne zdvojnásobení investice, a to je jeho slovy
málo. Jan jako investor potřebuje vědět, že pokud všechno ve startupu půjde dobře, tak
firma bude mít miliardovou hodnotu, aby jejich investice dávala finanční smysl. Investují
tedy do firem, které mají velkou příležitost a velký potenciál dosáhnout škálovatel­
nosti.
Investoři také sledují faktor trhu, u kterého je důležitý růst s ideálně neomezeným
potenciálem, případně schopnost startupu vytvořit trh nový. Investoři se v rámci tohoto
faktoru soustředí na průzkum velikosti trhu, analýzu cílové skupiny a průzkum stávající
konkurence, která obvykle signalizuje tržní potenciál.
Odvětví jako jediný z faktorů investoři nepovažovali za důležité, jelikož jsou většinou
generalisté, jak již bylo popsáno v kapitole 3.3. Naopak za důležitý považují fit
neboli soulad s investorem, jelikož uvádí, že je nutné, aby si investor a zakladatel startupu
lidsky rozuměli. Méně důležitý je pro investory fit s investičním portfoliem. Václav
uvádí, že by určitě nechtěli mít v portfoliu dva stejné startupy, jelikož by to bylo
velmi problematické a mohlo způsobit konflikty zájmů a případně i ovlivnit reputaci
fondu. Na druhou stranu je možné výběrem vhodných investic budovat tzv. klastry
v rámci portfolia, tedy startupy, které se věnují podobné oblasti, ale nejsou si vzájemně
konkurencí, což může posilovat vztahy a spolupráci mezi nimi. Přestože tuto schopnost
investoři vnímají jako výhodnou, Jan i Václav uvádí, že ryto klastry nebudují strategicky
a záměrně podle tohoto faktoru investice nevybírají.
Pavel a Václav považují také faktor valuace za důležitý, přičemž Pavel dodává, že
při zvažování investice musí být schopný si představit, že se startup za 3-5 let prodá za
minimálně 3-5násobek původní hodnoty. Václav uvádí, že z důvodu zajištění vysoké
návratnosti mají v rámci VC fondu dokonce určený hard stop, tedy okamžité odmítnutí
investice, pokud startup překročí určitou valuaci. Naopak David ani Vladimíra faktor
valuace nepovažují za příliš důležitý, jelikož dodávají, že v regionu CEE nejsou tolik nadhodnocené
valuace jako v západní Evropě, a navíc jde o faktor, o kterém se dá vyjedná­
vat.
Většina investorů se také shoduje na důležitosti faktoru schopnost investora přidat
hodnotu startupu. Jan, Václav, Vladimíra i David uvádí, že do startupu investují,
protože se rádi aktivně podílí na jejich řízení, přičemž Vladimíra dodává, že i z toho důvodu
neinvestují do startupu, kterým nerozumí. Naopak Petr schopnost přidat hodnotu
považuje z vyjmenovaných faktorů za nejméně důležitý, jelikož podle něj by měl startup
být maximálně samostatný.
Mezi další faktory, které byly v rámci rozhovorů diskutovány, patří taky veřejná
podpora. Investoři obecně uvádí, že to, zda startup získal grant z veřejných rozpočtů
95
VÝSLEDKY VÝZKUMU A DISKUZE
nebo absolvoval programy financované z veřejných zdrojů, jejich rozhodování příliš neovlivňuje.
Václav uvádí, že jako negativní vnímá, pokud se startup příliš soustředí na
získávání grantů například na úkor vývoje produktu. A jako pozitivní, pokud získá od
EU nějaký grant nenáročný na obsluhu pro deep techové startupy. Petr popisuje, že
v zahraničí pozoruje ideální případ fungování veřejné podpory, kdy startup získá grant,
ze kterého může zafinancovat výzkum a vývoj a peníze od investorů jdou do prodejních
aktivit a marketingu a obecně do rozvoje startupu.
Jaroslav také více komentoval faktor nezávislosti startupu, jelikož je pro něj jako
pro investora klíčové, aby zakladatelé startupu disponovali většinovým podílem ve
startupu. Ze zkušenosti dodává, že se setkává se situací, kdy velké korporáty vyvíjí tzv.
interní startup, do jehož vedení si dosazují své zaměstnance, kteří buď nemají žádný
nebo pouze minimální podíl ve startupu. To zásadně ovlivňuje nezávislost startupu, jelikož
zakladatelé startupu musí mít většinový podíl v rozhodování a mít tudíž také tzv.
stake neboli vlastní zájem na úspěchu startupu. Jaroslav dodává, že ve fázi pre-seed očekávají,
že vedení startupu bude mít alespoň 80% podíl, tedy silně majoritní, jinak investici
neschválí.
ROZHODOVACÍ KRITÉRIA
Respondenti byli v rámci rozhovorů požádání o ohodnocení 35 rozhodovacích kritérií
na stupnici od 0 (nedůležité, nemá vliv na rozhodnutí o investici) do 3 (nepostradatelné),
jenž byly rozděleny do 6 kategorií. Respondenti byli rozděleni do skupiny BA
investorů, kam patří jednotlivci a skupiny, a VC fondů. Do druhé skupiny byly zahrnuly
i odpovědi Vladimíry, která vede syndikát, jenž se více podobá VC fondům nežli jednotlivým
BA investorům, a to z důvodu své formální struktury, počtu investorů a způsobu
rozhodování.
Kumulované výsledky podle skupin investorů zobrazuje Tab. 3, která na barevné
škále ukazuje důležitost jednotlivých kritérií pro investory. Respondenti jako nejdůležitější
rozhodovací kritéria označili vysokou úroveň výkonnosti a vytrvalosti zakladatelů
startupu, možnost dosažení vysokých budoucích výnosů z investic do startupu,
oddanost zakladatelů a týmu startupu a schopnost zakladatele získat členy
svého týmu pro společnou vizi a působit jako leader. Stejně jako u rozhodovacích
faktorů i zde největší důležitost investoři přikládají zakladatelům startupu a jejich
týmu. Důležitým kritériem je také zhodnocení a vysoká návratnost investice. Další dvě
klíčová kritéria se týkají trhu a produktu, kdy je pro investory důležité, že podnikání
otevírá přístup na mezinárodní trhy a užitečnost produktu pro zákazníky je
zjevně rozpoznatelná.
Naopak mezi kritéria, které nemají téměř žádný vliv na rozhodování investorů
o investici, patří možnost průběžného vyplácení dividend, dohledný bod zlomu (breakeven),
kompetence a zkušenosti zakladatelů v oblasti řízení výroby a zda produkt nebo
96
VÝSLEDKY VÝZKUMU A DISKUZE
způsob jeho výroby jsou patentovatelné. Velmi nízkého hodnocení dosáhla také maximální
doba trvání projektu, u níž investoři dodávali, že často nemají jasně určený investiční
horizont a počítají s možností pozdějších exitů. Dalším nedůležitým kritériem byla
možnost rychlého a bezproblémového prodeje obchodního podílu, jelikož investoři
jsou si vědomi, že startupové investice jsou velmi nelikvidní.
Relativně nízko v důležitosti se umístilo také kritérium rozumného plánu exitu.
Investoři často dodávali, že v rámci vyhodnocování investice jim stačí vidět „možnost"
exitu spíše než „plán" exitu, jelikož ten se může v průběhu investice měnit. Petr dodává,
že pokud přemýšlí nad startupem, u kterého ví, že se nedá téměř nikomu prodat, tak je
to zásadní faktor, který musí brát do úvahy.
Přestože investoři obecně hodnotili kritérium „konkurence na trhu je v prvním období
tří let po uvedení na trh slabá" jako méně významné, jednotliví respondenti přisuzovali
této problematice různý význam. Většina z nich zdůrazňovala důležitost existence
konkurence, neboť její neexistence může naznačovat nedostatečnou poptávku po
produktu či špatné načasování. Nicméně zdůrazňují, že přílišná konkurence není žádoucí
a startup musí disponovat konkurenční výhodou a být výrazně lepší než jeho konkurenti.
Vladimíra na tento aspekt nahlížela z hlediska možné akvizice, jelikož se nezřídka
stává, že startup je odkoupen právě konkurenční firmou, což vede k úspěšnému
exitu pro investora.
Investoři také různě hodnotili charakteristiky týmu. Kritérium kompetentního
týmů označili investoři jako důležitější o více než jeden bod ve srovnání s kritériem stabilního
týmu. Investoři ve startupech počítají s fluktuací zaměstnanců, avšak dodávají,
že ve všech fázích musí být tým kvalitní a schopný dosahovat požadovaných výsledků.
Z Tab. 3 jsou také patrné určité rozdíly mezi BA investory a VC fondy, přičemž BA
investoři považují kritérium rozumného finanční hospodaření startupu za důležitější
než VC fondy. Hlavní rozdíl lze vidět v rámci nezávislosti startupu na pomoci investora,
tedy schopnosti zakladatelů a týmu samostatně vytvořit úspěšný startup bez nutnosti
aktivního zapojení investora. BA investoři vnímají toto kritérium jako méně důležité,
jelikož se chtějí aktivně na startupu podílet a přidat startupu hodnotu. Naopak zástupci
VC fondu označovali toto kritérium za více důležité, jelikož preferují samostatnost zakladatelů
startupu a neplánují se v řízení příliš angažovat. S tím úzce souvisí také další
rozdíly, kdy VC fondy přikládají větší důležitost kompetencím zakladatelů nežli BA investoři,
kteří nemají tak vysoké nároky na zakladatele v určitých oblastech, protože očekávají,
že určité dovednosti doučí nebo jim s nimi pomůže právě investor.
97
VÝSLEDKY VÝZKUMU A DISKUZE
Tab. 3: Vyhodnocení rozhodovacích kritérií investorů
KRITÉRIA BA INVESTOŘI VC FONDY CELKEM
1. Psychologické charakteristiky vedení startupu (zakladatelů)
1 schopnost prezentovat podnikatelský nápad 2,50 2,50 2,50
2 vysoká úroveň výkonnosti a vytrvalosti 3,00
3,00
3,00
3 schopnost reagovat na rizika a být flexibilní 2,25
3,00
3,00 2,63
4
schopnost identifikovat problémy, stanovovat cíle a rozdělovat
úkoly 1,88 ,,oo 2,44
5
schopnost získat členy svého týmu pro společnou vizi a působit
jako leader 2,81
II. Kompetence a zázemí vedení startupu (zakladatelů)
6 reference a zkušenosti z předchozích výsledků 2,00 1,75 1,88
7 kompetence a zkušenosti v oblasti výzkumu a vývoje 1,63 1,75 1,69
8 kompetence a zkušenosti v oblasti řízení výroby 1,75 1,06
9 kompetence a zkušenosti v managementu lidí 1,38 2,00 1,69
10 kompetence a zkušenosti v oblasti marketingu a prodeje 1,38 2,25 1,81
11 kompetence a zkušenosti v oblasti finančního řízení 1,25 1,50 1,38
III. Další kritéria pro hodnocení startupu
12 stabilní tým 1,00 2,00 1,57
13 kompetentní tým 2,33 2,71
14
tým je vyvážený, tj. je složen z lidí s doplňujícím se funkčním
zázemím, kompetencemi a dovednostmi 1,63
1,25
2,00 1,79
1,8815 nezávislost startupu
1,63
1,25 2,50
1,79
1,88
16 oddanost zakladatelů a týmu startupu 3,00 2,86
17 rozumné finanční hospodaření startupu 2,00 2,33
18 rozumný plán exitu 1,33 1,75 1,57
IV. Produkt
19 užitečnost produktu pro zákazníky je zjevně rozpoznatelná 2,75 2,75 2,75
20 produkt je zjevně lepší ve srovnání s dosavadní nabídkou 2,50 2,75 2,63
21 produkt má vysoký stupeň inovace 1,25 2,13 1,69
22 produkt nebo způsob jeho výroby jsou patentovatelné 0,50 1,75 1,13
23 existuje funkční prototyp produktu 1,50 2,25 1,88
24 produkt má platící zákazníky 1,13 1,00 1,06
1,0025 produkt má dohledný bod zlomu (break even) 1,33 0,75
1,06
1,00
26 správné načasování produktu (timing) 1,83 2,36
V. Trh a růst trhu
27 trh roste dostatečně rychle 2,00 2,25 2,13
28
konkurence na trhuje v prvním období tří let po uvedení na trh
slabá 1,50 1,38 1,44
29 existuje dostatečný přístup na trh, na který se firma zaměřuje 1,88 1,75 1,81
30 podnikání otevírá přístup na mezinárodní trhy 2,88 2,75 2,81
VI. Návratnost
31
možnost dosažení vysokých budoucích výnosů z investic do
podniku 2,88
32
možnost rychlého a bezproblémového prodeje obchodního
podílu 0,75 1,75 1,25
33 existuje možnost průběžného vyplácení dividend 0,25 0,13
34 požadovaná míra návratnosti investice 2,63 2,75
35 maximální doba trvání projektu (v letech) 1,38 1,19
Zdroj: Vlastní zpracování
98
VÝSLEDKY VÝZKUMU A DISKUZE
Díky převzetí některých otázek a stejné škále je možné porovnat výsledky výzkumu od
Zineckera a Rajchlové (2010) a výsledky získané v rámci této diplomové práce. Oba výzkumy
mají stejný počet respondentů, tj. 8, avšak výzkum Zineckera a Rajchlové
zkoumá VC fondy a PE firmy, tedy společnosti, které se soustředí nejen na investice do
startupů, ale do všech soukromých firem, obvykle v pozdějších fázích fungování. Autorka
tedy porovnává pouze výsledky early-stage fondů. Dle tohoto výzkumu je nejdůležitějším
faktorem pro investory „možnost dosažení vysokých budoucích výnosů z investic
do podniku", což souhlasí také s odpověďmi získanými v rámci této práce. Na
druhou stranu výzkum Zineckera a Rajchlové ukazuje, že přestože kritéria související
se zakladateli jsou velmi důležitá, převáží je kritéria spojená s produktem. Kritérium
„produkt je zjevně lepší ve srovnání s dosavadní nabídkou" výzkum považuje za druhé
nejvýznamnější a jeho význam se zvyšuje u later-stage fondů, kdežto dle výsledků této
práce jde až o 10. nejdůležitější faktor a kritéria zakladatele a rýmu jsou výrazně převažující.
Tento rozpor se dá vysvětlit tím, že investoři dotazováni v této práci se soustředí
na investice do startupů ve velmi brzkých fázích, kdy produkt ještě nemusí být vyvinut,
a investoři proto větší důraz kladou na osobnost zakladatele.
DŮVODY ODMÍTNUTÍ INVESTICE
Důvody odmítnutí investice, které dotazovaní investoři zmiňovali, velmi úzce souvisí
s rozhodovacími faktory a kritérii. Většina investorů uváděla jako hlavní důvod odmítnutí
lidský faktor a nedostatek důvěry v zakladatele startupů. Miroslav dodává, že vzájemné
sympatie jsou tak zásadní, že i kdyby měl potenciál vydělat na startupů miliardy,
tak do nej investovat nebude, pokud si se zakladateli nebude rozumět Vladimíra dodává,
že častým důvodem odmítnutí je nedostatečná oddanost zakladatele nebo důvěra
ve startup, tedy například pokud se zakladatel startupů nevěnuje na plný úvazek nebo
se na něm sám nechce finančně podílet. Dále investoři zmiňují také špatné vztahy
v rýmu nebo nedostatečné kompetence. V případě produktu je nejčastější důvod odmítnutí
nedostatečně unikátní produkt nebo produkt, který nepřináší vlastní přidanou
hodnotu, ale napodobuje něco, co už dělá nikdo jiný (overselling).
Václav dodává jeden zásadní poznatek, a to, že „důvody odmítnutí startupů se liší
v každé fázi rozhodovacího procesu." Úplně při prvním vyhodnocení je nejčastějším důvodem
pro Czech Founders VC, že projekt, který hledá financování nesplňuje definici
startupů. Případně se stává, že zakladatelé nemají dostatečně hlubokou znalost problému,
nebo mají naivní představy o tom, jak funguje rizikový kapitál. Také se investice
odmítá, protože je startup v tak rané fázi, že na něm je potřeba udělat nějaká práce, než
získá financování. Dalším důvodem odmítnutí je příliš vysoká valuace startupů nebo
příliš vysoká vyžadovaná částka investice, která je mimo investiční možnosti investora.
99
VÝSLEDKY VÝZKUMU A DISKUZE
V04: Na základě jakých faktoru a kritérií se startupoví investoři
rozhodují o investici?
Zkoumaní investori provádí investiční rozhodnutí na základě intuice podložené mnoha
lety zkušeností, stejně jako to popisuje Kubíčková et al. (2013). Startupy vbrzké fázi
nelze kvůli nedostatečné historii hodnotit na základě datových analýz, což uvádí také
Fryč (2019). I přesto si někteří investoři dělají základní výpočty, kterými kontrolují, zda
business model startupu dává finanční smysl. Investoři se o investici také rozhodují
v kontextu mnoha faktorů, kterým přikládají různou důležitost. Přestože model Horše
vs. Jockey může býtpříliš zobecňující a literatura se neshoduje na převažujícím faktoru,
rozhovory s českými investory ukázaly, že faktor zakladatele a týmu výrazně převažuje
nad faktorem produktu. Zkoumaní investoři investují do velmi brzkých fází, kdy produkt
není vyvinut a může se měnit, a proto více než jeho vlastnosti investoři hodnotí
charakteristiku zakladatele, což potvrzují také výsledky od Gomperse et al. (2020). Ten
přikládá velkou důležitost také business modelu a valuaci, v čemž se čeští investoři neshodují.
Naopak ke shodě dochází ve významné důležitosti faktoru trhu a malé důležitosti
faktoru odvětví. Čeští investoři jako důležitý vnímají také soulad startupu s investorem
a investičním portfoliem. BA investoři více než VC fondy považují za důležitou
schopnost investora přidat hodnotu startupu.
Za nej důležitější kritéria, která zkoumali také Zinecker a Rajchlová (2010), označili
respondenti vysokou úroveň výkonnosti a vytrvalosti zakladatelů startupu, možnost
dosažení vysokých budoucích výnosů z investic do startupu, oddanost zakladatelů
a týmu startupu a schopnost zakladatele získat členy svého týmu pro společnou vizi
a působit jako leader. Naopak vůbec nezohledňují kritéria jako je možnost průběžného
vyplácení dividend, dohledný bod zlomu (break-even), kompetence a zkušenosti zakladatelů
v oblasti řízení výroby a patentovatelnost produktu nebo způsobu jeho výroby.
Oproti VC a PE firmám investujících do rozvinutějších firem, které zkoumali Zinecker
a Rajchlová (2010), respondenti této práce kladou větší důraz na kritéria spojená se
zakladateli a týmem startupu spíše než s produktem.
Odpovědi českých startupových investorů podporují tezi Whita a Dumaye (2018),
že lidský faktor a nedostatek důvěry v zakladatele startupu bývá hlavním důvodem pro
odmítnutí investice. První selekce však probíhá na základě stanovení, zda investiční příležitost
splňuje znaky startupu, a odmítnutí tak souvisí s produktovou a tržní strategií,
což odpovídá spíše výsledkům od Carpentiera a Sureta (2015). Výsledky práce jsou
proto v této oblasti nekonkluzivní.
100
VÝSLEDKY VÝZKUMU A DISKUZE
3.6 Specifika českých startupových investorů
Tato kapitola se zaměřuje na několik klíčových aspektů popisující současný stav startupového
ekosystému v ČR a jeho specifik oproti zahraničí. Nejprve je popsáno vnímání
současné startupové krize z pohledu zkoumaných investorů a také problémy, se kterými
se aktuálně potýkají. Dále se kapitola věnuje popisu velké provázanosti českých
startupových investorů a hodnotí současný stav trhu s rizikovým kapitálem v České republice,
s důrazem na koncept equity gap a možnosti podpory investic do startupů.
V závěru je zodpovězena V05 týkající se specifik českého ekosystému startupových in­
vestic.
Vnímání současné startupové krize
Přestože zahraniční i domácí články zmiňují velké dopady současné startupové krize,
investoři v rozhovorech ji nepociťují tak razantně. Nedostatek kapitálu na startupových
trzích a klesání valuací sice vnímají, avšak jejich rozhodování o investicích tím nejsou
ovlivněny. Například Pavel krizi nepociťuje vůbec a Václav uvádí, že se krize týká především
startupů v pokročilých fázích, ale v pre-seed a seed kolech velké změny nepozoruje.
Jan dodává, že neustále vznikají nové startupy a z vlastní zkušenosti ví, že dobrý
startup s dobrým zakladatelem vždy získá financování i během startupové krize anebo
krizi vždy překoná.
David vysvětluje, že startupová krize byla způsobena nezodpovědným financováním
často nesmyslných projektů, kdy investoři si nevyhodnocovali kvalitu startupů
a schopnosti zakladatelů. Krizi navíc přispěly také veřejné peníze, které se investovaly
formou „spray and pray", což způsobilo další nárůst přemrštěných valuací. Krize, tedy
snížení valuací a snížení kapitálu na trhu startupů, není podle něj destruktivní, naopak
jde spíše o přirozenou korekci, kdy se investice a valuace vrátily na správné hodnoty.
I někteří další investoři vnímají současnou startupovou krizi pozitivně. Dochází totiž
k ozdravování trhu, zanikají neúspěšné projekty, které by stejně nikdy nedosáhly
opravdového růstu a díky sníženým valuacím mají startupy realističtější očekávání. Investoři
také dodávají, že krize více ukazuje úspěšné startupy, které rostou i přes špatnou
ekonomickou situaci. Pro investory je nejen díky nízké valuaci ideální čas na startupové
investice.
Jaroslav dodává, že množství investovaného VC kapitálu na počet obyvatel je pro
ČR a střední Evropu stále zanedbatelné v porovnání se západní Evropou nebo USA. Na
druhou stranu upozorňuje na to, že i v našem regionu je čím dál více úspěšných startupistů
a skvělých příběhů, které motivují ostatní, díky čemuž přibývá jak startupů, tak
investic do nich. Také ostatní investoři jsou optimističtí ohledně predikcí vývoje startupového
prostředí v ČR.
101
VÝSLEDKY VÝZKUMU A DISKUZE
Investori v rámci rozhovorů popisovali některé problémy, se kterými se v rámci
startupových investic v ČR potýkají. Pavel uvádí, že krize zasáhla startupy z jejich portfolia,
které kvůli krizi potřebují dodatečný kapitál, který se jim hůře získává. Podle Petra
jsou hlavní problémy, se kterými se nyní DEPO Ventures potýká, spojeny s tím, že v důsledku
ekonomické i startupové krize není na trhu dostatek likvidity, takže neprobíhají
startupové exity a také získání peněz od investorů je pro fond výrazně náročnější.
Někteří investoři by také ocenili, kdyby v České republice vznikalo více technologických
startupů s velkým potenciálem růst Miroslav jako největší problém vnímá aktuální
nastavení české legislativy a daňového systému, který výrazně komplikuje a ztěžuje
celý proces startupových investic a nijak je nepodporuje, přestože pomáhají v rozvoji
celé české ekonomiky. Uvádí, že v zahraničí jsou investoři motivováni k startupovým
investicím například možností odečíst si ztráty z těchto investic z daní. Dalším problémem
je také nedostatek expertů v programech pro podporu startupů. To má za následek,
že startupové granty či dotace často získávají spíše tradiční firmy, které mají
menší inovační potenciál, protože při vyhodnocování dotačních programů absentují
kompetentní lidé schopní posoudit skutečnou hodnotu a perspektivu startupových pro-
jektů.
Dochází k oligopolnímu chování českých startupových investorů?
V rámci rozhovorů a analýzy českého startupového prostředí bylo zaznamenáno velké
propojení mezi jednotlivými subjekty a především investory, kteří spolu často úzce spolupracují
a předávají si informace. Autorka si vznik tohoto mechanismu vysvětluje jako
možnou reakci na asymetrii informací, která se ve vztahu startupového zakladatele a investora
často vyskytuje. Investoři v rámci rozhovorů uváděli, že kvůli nedostatku historických
dat o startupech může být těžké ověřit pravdivost informací a nepodlehnout
optimistické predikci, kterou zakladatelé startupů představují v rámci pitch deek prezentací,
aby investory zaujali. Toto chování může hraničit s podvodem, pokud zakladatele
uměle navyšují valuaci startupů prostřednictvím poskytováním nepravdivých nebo
zavádějících informací. Přestože investoři mají expertní byznysové znalosti a provádí
hloubkové due diligence, nikdy nemohou všechna čísla ověřit na sto procent Historicky
existují také extrémní případy tohoto chování, kdy došlo k oklamání investorů ze strany
startupů. Pravděpodobně nejznámějším případem je startup Theranos, který od investorů
získal stovky milionů dolarů (miliardy korun) na produkt, který nikdy nebyl
funkční.
Aby investoři vyrovnali tuto asymetrii informací, vytváří sítě kontaktů, díky kterým
mohou lépe validovat startupy, předávat si zkušenosti o zakladatelích nebo získávat
spolehlivé informace o startupech. Tím, že je startupové prostředí v České republice
poměrně malé, tak se jednotliví lidé, a především investoři mezi sebou znají. Díky tomu
mohou sdílet jak pozitivní, tak negativní zkušenosti o jednotlivých startupech a jejich
102
VÝSLEDKY VÝZKUMU A DISKUZE
zakladatelích a předcházet tak špatným rozhodnutím. Stejně tak spolu komunikují
i startupy ohledně investorů, díky čemuž mohou sdílet své zkušenosti a dobře si vyhodnotit
podmínky stanovené investory. Zároveň si tím jak investoři, tak startupy šetří čas,
jelikož netráví čas zbytečným posuzováním projektu, což už provedl někdo jiný za ně
a naopak.
Někteří z investorů potvrdili, že toto úzké propojení a spolupráce mezi českými
investory může způsobovat téměř oligopolní chování, které je pro startupy velmi nevýhodné.
Startup, když hledá investory, rozpošle žádost několika investorům a fondům
a následně s nimi vyjednává třeba i o co-investici. Tito investoři se nezřídka domlouvají
mezi sebou na podmínkách investice a startup poté nemá konkurenční nabídku, ze
které by mohl vybírat Investoři díky tomu mohou tlačit na snížení valuace startupu
a zvyšování svých podílů ve startupech.
Na druhou stranu má tato forma spolupráce při vyjednávání pro startup také určité
výhody, jelikož se investoři mezi sebou utvrdí v investici a úspěšně pomohou startupu
uzavřít investiční kolo a získat finanční prostředky, který startup pro svůj rozvoj
nevyhnutelně potřebuje. Výhodou úzkých vztahů je také možnost investorů přivést
další investory ze svého networku, případně startupu sehnat investory pro další investiční
kola. Další výhodou pro startup může být to, že pokud se investoři společně domluví,
startupy nemusí vyhodnocovat velké množství nabídek a vyjednávat s každým
investorem zvlášť.
Přestože nejde o nelegální praktiky a investoři si nepředávají důvěrné informace
o startupu, ale často pouze zkušenosti s daným zakladatelem, aby předcházeli špatným
investičním rozhodnutím, bylo by nepochybně přínosné více prozkoumat blízkost
těchto vztahů a konkrétní fungování této spolupráce a vyhodnotit, zda je pro startupy
spíše prospěšná nebo škodlivá.
Equity gap a podpora startupových investic
Jeden z respondentů v návaznosti na předchozí podkapitolu uvedl, že nedokonalou
konkurenci českých startupových investorů mohou narovnat zahraniční VC fondy nebo
jiní investoři fungující mimo tyto úzce spolupracující skupiny. Jak však bylo zjištěno
v rámci literární rešerše na základě předchozích výzkumů, například od Ptáčka (2014),
v České republice je velká equity gap neboli nedostatek rizikového kapitálu. Na startupových
investicích se v České republice totiž téměř nepodílí velcí institucionální hráči
jako jsou penzijní fondy, pojišťovny nebo banky.
Přestože literatura zmiňuje, že stát v zahraničí funguje jako partner pro startupy
a investory a často nejen vytváří příznivé prostředí, ale také přináší státní pobídky k investicím,
výzkum k této práci tento příklad dobré praxe v České republice nepotvrdil.
Literatura a také investoři v rámci rozhovorů zmiňují nevhodné regulace rizikového kapitálu
v ČR a také špatně nastavené daňové a právní podmínky. Některé kroky, jak
103
VÝSLEDKY VÝZKUMU A DISKUZE
podpořit startupové investice v ČR, popisoval již Sato (2013), který navrhuje sjednocení
a zjednodušení legislativy a daňových podmínek pro investice rizikového kapitálu, zlepšení
právního rámce a fiskálních předpisů souvisejících s investicemi do rizikového kapitálu
a jejich harmonizaci s právními a fiskálními předpisy jiných členských zemí Evropské
unie. Dále je třeba snížit náklady na investice a provoz, eliminovat rizika spojená
s investičními aktivitami a odstranit nebo alespoň zmírnit daňové překážky a zajistit
transparentnost daňového vykazování a zabránit dvojímu zdanění.
Investoři v rámci rozhovorů ale uváděli, že přestože situace není ideální, vidí velký
progres v posledních letech. Do budoucna se dá očekávat zvyšování valuací startupů,
které jsou poloviční ve srovnání s podobnými startupy v zahraničí. S rostoucími valuacemi
se bude navyšovat množství i velikost VC fondů. Díky větším fondům a fondům
s delší historií přibude v našem regionu také více institucionálních investorů, jelikož
jedna z jejich aktuálních překážek je právě malá velikost a nedostatečná historie, tedy
tzv. track record fondů. Jedním z prvních ukazatelů této změny je právě EIF, což je
hlavní investor fondu NI Ventures, který je v regionu CEE čím dál aktivnější. Nebo také
Česká spořitelna, která kromě investičního fondu Seed Startér investuje nově také do
fondů rizikového kapitálu, konkrétně i&i Biotech Fund a Tilia Impact Ventures (Brejlová,
2023; Brejčák, 2023).
V05: Jaká jsou specifika českých startupových investorů a jaký je
současný stav trhu s rizikovým kapitálem v České republice?
Jak zahraniční, tak domácí literatura (Atomico, 2024; StartupBlink, 2024; CzechCrunch,
2024) ukazuje obrovské propady investovaného kapitálu v posledních letech a mluví
o startupové krizi. Avšak stejně jako Hu (2023), tak také respondenti v rámci této studie
potvrzují, že investovaný kapitál v raných fázích zůstává relativně stabilní a kolísání působí
primárně na startupy ve velmi pokročilých fázích. Čeští investoři tuto krizi, která
způsobuje sníženou valuaci startupů, vnímají spíše jako přirozenou korekci a narovnání
tržního prostředí, což naopak zlepšuje jejich postavení ve vyjednávání nových investic.
Na druhou stranu může krize a nedostatek kapitálu způsobovat problémy startupům
z jejich současného portfolia.
Hlavním specifikem českého ekosystému je jeho lokálnost a propojenost v porovnání
s rozvinutými ekosystémy v USA a západní Evropě. Kvůli malému trhu se většina
investorů mezi s sebou zná a kvůli velkému množství co-investic spolu často také spolupracují.
V některých případech může toto úzké propojení a spolupráce způsobovat
téměř oligopolní chování, kdy se investoři domluví na podmínkách investice mezi sebou
a startup tak ztrácí možnost získat konkurenční nabídku. Na druhou stranu má toto
propojení také výhody pro startup a kvůli nedostatečnému prozkoumání všech efektů
nemohou být závěry ohledně finálního vlivu konkluzivní.
104
VÝSLEDKY VÝZKUMU A DISKUZE
Tato nedokonalá konkurence může být také způsobena nedostatkem rizikového
kapitálu v ČR kvůli nedostatečnému zapojení institucionálních hráčů, čímž se zabývá
i literatura (Sato, 2013; Ptáček, 2014). Této situaci stát nejen že nepomáhá, ale často
vytváří další bariéry v podobě nevhodného legislativního rámce a nedostatečné podpory
startupových investic, na což investoři v rámci rozhovorů často poukazovali. Na
trhu však panují optimistické predikce a existuje mnoho subjektů, které se podporou
startupů a startupových investic začínají více zabývat.
105
VÝSLEDKY VÝZKUMU A DISKUZE
3.7 Limity práce
Pro adekvátní interpretaci výsledků této práce je třeba vzít v úvahu limity výzkumu.
Hlavním limitem práce je nenáhodný výběr vzorku a omezený rozsah respondentů, což
ovlivňuje reprezentativnost výsledků a znemožňuje výsledky generalizovat na celou
populaci. Na druhou stranu, cílem tohoto kvalitativního výzkumu nebylo přinést statisticky
zobecnitelné charakteristiky celé populace startupových investorů, jelikož tomu
se věnují reporty a výzkumy zkoumající základní prvky této populace. Namísto toho se
diplomová práce zaměřuje na identifikaci a analýzu specifických nedostatků stávajících
obecných výzkumů, mezi něž patří především jejich nedostatečná hloubka zkoumání
tématu a omezená analýza motivací, mentálních procesů, postojů a hodnot investorů.
Díky kvalitativnímu výzkumu bylo možné vytvořit hloubkovou analýzu, což autorka považuje
u takto komplexního tématu za zásadní.
Další limitací je obtížnost prokázat validitu a reliabilitu, neboť výzkum je navržen
a realizován jednotlivcem, aniž by byla replikována konkrétní studie. Na obhajobu této
práce však není možné replikovat jeden konkrétní výzkum, jelikož takový výzkum, kterému
se práce věnuje, zatím nebyl vytvořen anebo jej není možné aplikovat na prostředí
českých startupových investorů.
Třetím limitem práce může být případná neupřímnost respondentů při poskytování
informací, což může vést ke zkreslení či neúplnosti výsledků. Jelikož tato práce
zkoumá témata, která mohou mít charakter utajovaných či citlivých informací, respondent
může mít sníženou tendenci odpovídat na otázky upřímně nebo mohou aktivně
některé informace zatajit. Autorka se tento limit snažila minimalizovat nabídnutím anonymizace
dat, ujištěním respondentů, že získané informace budou použily pouze pro
účely výzkumu a také opakovanými otázkami k ověření odpovědí respondentů. U investorů
se také často setkáváme s atribučním zkreslením (z ang. attribution bias), kdy
investoři mají sklon dobré výsledky přisuzovat svému chování, avšak za špatné výsledky
vinit jiné strany či nekontrolovatelné události.
Posledním limitem, který byl ve výzkumu identifikován, je možné zkreslení způsobené
aktuální situací na trhu. Jelikož právě dochází k poklesu investic do startupů
a celý startupový ekosystém prochází krizí, mohou být výsledky ovlivněny právě aktuálně
probíhajícími událostmi. Respondenti mohou být více pesimističtí ohledně budoucího
vývoje nebo mohou být krizí ovlivněni, což se může odrážet na jejich odpovědích.
Tento limit se autorka snaží využít ke zvýšení přínosu diplomové práce právě tím, že
faktor krize přidává do otázek a ptá se investorů na jejich postoj. Každopádně je nutné
brát tento limit v potaz a vhodné by bylo výzkum replikovat v době rostoucích investic
do startupů.
106
VÝSLEDKY VÝZKUMU A DISKUZE
3.8 Návrhy pro další výzkum
Přestože tato diplomová práce poskytuje komplexní vhled do problematiky startupových
investorů, je s ohledem na limity výzkumu důležité navrhnout další potenciální
směry výzkumu, jenž by mohly přispět k lepšímu porozumění této problematiky.
V rámci této práce byla představena nová témata, kterými se zahraniční ani domácí literatura
zatím příliš nezabývá. Bylo by proto vhodné představené teorie ověřit v návazných
replikačních studiích a vytvořit výzkumy, které by určité otázky prozkoumaly po­
drobněji.
Hlavním tématem, které tato diplomová práce popsala, je rozdíl ve strategiích BA
investorů a VC fondů. Přestože se někteří výzkumníci věnují výzkumu zahraničních investorů,
zřídka porovnávají strategické chování BA investorů a VC fondů. V rámci této
práce byl identifikován markantní rozdíl mezi strategií BA investorů, kterou lze pojmenovat
jako „strategii rovnoměrně rozložených výnosů" a strategií VC fondů neboli „strategii
jeden za všechny". Tuto představenou teorii by bylo vhodné ověřit na větším počtu
respondentu a zkoumat, zda je možné ji zobecnit na celou skupinu startupových investorů,
a to nejen v České republice, ale také v zahraničí.
Jedním z omezení této diplomové práce je nepochybně také rozsah výzkumu.
Téma startupových investic je komplexní a problematika rozhodování investorů je
velmi složitá a ovlivňuje ji mnoho faktorů. Z literatury například vyplývá, že význam
rozhodovacích faktorů se může měnit v různých fázích rozhodovacího procesu, což
tento výzkum musel zanedbat. Autorka by proto doporučila tvorbu experimentální studie,
ve které by mohla být zkoumána rozhodovací kritéria při jednotlivých rozhodovacích
fázích, což by mohlo přinést zajímavé doplňující výsledky k této studii.
Dalším z nalezených specifik českých startupových investorů je také obrovská
provázanost v rámci celého ekosystému. Práce popisuje chování investorů, které se zakládá
na vyvážení asymetrie informací a předcházení špatným rozhodnutím, avšak
v malém prostředí ČR s nedostatkem subjektů rizikového kapitálu může mít prvky oligopolního
chování. Jelikož toto téma nebylo ani v zahraniční, ani v domácí literatuře
zpracováno, bylo by nepochybně přínosné toto téma rozvinout v dalších výzkumech
a prozkoumat, v jakém rozsahu se toto chování v ČR vyskytuje a jaký má vliv na financování
českých startupů.
107
VÝSLEDKY VÝZKUMU A DISKUZE
Závěr
Cílem předložené diplomové práce s názvem Startupoví investoři v České republice:
Kategorizace a rozhodovací proces bylo poskytnout hlubší vhled do problematiky startupových
investorů, charakterizovat tyto subjekty a popsat jejich chování v kontextu
českého startupového ekosystému. Hlavní cíl práce byl rozdělen na pět specifických cílů
a na jejich základě bylo vzneseno pět výzkumných otázek.
První výzkumná otázka (V01) se zaměřovala na kategorizaci a charakterizaci českých
startupových investorů. Z výsledků výzkumu vyplynulo, že české investory lze
rozdělit do čtyř hlavních skupin: BA investoři jednotlivci, BA skupiny, BA syndikáty
a VC fondy. Bylo zjištěno, že existují dvě odlišné strategie a přístupy k investicím na základě
očekávaného rozložení výnosů. BA investoři preferují rovnoměrně rozložené výnosy,
tedy minimalizovat ztráty investic, což se projevuje i v poinvestičních aktivitách,
kdy více pomáhají startupům, které se potýkají s problémy. Naopak VC fondy spíše
upřednostňují strategii hledání startupového jednorožce nebo strategii jednoho za
všechny, přičemž se věnují primárně nejlepším a nejvýkonnějším startupům z portfolia,
jejichž výnosy mohou převážit ztrátu zbytku portfolia. Portfolia obou skupin zahrnují
startupy v pre-seed a seed fázi vývoje, primárně z České republiky, avšak množství investic
a objem portfolia se mezi kategoriemi liší. Díky identifikaci charakteristik a rozdílů
v portfoliu jednotlivých kategorií bylo zodpovězeno na druhou výzkumnou otázku
(V02).
Třetí výzkumná otázka (V03) zkoumala rozhodovací proces českých startupových
investorů. Výsledky naznačují, že v rámci hledání investičních příležitostí největší roli
hraje tvorba dlouhodobých sociálních vztahů a doporučení. Byly zjištěny rozdíly v procesech
mezi BA investory a VC fondy, přičemž VC fondy mají obvykle strukturovanější
procesy rozhodování, jelikož na selekci pracuje tým osob a fondy zpravidla musí reportovat
své aktivity vlastním investorům. Naopak BA investoři obvykle nevedou rozsáhlejší
záznamy o rozhodovacím procesu a většina jejich aktivit je flexibilní.
Rozhodování a faktorům, které jej ovlivňují, a kritériím, podle kterých investoři
selektují investiční příležitosti, se věnovala čtvrtá výzkumná otázka (V04). Z výsledků
vyplývá, že z důvodu nedostatku dat v pre-seed fázi startupu je investiční rozhodnutí
často založeno na intuici a zkušenostech investora, přičemž klíčovou roli hraje charakter
zakladatele a rýmu startupu. Pro investory je také zásadní mezinárodní škálovatelnost
startupu, jenž přináší potenciál dosažení vysokých budoucích výnosů z investic.
Pátá a tedy poslední výzkumná otázka (V05) analyzovala specifika českých startupových
investorů a současný stav trhu s rizikovým kapitálem v ČR. Výsledky naznačují,
že aktuální startupová krize příliš neovlivňuje trh investic do startupu vbrzkých
fázích a investoři ji vnímají spíše jako pozitivní korekci. Pro ekosystém českých
108
VÝSLEDKY VÝZKUMU A DISKUZE
startupových investic je typická velká míra propojení mezi jednotlivými subjekty, legislativní
bariéry a dlouhodobý nedostatek institucionálních hráčů.
Díky zodpovězení všech výzkumných otázek lze považovat parciální cíle i hlavní
cíl této diplomové práce za naplněné. Práce tak představuje první komplexní studii zaměřenou
na výzkum českých investorů do startupů v počátečních fázích vývoje poskytující
systematický přehled dosud nepříliš zmapované problematiky a vytváří tak základ
pro další výzkum v této oblasti. Jelikož zodpovězení výzkumných otázek poskytuje
ucelený přehled o fungování startupových investic v ČR, může být klíčovým průvodcem
pro zakladatele startupu, kteří se chystají využít rizikový kapitál k financování svých
projektů. Právě pro zakladatele je pochopení strategií, přemýšlení, rozhodovacích procesů
a hodnot nezbytné pro výběr vhodného investora a přípravu na investiční vyjed­
návání.
Díky výzkumu byla také představena nová teorie, která identifikuje a pojmenovává
odlišné strategie různých skupin investorů. Tato nová perspektiva má potenciál
změnit dosavadní paradigma a přispět k lepšímu porozumění investičního chování
a rozhodování mezi jednotlivými kategoriemi investorů. Odlišnosti ve strategiích jednotlivců,
skupin a organizovaných investičních firem mají významný vliv na všechny
aspekty investic, od rozhodování a selekce až po follow-on investice a poinvestiční aktivity.
Pochopení těchto odlišností je klíčové pro zakladatele startupu při výběru investora,
který bude nejlépe odpovídat potřebám a cílům startupu.
Přínosy práce lze také spatřit v akademické oblasti, jelikož otvírá dosud nepříliš
akcentované téma. Z literární rešerše je patrné, že v zahraničí je téma startupů a startupových
investorů zkoumáno již delší dobu, avšak v České republice i přes rostoucí
popularitu tématu u široké veřejnosti zůstává toto téma relativně opomíjené. Tato
práce může sloužit jako motivace pro další zkoumání problematiky startupových investorů
a přispět k lepšímu porozumění jejich role a významu pro rozvoj české ekonomiky.
Závěrem lze konstatovat, že téma českých startupových investorů má stále mnoho
neprobádaných oblastí. Tím, jak neustále roste množství startupů a jejich vliv na vývoj
české ekonomiky, stává se stále zřejmější, že chápání rozhodovacího procesu investorů
a faktorů ovlivňujících jejich rozhodnutí je klíčové pro úspěšné financování inovativních
podniků. Z tohoto důvodu se zdá nezbytné pokračovat ve výzkumu této problematiky
a hledat způsoby, jak rozvíjet startupové přínosy a vytvářet prosperující startupový
ekosystém.
109
POUŽITÉ ZDROJE
Použité zdroje
MONOGRAFIE
1. BLANK, S. (2007). The Four Steps to the Epiphany: Successful Strategies for Products
that Win. 3. vyd. John Wiley & Sons. ISBN 0-9764707-0-5
2. CASELLI, S. a NEGRI, G. (2021). Private equity and venture capital in Europe:
markets, techniques, and deals. Academic Press. ISBN 978-0-323-85401-6
3. CAMP, J. J. (2002). Venture capital due diligence: A guide to making smart investment
choices and increasing your portfolio returns. New York: John Wiley & Sons.
ISBN 0-471-12650-0
4. CHRISTENSEN, C. M. a RAYNOR, M. E. (2003). The Innovator's Solution: Creating
and Sustaining Successful Growth. Boston: Harvard Business School Press. ISBN
1578518520
5. CRESWELL, J. W. (2013). Qualitative inquiry & research design: choosing among
five approaches. 3rd ed. Thousand Oaks: SAGE. ISBN 978-1-4129-9531-3
6. CUMMING, D., FLEMING, G. A SCHWIENBACHER, A. (2007). The structure of
venture capital funds. In: LANDSTROM, H. (ed.) Handbook of research on venture
capital, 155-176. Edward Elgar Publishing Limited. ISBN 978 1 94542 312 4
7. DILGER, R. J. (2019). Small business: issues, programs and investments. Edited by
John D. Mijovic. New York: Snova. ISBN 978-1-53615-749-9
8. DVOŘÁK, I- a PROCHÁZKA, P. (1998). Rizikový a Rozvojový Kapitál. Vyd. 1.
Praha: Management Press. ISBN 80-85943-74-3
9. GILLIGAN, J. a WRIGHT, M. (2020). Private equity demystified: An explanatory
guide. New York: Oxford University Press. ISBN 978-0198866992
10. HAHN, C. (2021). [Pre-) Seed-Phase. In: Hahn, C. (eds.) Venture Capital.
Wiesbaden: Springer Gabler. Dostupné z: https://doi.org/10.1007/978-3-658-
33700-1 6
11. HALT, G. B., DONCH, J. C, STILES, A. R. a FESNAK, R- (2017). Intellectual Property
and Financing Strategies for Technology Startups. Springer. ISBN 978-3-319-
49216-2. DOI 10.1007/978-3-319-49217-9
12. HENDL, J. (2016). Kvalitativní výzkum: základní teorie, metody a aplikace. Čtvrté,
přepracované a rozšířené vydání. Praha: Portál. ISBN 978-80-262-0982-9
13. HILL, B. E. a POWER, D. (2002). Attracting Capital from Angels: How their
Money-and Their Experience Can Help You Build a Successful Company. New York:
John Wiley & Sons. ISBN 0-471-03620-X
14. HOUSEL, M. (2022). Psychologie peněz: nadčasové lekce o bohatství, hamižnosti a
štěstí. 1. vyd. Bratislava: Aurora. ISBN 978-80-8250-019-9
15. HRDÝ, M. a STROUHAL, J. (2010). Finanční řízení. 1. vyd. Praha: Wolters Kluwer
Česká republika. ISBN 978-80-7357-580-9
110
POUŽITÉ ZDROJE
16. JEŽKOVÁ, R. et al. (2015). Podnikání a management v malých a středních podnicích:
teoretické aspekty a aplikace. Brno: Akademie Sting. ISBN 978-80-87482-
30-8
17. KALOUDA, F. (2019). Finanční řízení podniku. Plzeň: Vydavatelství a nakladatelství
Aleš Čeněk. ISBN 978-80-7380-756-6
18. KISEEÁKOVÁ, D. a ŠOLTÉS, M. (2017). Modely řízení finanční výkonnosti v teorii
a praxi malých a středních podniků. Praha: Grada Publishing. ISBN 978-80-271-
0680-6
19. LANDSTRÓM, H. a MASON, C. (Eds.). (2016). Handbook of research on business
angels. Edward Elgar Publishing. ISBN 9781783471713
20. MAURYA, A. (2016). Scaling lean: Mastering the key metricsfor startup growth.
New York: Penguin. ISBN 9781101980521
21. MIŠOVIČ, J. (2019). Kvalitativní výzkum se zaměřením na polostrukturovaný rozhovor.
Studijní texty. Praha: Sociologické nakladatelství (SLON). ISBN 978-80-
7419-285-2
22. MORO-VISCONTI, R. (2021). Startup Valuation: From Strategie Business Planning
to Digital Networking. Palgrave Macmillan. ISBN 978-3-030-71607-3.
doi:10.1007/978-3-030-71608-0
23. MUSTAFA, M. (2021). Angel Investing: The Untold Story of India. Singapore: Palgrave
Macmillan. ISBN 978-981-16-0920-6. Doi:10.1007/978-981-16-0921-3
24. OSNABRUGGE, Van M. a ROBINSON, R. J. (2000). Angel investing: Matching
startup funds with startup companies: the guide for entrepreneurs and individual
investors. New York: John Wiley & Sons. ISBN 0-7879-5202-8
25. RAMSINGHANI, M. (2014). The Business of Venture Capital: Insightsfrom Leading
Practitioners on the Art of Raising a Fund, Deal Structuring, Value Creation,
and Exit Strategies. John Wiley & Sons. ISBN 978-1118752197
26. RIES, E. (2011). The lean startup: how today's entrepreneurs use continuous
11 Innovation to create radically successful businesses. Random House US. ISBN
978-0-307-88789-4
27. REŽŇÁKOVÁ, M. et al. (2010). Řízení platební schopnosti podniku. Praha: Grada
Publishing, 2010. ISBN 978-80-247-3441-5
28. SAUNDERS, M., LEWIS, P. a THORNHILL, A. (2019). Research methods for
business students. Eight edition. Harlow: Pearson. ISBN 978-1-292-20878-7
29. SCHMIDT, D. (2014). Entrepreneur's Choice Between Venture Capitalist and
Business Angelfor Start-Up Financing. Hamburg: Anchor. ISBN 9783954896905
30. SILVERMAN, D. (2013). Doing qualitative research. 4th ed. Los Angeles: Sage.
ISBN 978-1-4462-6015-9
31. ŠIMAN, J. a PETERA, P. (2010). Financování podnikatelských subjektů. Teorie pro
praxi. 1. vydání. Praha: C. H. Beck. ISBN 978-80-7400-117-8
32. ŠTVERKOVÁ, H. (2021). Konkurenceschopný malý a střední podnik. Uherské Hradiště:
Vědecké nakladatelství Fakulty veřejnosprávních a ekonomických studií.
ISBN 978-80-88328-12-4
111
POUŽITÉ ZDROJE
33. THIEL, P. A. (2014). Zero to one: notes on startups, or how to build the future.
New York: Crown Publishing Group. ISBN 978-0-8041-3929-8
34. VALACH, J. (2006). Investiční rozhodování a dlouhodobé financování. 2. přeprac.
Vyd. Praha: Ekopress. ISBN 80-86929-01-9
35. VEBER, I., SRPOVÁ, J. et al. (2012). Podnikání malé a střední firmy. 3. vyd. Praha:
Grada Publishing. ISBN 978-80-247-4520-6
36. ZOU, H., BOOCOCK, G. a LIU, X. (2015). Human capital and conflict management
in the entrepreneur-venture capitalist relationship: the entrepreneurs' perspective.
In: KONARA, P. et al. (eds.), The Rise of Multinationals from Emerging Economies,
(pp. 195-212). London: Palgrave Macmillan UK. Dostupné z:
https://doi.org/10.1057/9781137473110 11
ODBORNÉ ČLÁNKY
37. AL NATSHEH, A. et al. (2021). The causes of valley of death: a literature review.
15th International Technology, Education and Development Conference. INTED2021
Proceedings. ISSN: 2340-1079. doi: 10.21125/inted.2021.1943
38. BAKER, M. a GOMPERS, P. A. (2003). The determinants of board structure at
the initial public offering. Thejournal of law and Economics, 46(2), 569-598. DOI:
10.1086/380409
39. BECK, T., DEMIRGÚC-KUNT, A. a MAKSIMOVIC, V. (2008). Financing patterns
around the world: Are small firms different?, journal offinancial economics.
89(3), 467-487. doi: 10.1016/j.jfineco.2007.10.005. Dostupné z: https://openac-
cess.city.ac.uk/id/eprint/13644/1/
40. BLOCK, I., FISCH, C, VISMARA, S. a ANDRES, R. (2019). Private equity investment
criteria: An experimental conjoint analysis of venture capital, business angels,
and family offices, journal of corporate finance. 58, 329-352. Dostupné z:
https://doi.Org/10.1016/i.icorpfin.2019.05.009
41. BOSCH, I., HOLMSTRÓM OLSSON, H., BJÓRK, J. a LJUNGBLAD, J. (2013). The
Early Stage Software Startup Development Model: A Framework for Operationalizing
Lean Principles in Software Startups. Lecture Notes in Business Information
Processing. 1-15. doi:10.1007/978-3-642-44930-7_l
42. BOUHAJ, S., IAHIDI, R. a LEBZAR, B. (2022). A conceptual and semantic framework
of the startup: A systematic review of the literature through a qualitative
study. Revue Internationale du Chercheur. 3(2), 228-251. Dostupné z:
https://www.revuechercheur.com/index.php/home/article/view/349
43. CARPENTIER, C. a SURET, J. M. (2015). Angel group members' de-cision process
and rejection criteria: A longitudinal analysis, journal of Business Venturing,
30(6), 808-821. ISSN 0883-9026. Dostupné z: https://doi.org/10.1016/j.jbu-
svent.2015.04.002
44. CARRETE, L. S. a FARIA, A. M. (2019). The Financing of the Startup Life Cycle.
Startups and Innovation Ecosystems in Emerging Markets. 69-95.
doi:10.1007/978-3-030-10865-6_5
112
POUŽITÉ ZDROJE
45. CHEMMANUR, T. J. a CHEN, Z. (2014). Venture Capitalists Versus Angels: The
Dynamics of Private Firm Financing Contracts. Review of Corporate Finance Studies.
3(1-2), 39-86. doi:10.1093/rcfs/cfu009
46. COCKAYNE, D. (2019). What is a startup firm? A methodological and epistemological
investigation into research objects in economic geography. Geoforum. Dostupne
z: https://doi.Org/10.1016/i.geoforum.2019.10.009
47. COHEN, L. a WIRTZ, P. (2022). Decision-making style in entrepreneurial finance
and growth. Small Business Economics. 59,183-210. Dostupne z:
https://doi.org/10.1007/slll87-021-00528-y
48. COLEMAN, S., COTEI, C. a FARHAT, J. (2014). The debt-equity financing decisions
of U.S. startup firms. Journal of Economics and Finance. 40(1), 105-126.
doi:10.1007/sl2197-014-9293-3
49. COLLEWAERT, V. (2012). Angel investors' and entrepreneurs' intentions to exit
their ventures: A conflict perspective. Entrepreneurship Theory and Practice,
36(4), 753-779. Dostupne z: https://doi.Org/10.llll/j.1540-6520.2011.00456.x
50. CONTI, A., DASS, N., DI LORENZO, F. a GRAHAM, S. J. (2019). Venture capital
investment strategies under financing constraints: Evidence from the 2008 financial
crisis. Research Policy. 48(3), 799-812. Dostupne z:
https://doi.Org/10.1016/j.respol.2018.ll.009
51. CRESSY, R. a OLOFSSON, C (1997). European SME Financing: An Overview.
Small Business Economics. 9(2), 87-96. Dostupne z:
https://doi.Org/10.1023/A:1007921004599
52. CROCE, A. a UGHETTO, E. (2019). The role of venture quality and investor reputation
in the switching phenomenon to different types of venture capitalists.
Journal of Industrial and Business Economics, 46,191-227. Dostupne z:
https://doi.org/10.1007/s40812-019-00112-2
53. CUMMING, D. a JOHAN, S. A. (2008). Preplanned exit strategies in venture capital.
European Economic Review, 52(7), 1209-1241. Dostupne z:
https://doi.Org/10.1016/j.euroecorev.2008.01.001
54. DEVECE, C, PERIS-ORTIZ, M. a RUEDA-ARMENGOT, C. (2016). Entrepreneurship
during economic crisis: Success factors and paths to failure. Journal of
Business Research. 69(11), 5366-5370. Dostupne z:
https://doi.Org/10.1016/j.jbusres.2016.04.139
55. DIAZ-SANTAMARIA, C. a BULCHAND-GIDUMAL, J. (2021). Econometric Estimation
of the Factors That Influence Startup Success. Sustainability, 13(4), 2242.
doi:10.3390/sul3042242
56. DHOCHAK, M. a SHARMA, A. K. (2016). Using interpretive structural modeling
in venture capitalists' decision-making pro-cess. Decision, 43(1), 53-65.
DOI:10.1007/s40622-015-0106-0
57. ESEN, T., DAHL, M. S. a SORENSON, O. (2023). Jockeys, horses or teams? The selection
of startups by venture capitalists. Journal of Business Venturing Insights,
19. Dostupne z: https://doi.Org/10.1016/j.jbvi.2023.e00383
58. FILI, A. A GRUNBERG, J. (2016). Business angel post-investment activities: a
multi-level review. Journal of Management & Governance, 20,89-114. Dostupne
z: https://doi.org/10.1007/sl0997-014-9296-7
113
POUŽITÉ ZDROJE
59. FRIED, V. H. a HISRICH, R. D. (1994]. Toward a model of venture capital investment
decision making. Financial management. 23(3], 28-37. Dostupné z:
https://www.istor.org/stable/3665619
60. GARAUS, C, IZDEBSKI, N. a LETTL, C. (2020]. What do crowd equity investors
do? Exploring postinvestment activities in equity crowd funding. IEEE Transactions
on Engineering Management. DOI: 10.1109/TEM.2020.3041073
61. GOMPERS, P. A., GORNALL, W., KAPLAN, S. N. a STREBULAEV, I. A. (2020].
How do venture capitalists make decisions? Journal of Financial Economics.
135(1], 169-190. Dostupné z: https://doi.Org/10.1016/j.jfineco.2019.06.011
62. GUENTHER, C, ÓZCAN, S. a SASSMANNSHAUSEN, D. (2022]. Referrals among
VCs and the length of due diligence: The effect of relational embeddedness. Journal
of Business Venturing. 37(5], 106230. Dostupné z:
https://doi.Org/10.1016/i.ibusvent.2022.106230
63. GUTTENTAG, D. (2013]. Airbnb: disruptive innovation and the rise of an informal
tourism accommodation sector. Current Issues in Tourism, 18(12], 1192-
1217. ISSN: 1368-3500. doi:10.1080/13683500.2013.827159
64. HANÁK, R. (2021]. What do early-stage investors value more in decision-making?
Horse vs jockey debate: A meta-analytic review. Academic Conferences International
Limited. ISBN 978-1-914587-09-2
65. HASENPUSCH, T. C. a BAUMANN, S. (2016]. Strategic Media Venturing: Private
Equity Investments as a Strategic Tool for Media Firms. Mergers and Acquisitions,
Entrepreneurship and Innovation. 77-110. doi:10.1108/sl479-
067x20160000015005
66. HELLMANN, T., SCHURE, P. a VO, D. H. (2021]. Angels and venture capitalists:
Substitutes or complements? Journal of Financial Economics. 141(2], 454-478.
doi:10.1016/j.jfineco.2021.04.001
67. HISRICH, R. D. a JANKOWICZ, A. D. (1990]. Intuition in venture capital decisions:
An exploratory study using a new technique. Journal of business venturing.
5(1], 49-62. Dostupné z: https://doi.org/10.1016/0883-9026(90]90026-P
68. HOFFMANN, M., MASLOV, E. a S0RENSEN, B. E. (2022]. Small firms and domestic
bank dependence in Europe's great recession. Journal of International Economics.
ISSN 0022-1996. Dostupné z: https://doi.org/10.1016/i.iin-
teco.2022.103623
69. HONJO, Y., KWAK, C. a UCHIDA, H. (2022]. Initial funding and founders' human
capital: An empirical analysis using multiple surveys for start-up firms. Japan
and the World Economy, 63. Dostupné z: https://doi.org/10.1016/j.ja-
pwor.2022.101145
70. HSU, D. K., HAYNIE, J. M., SIMMONS, S. A. a MCKELVIE, A. (2014]. What matters,
matters differently: a conjoint analysis of the decision policies of angel and
venture capital investors. Venture Capital. 16(1], 1-25. Dostupné z:
https://doi.org/10.1080/13691066.2013.825527
71. HUANG, L. a PEARCE, J. L. (2015]. Managing the unknowable: The effectiveness
of early-stage investor gut feel in entrepreneurial investment decisions. Administrative
Science Quarterly. 60(4], 634-670. Dostupné z:
https://doi.org/10.1177/0001839215597270
114
POUŽITÉ ZDROJE
72. KAPLAN, S. N. a STROMBERG, P. (2001). Venture Capitals As Principals: Contracting,
Screening, and Monitoring. American Economic Review. 91 (2): 426-430.
DOI: 10.1257/aer.91.2.426 Dostupné z: https://www.nber.org/ceske/files/working
papers/w8202/w8202,pdf
73. KERSTEN, R, HARMS, J., LIKET, K. a MAAS, K. (2017). Small Firms, large Impact?
A systematic review of the SME Finance Literature. World Development. 97,
330-348. doi:10.1016/j.worlddev.2017.04.012
74. KLAČMER ČALOPA, M., HORVAT, J. a LALIČ, M. (2014). Analysis of financing
sources for start-up companies. Management: journal of contemporary management
issues, 19(2), 19-44. Dostupné z: https://hrcak.srce,hr/133218
75. KUBÍČKOVÁ, A., DOHNAL, M. a DOUBRAVSKÝ, K. (2013). Qualitative decisionmaking
model of investment into start-up companies. International journal of
Technology Intelligence and Planning, 9(3), 165. doi:10.1504/ijtip.2013.059656
76. LIN, R., LI, Y., PENG, T. a ZHANG, H. (2017). Venture capital reputation and
portfolio firm performance in an emerging economy: The moderating effect of
institutions. Asia Pacific journal of Management, 34, 699-723. Dostupné z:
https://doi.org/10.1007/sl0490-016-9500-l
77. LJUNGQVIST, A. a WILHELM JR., W. J. (2003). IPO pricing in the dot-com bubble.
Thejournal of Finance. 58(2), 723-752. Dostupné z:
https://www.jstor.org/stable/3094556
78. MASON, C. a STARK, M. (2004). What do investors look for in a business plan? A
comparison of the investment criteria of bankers, venture capitalists and
business angels. International small businessjournal. 22(3), 227-248. DOI:
10.1177/0266242604042377
79. MELENCHION, J. R, KUBO, E. K., OLIVA, E. C. a COHEN, E. D. (2023). People development
in startups. Human and Social Management. RAM. Revista de Administracao
Mackenzie, 24(2). ISSN 1678-6971. Dostupné z:
https://doi.org/10.1590/1678-6971/eRAMG230116.en
80. MERCANDETTI, F. et al. (2017). Innovation by Collaboration between Startups
and SMEs in Switzerland. Technology Innovation Management Review. 7(12), s.
23-31. Dostupné z: http://doi.org/10.22215/timreview/1125
81. METRICK, A. a YASUDA, A. (2011). Venture Capital and Other Private Equity: a
Survey. European Financial Management 17(4), 619-654. doi:10.1111/j.l468-
036x.2011.00606.x
82. MIYAMOTO, H., MEJIA, C. a KAJIKAWA, Y. (2022). A Study of Private Equity
Rounds of Entrepreneurial Finance in EU: Are Buyout Funds Uninvited Guests
for Startup Ecosystems?/. Risk Financial Manag. 15, 236. Dostupné z:
https://doi.org/10.3390/jrfml5060236
83. MORITZ, A., DIEGEL, W., BLOCK, J. a FISCH, C. (2022). VC investors' venture
screening: the role of the decision maker's education and experience, journal of
Business Economics. 92(1), 27-63. Dostupné z: https://doi.org/10.1007/sll573-
021-01042-z
84. MUELLER, C. E. (2023). Explaining the stage of product in pre-seed academic
startup ventures: An empirical analysis using monitoring data from a German
115
POUŽITÉ ZDROJE
startup support program. Journal of Business Venturing Insights, 19, e00395. Dostupné
z: https://doi.Org/10.1016/j.jbvi.2023.e00395
85. OSNABRUGGE, Van M. (2000). A comparison of business angel and venture capitalist
investment procedures: An agency theory-based analysis. Venture Capital.
2(2), 91-109. doi:10.1080/136910600295729
86. PETTY, J. S., GRUBER, M. a HARHOFF, D. (2023). Maneuvering the odds: The
dynamics of venture capital decision-making. Strategic Entrepreneurship Journal,
17(2), 239-265. Dostupné z: https://doi.org/10.1002/sej.1455
87. PICKEN, J. C. (2017). From startup to scalable enterprise: Laying the foundation.
Business Horizons. 60(5), 587-595. Dostupné z:
https://doi.Org/10.1016/i.bushor.2017.05.002
88. PILLONI, M., KÁDÁR, J. a ABU HAMED, T. (2022). The impact of COVID-19 on
energy start-up companies: The use of global financial crisis (GFC) as a lesson for
future recovery. Energies, 15(10), 3530. Dostupné z:
https://doi.org/10.3390/enl5103530
89. POLITIS, D. (2008). Business angels and value added: what do we know and
where do we go?. Venture capital, 10(2), 127-147. DOI:
10.1080/13691060801946147
90. POPOSKA, K. a MIHAJLOSKA, E. (2016). The implications and aftermath effects
of the financial crisis on startups in eu. Economic Development 18(3). Dostupné
z: https://www.ceeo!.com/search/article-detail?id=544930
91. PTÁČEK, O. (2014). Equity Gap on the Venture Capital Market in the Czech Republic.
International Journal of Business and Management, 2(1), 59-75. Dostupné
z: https://www.iises.net/download/Soubory/soubory-puvodni/pp059-
075 ijobm 2014V2Nl.pdf
92. PTÁČEK, O., KADEŘÁBKOVÁ, B. a PIECHA, M. (2015). Venture capital, private
equity and foreign direct investment: Case study of the Czech Republic. Procedia
Economics and Finance. 30, 680-689. Dostupné z:
https://doi.org/10.1016/S2212-567iri5)01317-9
93. RAMADANI, V. (2009). Business angels: who they really are. Strategic Change,
18, 249-258. Dostupné z: https://doi.org/10.1002/jsc.852
94. RAO, P. et al. (2021): A systematic literature review on SME financing: Trends
and future directions. Journal of Small Business Management. Dostupné z:
https://doi.org/10.1080/00472778.2021.1955123
95. REISDORFER-LEITE, B. ET AL. (2020). Startup definition proposal using product
lifecycle management. 17th IFIP International Conference on Product Lifecycle
Management (PLMJ. Rapperswil, Switzerland. DOI: 10.1007/978-3-030-
62807-9_34. Dostupné z: https://inria.hal.science/hal-03753103/document
96. REYPENS, C, RÚCKERT, D. a DELANOTE, J. (2020). From starting to scaling:
How to foster startup growth in Europe. European Investment Bank. ISBN 978-
92-861-4686-2. DOI 10.2867/42527
97. SATO, A. (2013). Private Equity Investment in the Czech Republic. Prague Economic
Papers, 22(2), 240-250. doi: 10.18267/j.pep.450
116
POUŽITÉ ZDROJE
98. SHAVININA, L. V. (2012). The Emergence of a new research direction at the intersection
of talent and economy: The influence of the gifted on economy. Talent
Development and Excellence. 4(1), 65-88. ISSN: 1869-0459
99. SKALA, A. (2018). The Startup as a Result of Innovative Entrepreneurship. Digital
Startups in Transition Economies. 1-40. doi:10.1007/978-3-030-01500-8_l
100. SMITH, D. G. (2 005). The exit structure of venture capital. UCLA Law Review.
53(2), 315-356. Dostupne z: https://heinonline-
org.ezproxy.muni.cz/HOL/Page?collection=usjournals&handle=hein.journals/uclalr53&id=330&men
tab=srchresults
101. SMITH, D. J., HARRISON, R. T. a MASON, C. M. (2010). Experience heuristics
and learning: The angel investment process. Frontiers of Entrepreneurship Research.
30(2), 3. Dostupne z: https://www.researchgate.net/profile/Colin-Mason-2/publication/241795315
Experience Heuristics and Learning The Angel
Investment Process/links/0046352ea7d3e96831000000/Experience-Heu-
ristics-and-Learning-The-Angel-Investment-Process.pdf
102. STEDLER, H. a PETERS, H. H. (2003). Business angels in Germany: An empirical
study. Venture Capital, 5(3), 269-276. doi:10.1080/1369106032000126596
103. SUTTON, S. M. (2000). The role of process in software start-up. IEEE Software.
17 (4), 33-39. ISSN: 0740-7459. Dostupne z: https://ieeexplore.ieee.org/docu-
ment/854066
104. SVETEK, M. a DRNOVSEK, M. (2022). The jockey on the horse: what makes a
winning ride in the eyes of early-stage investors?. Small Enterprise Research.
29(2), 165-189. Dostupne z: https://doi.org/10.1080/13215906.2022.2092889
105. WEHINGER, G. (2014). SMEs and the credit crunch: Current financing difficulties,
policy measures and a review of literature. OECDJournal: Financial market
trends. 2013(2), 115-148. Dostupne z: https://www.oecd.org/finance/SMEs-
Credit-Crunch-Financing-Difficulties.pdf
106. WHITE, B. A. a DUMAY, J. (2018). The angel investment decision: Insights from
Australian business angels. Accounting & Finance, 60(3), 3133-3162.
doi:10.1111/acfi.l2427
107. ZIDER, B. (1998). How venture capital works. Harvard business review. 76(6),
131-139. Dostupne z: https://hbr.org/1998/11/ho w-venture -capital-works
108. ZINECKER, M. a RAJCHLOVA, J. (2010). Private equity and venture capitalists'
investment criteria in the Czech Republic. Mendel University ofAgriculture and
Forestry Brno. LVIII, No. 6, pp. 641-652. ISSN 12118516
109. ZINECKER, M. et al. (2022). Business angels in the Czech Republic: characteristics
and classification with policy implications. Economic Research-Ekonomska
Istrazivanja, 35:1,273-298. DOI: 10.1080/1331677X.2021.1890179
117
POUŽITÉ ZDROJE
INTERNETOVÉ ZDROJE
110. ACA (2023]. ACA Angel Funders Report2022. [online], [cit. 28.12. 2023]. Dostupné
z: https://www.angelcapitalassociation.org/angel-funders-report-2022/
111. AEBAN (2023]. Business Angel Report 2022 Investment In Start-Ups: Activity And
Trends, [online], [cit. 28.12. 2023]. Dostupné z: https://www.iese.edu/me-
dia/research/pdfs/76040
112. Alpha JWC Ventures (2023]. What Is a Hectocorn Startup? Here are The Definition
and Examples, [online], [cit. 12.10. 2023]. Dostupné z:
https://www.alphajwc.com/en/hectocorn-startup-definition/
113. ARON, M. (2019]. Stručný průvodce investováním: Private Equity, [online], [cit. 4.
I. 2024]. Dostupné z: https://www.el5.cz/finexpert/investuieme/strucny-
pruvodce-investovanim-private-equity-1364312
114. Atomico (2020]. The State of European Tech: The most comprehensive data-driven
analysis of European technology, [online], [cit. 28.12. 2023]. Dostupné z:
https://2020.stateofeuropeantech.com/chapter/investors/article/angels/
115. Atomico (2024]. State of European Tech 2023. [online], [cit. 01. 02. 2024]. Dostupné
z: https://stateofeuropeantech.com/
116. AUSTIN, J. a MORRIS, P. (2023]. Private Equity vs Venture Capital vs Angel Investors:
whatyou need to know about private capital, [online], [cit. 29.12. 2023]. Dostupné
z: https://www.bdo.co.uk/en-gb/insights/industries/private-equity/pri-
vate-equity-vs-venture-capital-vs-angel-investors-what-you-need-to-know-
about-private-capital
117. BALDRIDGE, R. (2022]. What Is A Startup? The Ultimate Guide, [online], [cit. 12.
II. 2023]. Dostupné z: https://www.forbes.com/advisor/business/what-is-a-
startup/
118. BaselArea (2023]. The 6 stages of a startup (and how to master eachJ. [online],
[cit. 29.12. 2023]. Dostupné z: https://baselarea.swiss/knowledge-hub/6-star-
tup-stages/
119. Bcnex Fund (2019]. How Startup Funding Works, [online], [cit. 12.11. 2023]. Dostupné
z: https://medium.com/(5)bcnex.fund/how-startup-funding-works-
bf90ed440186
120. BLANK, S. (2010]. What's A Startup? First Principles, [online], [cit. 10.10. 2023].
Dostupné z: https://steveblank.com/2010/01/25/whats-a-startup-first-prin-
ciples/
121. BREJČÁK, P. (2023]. Český fond určený na investice se společenskými dopady má
dalších 600 milionů. Podpořili ho Winkler či Bárta, [online], [cit. 16. 3. 2024]. Dostupné
z: https://cc.cz/cesky-fond-urceny-na-investice-se-spolecenskymi-do-
pady-ma-dalsich-600-milionu-podporili-ho-winkler-ci-barta/
122. BREJLOVÁ, I. (2023]. Velké spojení komerce a vědy. Česká spořitelna vstupuje do
investičního fondu zaměřeného na vývoj léků. [online], [cit. 16. 3. 2024]. Dostupné
z: https://cc.cz/velke-spojeni-komerce-a-vedy-ceska-sporitelna-vstupuje-do-in-
vesticniho-fondu-zamereneho-na-vyvoj-leku/
118
POUŽITÉ ZDROJE
123. BROWN, E. (2017). In Silicon Valley, the Big Venture Funds Keep Getting Bigger.
[online], [cit. 29.12. 2023]. Dostupné z: https://www.wsj.com/articles/in-sili-
con-valley-the-big-venture-funds-keep-getting-bigger-1501002000
124. BusinessInfo.cz (2009). Základní informace o rizikovém kapitálu, [online], [cit.
18.1. 2024]. Dostupné z: https://www.businessinfo.cz/navody/zakladni-infor-
mace-o-rizikovem-kapitalu/#TOP
125. Cambridge Dictionary (2023). disinvestment [online], [cit. 15.11. 2023]. Dostupné
z: https://dictionary.cambridge.org/dictionary/english/disinvestment
126. Carta (2024). Share dilution, [online], [cit. 18. 4. 2024]. Dostupné z:
https://carta.com/learn/startups/equity-management/share-dilution/
127. CB Insights (2021). The Top 12 Reasons Startups Fail, [online], [cit. 20. 4. 2024].
Dostupné z: https://www.cbinsights.com/research/report/startup-failure-rea-
sons-top/
128. CB Insights (2023). The Complete List Of Unicom Companies, [online], [cit. 12.10.
2023]. Dostupné z: https://www.cbinsights.com/research-unicorn-companies
129. CVCA (2023a). Slovník pojmů, [online], [cit. 29.12. 2023]. Dostupné z:
https://cvca.cz/wp-content/uploads/2020/02/Slovn%C3%ADk-
pojm%C5%AF.pdf
130. CVCA (2023b). CVCA: Czech Private Equity & Venture Capital Association, [online],
[cit. 29.12. 2023]. Dostupné z: https://cvca.cz/
131. CVCA (2023c). CVCA Private Equity Report: Deal activity in 2022. [online], [cit. 3.
1. 2024]. Dostupné z: https://www2.deloitte.com/content/dam/Deloitte/cz/Documents/press/CVCA-Activity-Report-2
022.pdf
132. CFI (2024a). Private Equity vs Venture Capital, Angel/Seed Investors, [online], [cit.
3.1. 2024]. Dostupné z: https://corporatefinanceinstitute.com/resources/equ-
ities/private-equity-vs-venture-capital-vs-angel-seed/
133. CFI (2024b). Corporate Venturing, [online], [cit. 3.1. 2024]. Dostupné z:
https://corporatefinanceinstitute.com/resources/career-map/sell-side/capital-
markets/corporate-venturing-corporate-venture-capital/
134. CLAIRE, C. M. (2009). Investors strain to sell start-up companies, [online], [cit. 13.
2. 2024]. New York Times. Dostupné z: https://www.proquest.com/newspa-
pers/investors-strain-sell-start-up-companies/docview/434018145/se-2
135. CzechCrunch (2021). Andělé v Česku. Kdo je to andělský investor a proč ho budu
při rozjezdu svého startupového snu potřebovat? [online], [cit. 30.11. 2023]. Dostupné
z: https://cc.cz/andele-v-cesku-kdo-je-to-andelsky-investor-a-proc-
hočeskédu-pri-českézdu-sveho-startupoveho-snu-potrebovat/
136. CzechCrunch (2024). Miliardy, technologie a nápady, které mění svět: STARTUPOVÉ
ČESKO, [online], [cit. 3.1. 2024]. Dostupné z: https://cc.cz/cc25/data/
137. CzechStartups (2024). Investoři, [online], [cit. 3.1. 2024]. Dostupné z:
https://www.czechstartups.org/
138. Czech Startup Documentation (2024). Vzorová investiční dokumentace pro
českéstartupy zdarma, [online], [cit. 19.1. 2024]. Dostupné z: https://czechstar-
tupdocs.com/
119
POUŽITÉ ZDROJE
139. ČNB (2024a). Seznam investičních fondů, [online], [cit. 3.1. 2024]. Dostupné z:
https://www.cnb.cz/cs/statistika/menova bankovni stat/seznamy-instituci-
pro-potreby-menove-a-financni-statistiky/seznam-investicnich-fondu/
140. ČNB (2024b). Investování do alternativních fondů, [online], [cit. 3.1. 2024]. Dostupné
z: https://www.cnb.ez/cs/o cnb/vlog-cnb/Investovani-do-alternativ-
nich-fondu/
141. DEPO VENTURES (2022). REPORT: Průzkum andělských investorů v České republice
2021. [online], [cit. 28.12. 2023]. Dostupné z: https://2784334.fsl.hubspotusercontent-nal.net/hubfs/2784334/Pr%C5%AFzkum
report cz 2021.pdf
142. DEPO VENTURES (2023). REPORT: Průzkum andělských investorů v České republice
2022. [online], [cit. 28.12. 2023]. Dostupné z: https://depovcs.notion.site/RE-
PORT-cabdc7c768a8436a9acd86fe87d39940
143. DEPO VENTURES (2024). Second annual survey of the Business Angels in the
Czech Republic2021. [online], [cit. 15. 2. 2024]. Dostupné z: https://depoventu-
res.com/latest/second-annual-survey-of-the-business-angels-in-the-czech-re-
public-2021
144. DOBEŠOVÁ, T. (2022). Podpora startupů z veřejných rozpočtů. Bakalářská práce.
Brno: Masarykova univerzita, Ekonomicko-správní fakulta. Dostupné z:
https://is.muni.cz/th/xf5y9/
145. Eban (2022). Average value of business angel investments in Europe from 2013 to
2021 [in 1,000 euros). [Graph]. In Štatista, [online], [cit. 28.12. 2023]. Dostupné
z: https://www-statista-com.ezproxy.muni.cz/statistics/889650/average-
business-angel-investment-value-in-europe/
146. Eban (2023a). Angel Investing Explained, [online], [cit. 29.12. 2023]. Dostupné z:
https://cc.cz/cc25/data/
147. Eban (2023b). EBAN Data Report: Business Angel Networks and Angel Federations
in Europe 2023. [online], [cit. 29.12. 2023]. Dostupné z:
https://www.eban.org/eban-data-report-business-angel-networks-and-angelfederations-in-europe-2
023/
148. ECB Banking Supervision (2018). Financin- the economy - SMEs, banks and capital
markets, [online], [cit. 20.11. 2023]. Dostupné z: https://www.bankingsu-
pervision.europa.eu/press/speeches/date/2018/html/ssm.spl80706.en.html
149. EIF (2023). The VCfactor: Data-driven insights about VC-backed start-ups in Europe,
[online], [cit. 29.12. 2023]. Dostupné z: https://engage.eif.org/the-vc-
factor/eu-vc-ecosystem/
150. European Startup Network (2021). [online], [cit. 29.12. 2023]. Dostupné z:
https://europeanstartupnetwork.eu/vision/
151. Evropská komise (2023a). Business angels, [online], [cit. 29.12. 2023]. Dostupné
z: https://single-market-economy.ec.europa.eu/access-finance/policyareas/business-angels
en
152. Evropská komise (2023b). Venture capital, [online], [cit. 29.12. 2023]. Dostupné
z: https://single-market-economy.ec.europa.eu/access-finance/policyareas/venture-capital
en
120
POUŽITÉ ZDROJE
153. Evropská unie (2021). European venture capital funds, [online], [cit. 29.12.
2023]. Dostupné z: https://eur-lex.europa.eu/EN/legal-content/summary/euro-
pean-venture-capital-funds.html
154. Failory (2023). What Are Hectocorns & How Many Are There? [online], [cit. 12.
10. 2023]. Dostupné z: https://www.failory.com/blog/hectocorns
155. FasterCapital (2023). Who is a lead investor, [online], [cit. 29.12. 2023]. Dostupné
z: https://fastercapital.com/content/Who-is-a-lead-investor.html#Who-
is-a-lead-investor-
156. FiBAN (2023). Business angel investing in Finland 2022: Key statistic on investments,
exits, and investor profiles, [online], [cit. 29.12. 2023]. Dostupné z: https://fiban.org/wp-content/uploads/2
02 3/03/FlBAN-annual-survey-statistics-
2022.pdf
157. FORBES (1976). The Unfashionable Business of Investing in Startups in the
Electronic Data Processing Field. Forbes, 6(2).
158. FundersClub (2023). Understanding Venture Capital, [online], [cit. 29.12. 2023].
Dostupné z: https://fundersclub.com/learn/guides/vc-101/understanding-ven-
ture-capital/
159. FRYČ, O. (2019). Stručný průvodce investováním: Venture kapitál, [online], [cit.
29.12. 2023]. Dostupné z: https://www.el5.cz/finexpert/investujeme/strucny-
pruvodce-investovanim-venture-kapital-1364108
160. GRAHAM, P. (2012). Startup=Growth. [online], [cit. 10.10. 2023]. Dostupné z:
http://www.paulgraham.com/growth.html
161. Guidant (2024). 2021 Small Business Trends: A look at the state of small business
in 2021. [online], [cit. 15. 02. 2024]. Dostupné z: https://www.guidantfinancial.com/2
021-small-business-trends/
162. Havel & Partners (2023). Video: Andělské investování kdo, jak a s kolika penězi
hýbe českým trhem se startupy? [online], [cit. 28.12. 2023]. Dostupné z:
https://www.havelpartners.cz/video-andelske-investovani-kdo-iak-a-s-kolika-
penezi-hybe-ceskym-trhem-se-startupy/
163. Havel &Partners (2024). Alternativnífond podle§ 15 ZISIFjako způsob společného
investování do venture capital, [online], [cit. 03. 01. 2024]. Dostupné z:
https://www.havelpartners.blog/alternativni-fond-podle-15-zisif-iako-zpusob-
spolecneho-investovani-do-venture-capital
164. HINCKLEY, M. (2023). Angel Investors vs Venture Capitalists: Key Differences, [online],
[cit. 20.1. 2024]. Dostupné z:https://growthequityinterviewguide.com/an-
gel-investors-vs-venture-capitalists
165. HODGSON, L. (2022). Is bigger always better when it comes to VCfunds? [online],
[cit. 30.12. 2023]. Dostupné z: https://pitchbook.com/news/articles/are-
bigger-vc-funds-better
166. HOLZMAN, O. (2022). Startupy prochází očistnou kúrou. Trh se radikálně zlepšil
ve prospěch investorů, říká Andrea Lauren, [online], [cit. 15. 2. 2024]. Dostupné z:
https://cc.cz/startupy-prochazi-ocistnou-kurou-trh-se-radikalne-zlepsil-ve-pro-
spčeskéinvestoru-rika-andrea-lauren/
121
POUŽITÉ ZDROJE
167. HU, K. (2023). U.S. VCfunding coolsfrom 2021 record as investors keep their
powder dry. [online], [cit. 15. 2. 2024]. Dostupné z: https://www.reuters.com/markets/us/us-vc-funding-cools-2
021-record-investors-keep-their-
powder-dry-2023-01-06/
168. HWANG, V., DESAI, S. a BAIRD, R. (2019). Access to capital for entrepreneurs:
Removing barriers, [online], [cit. 20. 2. 2024]. Ewing Marion Kauffman Foundation.
Dostupné z: https://ssrn.com/abstract=3389924
169. ICAEW (2024a). Rewards-based crowdfunding. [online], [cit. 4. 5. 2024]. Dostupné
z: https://single-market-economy.ec.europa.eu/access-finance/guidecrowdfunding/different-types-crowdfunding/rewards-based-crowdfunding
en
170. ICAEW (2024b). Equity crowdfunding. [online], [cit. 4. 5. 2024]. Dostupné z:
https://single-market-economy.ec.europa.eu/access-finance/guide-crowdfunding/different-types-crowdfunding/equity-crowdfunding
en
171. Invest Europe (2018). Glossar- and Methodology - Invest Europe, [online], [cit.
28.12. 2023]. Dostupné z: https://www.investeurope.eu/media/2784/invest-
europe-research-methodology-and-definitions.xlsx
172. Invest Europe (2023). 2022 Central and Eastern Europe Private Equity Statistics.
[online], [cit. 28.12. 2023]. Dostupné z: https://www.investeurope.eu/media/6896/2022-cee-pe-statistics-report
-june-2023.pdf
173. Invest Europe (2024). ABOUT PRIVATE EQUITY: Building better businesses, [online],
[cit. 10.1. 2024]. Dostupné z: https://www.investeurope.eu/about-private-
equity/
174. Jet Investment (2023). Coje to capital call? [online], [cit. 29.12. 2023]. Dostupné
z: https://www.jetinvestment.cz/faq/
175. Juniper Square (2023). The State of Venture Capital: A look back at Q4 2022. [online],
[cit. 29.12. 2023]. Dostupné z: https://www.junipersquare.com/blog/ql-
2 02 3-venture-capital
176. KOTASHEV, K. (2024). Startup Failure Rate: How Many Startups Fail and Why in
2024? [online], [cit. 20. 4. 2024]. Dostupné z: https://www.fai-
lory.com/blog/startup-failure-rate
177. KPMG (2022). Median venture capital (VC) deal size in Europe from 2010 to the
2nd quarter of2022, by company stage (in million US dollars). [Graph]. In Statista.
[online], [cit. 28.12. 2023]. Dostupné z: https://www-statista-
com.ezproxy.muni.cz/statistics/878785/median-venture-capital-deal-size-in-
europe-by-stage/
178. KURAMOTO, R. (2024). How do VCs Use the Tranche Approach to Balance Risks,
Relationships, and Rewards? [online], [cit. 17. 4. 2024]. Dostupné z:
https://www.bipventures.vc/news/how-do-vcs-use-the-tranche-approach-to-
balance-risks-relationships-and-rewards
179. LEHMAN, R. (2023). What is a Venture Capital Fund? [online], [cit. 29.12. 2023].
Dostupné z: https://www.moonfare.com/glossary/venture-capital-fund
180. LYSKOVÁ, T. (2023). Štval je chaos ve smlouvách. Pro startupy vytvořili web s investiční
dokumentací, [online], [cit. 19.1. 2024]. Dostupné z:
122
POUŽITÉ ZDROJE
https://forbes,cz/st^al-je-chaos-ve-smlouvach-pro-startupy-vyt^orili-web-s-in
vesticni-dokumentaci/
181. MAGALHÄES, R. P. C. (2019). What is a startup?: a scoping review on how the literature
defines startup. Doctoral dissertation, [online], [cit. 10.10. 2023]. Dostupné
z: https://repositorio.ucp.pt/handle/10400.14/28571
182. MAHOMED, R. A. (2012). Start-Up Financing: What Has Changed Since the 2008-
2009 Crisis? Doctoral dissertation, Universidade Tecnica de Lisboa (Portugal),
[online], [cit. 19.1. 2024]. Dostupné z: https://www.repository.utl.pt/bit-
stream/10400.5/5110/l/DM-RAM-2012.pdf
183. MCKEON, K. (2020). Startup Funding: Sources and Challengesfor New Businesses.
[online], [cit. 25.11. 2023]. Dostupné z: https://clutch.co/resources/startup-
funding-sources-and-challenges-for-new-businesses
184. MEIRI, I., HAMOUDA, M. a TRABELSI, D. (2017). Crowdequity and Crowdlending:
two alternative funding solutions for Entrepreneurial ventures. The case of
the French firm Giftsfor change, [online], [cit. 4. 5. 2024]. IE 2017: 7th Annual International
Conference on Innovation and Entrepreneurship. Dostupné z:
https://hal.science/hal-02 373765
185. Milica (2024). COJE TO CROWDFUNDING. [online], [cit. 4. 5. 2024]. Dostupné z:
https://www.mili ca.cz/crowdfunding/
186. Nápad roku (2023). Kdo jsou čeští business angels a jak investují, [online], [cit.
28.12. 2023]. Dostupné z: https://napadroku.cz/blog/kdo-jsou-cesti-business-
angels-a-jak-investuji/
187. Nápad roku {2024). jak se financují české startupy. [online], [cit. 12.1. 2024]. Dostupné
z: https://napadroku.cz/blogceskese-financuji-ceske-startupy/
188. NEA (2023). Does Fund Size Matter? [online], [cit. 30.12. 2023]. Dostupné z:
https://www.nea.com/blog/does-fund-size-matter
189. NICOL-SCHWARZ, K. (2024). Investment Committee 101: how VCs decide to back
a startup, [online], [cit. 12.1. 2024]. Dostupné z: https://sifted.eu/articles/inves-
tment-committee-101
190. NVCA (2023). What is Venture Capital? [online], [cit. 29.12. 2023]. Dostupné z:
https://nvca.org/about-us/what-is-vc/
191. PitchBook(2O23).20Z2>4f?f?i/a/ US VC Valuations Report. Start-up. [online], [cit.
28.12. 2023]. Dostupné z: https://pitchbook.com/news/reports/2022-annual-
us-vc-valuations-report#downloadReport
192. Russell Investments (2019). Confessions of a portfolio manager #4: The 'agency
problem', [online], [cit. 4. 5. 2024]. Dostupné z: https://russellinvestme-
nts.com/uk/blog/confessions-of-a-portfolio-manager-agency-problem
193. SCHULTE, M. G. F. (2021). Corporate innovation: an analysis of German corporate-startup
cooperation and corporate venture capital. Doctoral dissertation,
Berlin, Technische Universität Berlin, [online], [cit. 15.11. 2023]. Dostupné z:
https://api-depositonce.tu-berlin.de/server/api/core/bitstreams/lf3ef33a-
d864-4f54-824a-b6297f8510f3/content
194. Silicon Valley Bank (2020). 2020 Global Startup Outlook, [online], [cit. 25.11.
2023]. Dostupné z:
123
POUŽITÉ ZDROJE
https://www.svb,com/globalassets/library/uploadedfiles/content/trends
and insights/reports/startup outlook report/suo global report
2020-final.pdf
195. Silicon Valley Bank (2023a). What is venture capital? [online], [cit. 29.12.
2023]. Dostupné z: https://www.svb.com/startup-insights/vc-relations/what-
is-venture-capital/
196. Silicon Valley Bank (2023b). The State of U.S. Early-stage Venture & Startups:
2022. [online], [cit. 15. 2. 2024]. Dostupné z: https://www.svb.com/globalas-
sets/featured-reports/the-state-of-us-early-stage-venture-and-startups-
2022.pdf
197. Silicon Valley Bank (2023c). Stages of venture capital, [online], [cit. 15.11.
2023]. Dostupné z: https://www.svb.com/startup-insights/vc-relations/stages-
of-venture-capital/
198. Silicon Valley Bank (2024). Venture capital term sheets: A guide, [online], [cit.
15.1. 2024]. Dostupné z: https://www.svb.com/startup-insights/vc-relati-
ons/Venture-Capital-Term-Sheets/
199. Skynova (2023). Main reasonsfor businessfailure among start-ups worldwide in
2022. [Graph]. In Štatista, [online], [cit. 20. 4. 2024], Dostupné z:
https://www.statista.com/statistics/1271464/start-up-failure-reasons/
200. SPIVEY, R. (2024). Venture Mania Is Drying Up. [online], [cit. 15. 2. 2024]. Dostupné
z: https://stansberryresearch.com/articles/venture-mania-is-drying-up
201. StartupBlink (2024). Global Startup Ecosystem Index 2023. [online], [cit. 15. 2.
2024]. Dostupné z: https://www.startupblink.com/startupecosystemreport
202. StartUpStart (2024). Jak se stát angel investorem? [online], [cit. 12.1. 2024]. Dostupné
z: https://startupstart.cz/jak-se-stat-angel-investorem.pdf
203. STEIGERTAHL, L. et al. (2018). EU Startup Monitor: 2018 Report, [online], [cit.
20.11. 2023]. Dostupné z: http://startupmonitor.eu/EU-Startup-Monitor-2018-
Report-WEB.pdf
204. ŠVANDA, M. (2018). Drag-along, tag-along, deadlock - vedlejší dohody společníků
v praxi, [online], [cit. 18. 4. 2024]. Dostupné z:
https://www.epravo.cz/top/clanky/drag-along-tag-along-deadlock-vedleisi-do-
hody-spolecniku-v-praxi-108236.html
205. TEARE, G. (2023). These 4 Charts Show That Slowly But Surely, Startup Funding
Deal Sizes Are Shrinking, [online], [cit. 15. 2. 2024]. Dostupné z:
https://news.crunchbase.com/venture/funding-rounds-average-mean-startups-
charts/
206. Titan (2022). WhatAre Angel Investing Returns Like? [online], [cit. 12.1. 2024].
Dostupné z: https://www.titan.com/articles/angel-investing-returns
207. Unique.vc (2 02 4). What is Deal Flow? How it Works and Best Practices, [online],
[cit. 12.1. 2024]. Dostupné z: https://learning.unique.vc/what-is-deal-flow/
208. VEJVODOVA, A. (2023). Konec průtahů. Standardizované smlouvy posílí investice
do start-upů už i v Česku, [online], [cit. 19.1. 2024]. Dostupné z: https://eko-
nom.cz/cl-67247070-konec-prutahu-standardizovane-smlouvy-posili-investice-
do-start-8209-upu-uz-i-v-cesku
124
POUŽITÉ ZDROJE
209. Venturz (2024]. What's The Difference Between Angel Investors and Venture Capitalists?
[online], [cit. 20.1. 2024]. Dostupné z: https://venturz.co/academy/di-
fference-between-angel-investor-and-venture-capital
210. VITAL, A. (2014]. How startup funding works: a hypothetical startup goes from
idea to IPO. In: Inc. How Startup Funding Really Works (Infographic]. [online],
[cit. 12.11. 2023]. Dostupné z: https://www.inc.com/laura-montini/info-
graphic/how-startup-funding-works-infographic.html
211. Wall Street Prep (2023]. Liquidation Preference: Step-by-Step Guide to Understanding
the Liquidation Preference Concept, [online], [cit. 18. 4. 2024]. Dostupné
z: https://www.wallstreetprep.com/knowledge/liquidation-preference-
how-it-works-and-how-it-is-used-in-the-vc-term-sheet/
212. WARNOCK, E. (2022]. Europe's VCfunds are getting bigger. But how big is too
big? [online], [cit. 30.11. 2023]. Dostupné z: https://sifted.eu/articles/vc-fund-
size-too-big
213. WILTBANK, R. a BOEKER, W. (2007]. Returns to angel investors in groups, [online],
[cit. 15. 2. 2024]. Dostupné z: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfmľabstract
id=1028592
125
SCHÉMA FINANCOVÁNÍ STARTUPU
Příloha A Schéma financování startupu
STARTUP FUNDING WORKS
IPO
<INITIAL PUBLIC OFFERING)
t f t ft TUTCO-FOUNDER FRIENDS ANGEL VENTURE
AND FAMILY INVESTORS CAPITALISTS
EARLY INVESTMENT ANYONE
EMPLOYEES BANKERS
start the
company.
does half
of the
work.
invests
before
anyone else
at the
lowest
price.
has at least
SI,000,000
or $200,000
annually • is
on accredited
investor
Invests her
own money.
persuades
other people
to put money
in his fund.
Invests that
meny, starting
at 5500,000.
gambles on
your company
by accepting
low salary
plus some
stock.
does IPO
paperwork
and sells a lot
of your stock,
getsing 7% of
the whole IPO
for it.
after your
company
does the
IPO. anyone
in the world
can become
your inves­
tor.
Zdroj: (BcnexFund, 2019)
126
Mustafa (2021) Zakladatel Produkt Trh
Esenet al. (2023) Zakladatel Tým Produkt
Stealer a Peters
(2003)
. , . Přesvědčovací schopnosti a schopnost
Osobni dojem
nadchnout ostatní
Jedinečnost/ Unikátnost Konkurenceschopnost
produktu produktu
Potenciál růstu
trhu
Osnabrugge a
Robinson (2000)
Charakteristika zakladatele(odbornost, sympatie, nadšení,
důvěryhodnost)
Prodejní potenciál produktu
Potenciál růstu
trhu
Kaplan a Stromberg , Atraktivita trhu velikost trhu, strategie, technologie, adaptace
Vedeni startupu V
(2001) zákazníkem a konkurence)
Dhochaka Sharma
(2016)
Osobnost
zakladatele
Zkušenosti Manažerské dovednosti
zakladatele zakladatele
Produkta služby Trh nebo odvětví
Gompers et al.
(2020)
Tým
White a Dumay
(2018)
Zhang{2012}
Zakladatelovy zkušenosti a charakteristiky
Management (kvalita
managementu a klíčových
zaměstnanců, plánování a
odpovědnost,...)
Psychologické charakteristiky
Řízení operací (plán
výnosů/ziskovosti, řízení
nákladů,...)
Zinecker a Rajchlova , . . , . . , Kompetence a zázemí vedeni
,„„ „. a kognitivní schopnosti vedeni , ,, ,
2010) B r
startupu zakladatelů
startupu
Potenciál produktu Překážky na trhu pro nové účastníky
Trh a růst trhu
Kubíčková et al.
(2013)
Schopnost zakladatele a
vedení startupu
Know-how Tržní potenciál
Nápad roku (2023) Reference
Schopnosta Dosavadní úspechy , , , Pozice produktu na Konkurenční Možnost Reference od Distribuční Prostor Růstový
. . Osobni dojem , ,. , Kvalita Inovace. , ,, Internacionalita
nadšeni (důkazy) trhu výhoda inovovat zákazníku kanál na trhu potenciál
QĹ
-LU
I
O
o
<
>
o
Q
0
1
N
O
QĹ
Q
LU
_ l
X
UJ
>QĹ
Q_
FINANCE DALŠÍ
Mustafa (2021)
Esen et al. (2023)
Stealer a Peters (2003)
Vysoké ziskové Rychlý přechod startupu Vysoká n á v r a t n o s t Možnosti exitu
marže d o zisku investice investora
Podíl s a m o f i n a n c o v á n í startupu
Osnabrugge a Robinson
(2000)
Finančníodměny, marže, k a p i t á l o v é požadavky
Přidaná hodnota
investora
Kaplan a Stromberg
(2001)
Smluvní podmínky
Dhochak a Sharma
(2016)
F i n a n č n í f a k t o r y (návratnost
. , Rizikovost a nelikvidita
investice)
Co-investice
Životni raze ,. . , . Velikost a rozsah .
( i n v e s t i c e v rámci Exit
startupu ,., , . portfolia
syndikátu)
Gompers et al. (2020) V a l u a c e
Fit s investičním S c h o p n o s t investora p ř i d a t
Business model . ,. ,
p o r t f o l i e m hodnotu
White a Dumay (2018)
,, , Kapitálové
V a l u a c e Prognózy Výnosy
požadavky
Poinvestiční Exitové
zapojení investora preference
Zhang(2012) Náklady na investici a poměr mezi vstupy a výstupy
Strategie (trendy na trhu, konkurenční „ „
P r e d p o k l a d a n e načasovaní
pozi ce, strategi e růstu, ma na gement
exitu
za kazniku)
Zinecker a Rajchlová
(2010)
Návratnost investice
Kubíčková et al. (2013)
S c h o p n o s t Finanční podíl
startupu získat zakladatelů ve Ziskovost C a s h - f l o w Doba návratnosti
další kapitál startupu
Velikost
Vládni pobídky Dane . . Riziko
investice
Nápad roku (2023)
00
STRUKTURA ROZHOVORU S E STARTUPOVÝM INVESTOREM
Příloha C Struktura rozhovoru se
startupovým investorem
1. ÚVOD
Představení autorky a diplomové práce
Představení možností anonymizace dat
Odsouhlasení nahrávání rozhovoru
Představení průběhu rozhovoru
2. OBECNÉ INFORMACE
Můžete mi prosím popsat, jaké máte zkušenosti v oblasti startupů a kolik let
se věnujete investicím do startupů?
Kdy jste se rozhodl stát se investorem? Co vás k tomu vedlo?
Jakým způsobem investujete do startupů? Proč jste si vybral tuto formu investování?
Jaké má za vás výhody a nevýhody?
Figurujete i v jiné skupině/organizaci věnující se startupovým investicím?
Případně figuroval jste v minulosti?
Proč investujete do startupů? Jaká je vaše motivace?
Využil jste někdy co-investice?
3. INVESTORSKÝ PROFIL
Kolik j e vám let?
Jaké máte pracovní zkušenosti?
Jaké máte zkušenosti s prací se startupy? Založil jste sám někdy startup?
Kolik hodin týdně se průměrně věnujete investováním do startupů a všemu
co k tomu patří - sestavování portfolia, hledání startupů, investorské akce,
...?
PROFIL VC FONDU
Kdy a jak vznikl váš VC fond? Kdy došlo k první investici?
Kolik máte investorů?
Jak velký je váš rým - kolik máte zaměstnanců?
Kdo dělá investiční rozhodnutí?
129
STRUKTURA ROZHOVORU S E STARTUPOVÝM INVESTOREM
4. INVESTIČNÍ PORTFOLIO
Jak vypadá vaše současné startupové investiční portfolio? Kolik tam máte
startupů?
Věnujete se investicím do konkrétního odvětví?
Věnujete se investicím do konkrétní fáze životního cyklu startupu?
Na jakou geografickou oblast se zaměřujete?
Jaká je celková velikost vašich startupových investic? Kolik máte fondů?
Jaká je celková velikost fondu a kolik procent z něj je využito?
Jaká byla vaše doposud největší investice?
Jaká je výše vaší průměrné investice do startupu?
Můžete sdělit, jaký průměrný podíl ve startupu za tuto průměrnou investici
získáte?
Už jste někdy ze startupu exitoval(a)? Kolikrát? Kolikrát se v průměru vaše
investice zhodnotila při exitu? Došlo někdy ke ztrátě?
5. PROCES INVESTIČNÍHO ROZHODOVÁNÍ
Kde hledáte investiční příležitosti?
Představte si vaši poslední nebo typickou investici, kterou jste uskutečnila),
mohl(a) byste mě provéstvšemikroky, které musíte udělatmeziprvním
návrhem a schválenou investicí?
Kolikrát se přibližně setkáte se zakladateli? Je nutné poznat celý tým? S kým
se radíte a konzultujete potenciál investice?
Jak dlouho celý proces trvá (tedy od přijetí návrhu po schválení investice)?
Máte stanovený investiční horizont?
Jaká je vaše role/role vašeho fondu po investici? Jakým aktivitám se věnu­
jete?
Kolik času průměrně věnujete startupu po investici?
6. FAKTORY OVLIVŇUJÍCÍ INVESTIČNÍ ROZHODOVÁNÍ
Podle čeho se rozhodujete o investici do startupu? Rozhodujete se spíše dle
intuice, minulých zkušeností nebo na základě dat?
Děláte si analýzy v rámci rozhodování se o investici? Jaké?
Jaké jsou nejčastější důvody odmítnutí investice?
130
STRUKTURA ROZHOVORU S E STARTUPOVÝM INVESTOREM
Řekněte, které z uvedených faktorů jsou pro vás při rozhodování důležité a
vyberte ten nejdůležitější a uveďte proč.
Zakladatelé a tým startupu
Business model
Produkt
- Trh
Odvětví
Fit (soulad) s investičním portfoliem/investorem
Valuace
Schopnost investora přidat hodnotu
Ohodnoťte kritéria ovlivňující vaše rozhodovací chování na škále 0-3, kde
0= nedůležité (nemá vliv na rozhodnutí o investici),
1 = méně významné,
2 = velmi významné,
3 = nepostradatelné:
131
STRUKTURA ROZHOVORU S E STARTUPOVÝM INVESTOREM
1. Psychologické charakteristiky vedení startupu (zakladatelů)
1 schopnost prezentovat podnikatelský nápad
2 vysoká úroveň výkonnosti a vytrvalosti
3 schopnost reagovat na rizika a být flexibilní
4 schopnost identifikovat problémy, stanovovat cíle a rozdělovat úkoly
5 schopnost získat členy svého t ý m u pro společnou vizi a působit jako leader
II. K o m p e t e n c e a zázemí vedení startupu (zakladatelů)
6 reference a zkušenosti z předchozích výsledků
7 kompetence a zkušenosti v oblasti výzkumu a vývoje
8 kompetence a zkušenosti v oblasti řízení výroby
9 kompetence a zkušenosti v managementu lidí
10 kompetence a zkušenosti v oblasti marketingu a prodeje
11 kompetence a zkušenosti v oblasti finančního řízení
III. Další kritéria pro h o d n o c e n í startupu
12 stabilní t ý m
13 kompetentní t ý m
14 t ý m je vyvážený, tj. je složen z lidí s doplňujícím se funkčním zázemím, kompetencemi a dovednostmi
15 nezávislost startupu
16 oddanost zakladatelů a t ý m u startupu
17 rozumné finanční hospodaření startupu
18 rozumný plán exitu
IV. P r o d u k t
19 užitečnost produktu pro zákazníky je zjevně rozpoznatelná
20 produkt je zjevně lepší ve srovnání s dosavadní nabídkou
21 produkt má vysoký stupeň inovace
22 produkt nebo způsob jeho výroby jsou patentovatelné
23 existuje funkční prototyp produktu
24 produkt má platící zákazníky
25 produkt má dohledný bod zlomu (break even)
26 správné načasování produktu (timing)
V. Trh a růst trhu
27 trh roste dostatečně rychle
28 konkurence na trhu je v prvním období tří let po uvedení na trh slabá
29 existuje dostatečný přístup na trh, na který se firma zaměřuje
30 podnikání otevírá přístup na mezinárodní trhy
VI. Návratnost
31 možnost dosažení vysokých budoucích výnosů z investic do podniku
32 možnost rychlého a bezproblémového prodeje obchodního podílu
33 existuje možnost průběžného vyplácení dividend
34 požadovaná míra návratnosti investice
35 maximální doba trvání projektu (v letech)
132
STRUKTURA ROZHOVORU S E STARTUPOVÝM INVESTOREM
7. STARTUPOVÁ KRIZE
Jak byste zhodnotil(a) aktuální situaci startupů v posledním roce?
Jaký to má vliv na vás j ako na investora?
Změnilo se nějak vaše rozhodování během současné startupové krize? Investujete
více nebo méně?
Jaké problémy ve světě rizikového kapitálu aktuálně řešíte?
Plánujete v roce 2024 další investice do startupů? Bude jich podle vás více,
stejně nebo méně než v loňském roce?
8. ZÁVĚR
Je něco, co byste chtěl(a) doplnit, na co jsem se nezeptala?
Domluvení anonymizace jména, názvu čijiných dat
Zastavení nahrávání
133